Autor: Aleksandra Bluj

Ruch przygotowujący rynek finansowy na posiedzenie FOMC w środę, skonsumował niemal połowę osłabienia polskiego długu, które obserwowaliśmy od majowych dołków do końca pierwszej dekady czerwca. DS1023, który jeszcze w środę testował poziom, 4,04% skończył piątkową sesję poniżej 3,70%. Jest to efekt zmiany oczekiwań
dotyczących polityki Fed w najbliższych tygodniach a nawet miesiącach. Skrajny ruch czyszczący globalny rynek obligacji (choć nie tylko) z wpływu taniego pieniądza spotkał się z ideą racjonalizującą oczekiwania dotyczące tzw.taperingu (ograniczenia) polityki poluzowania ilościowego (QE) przez Rezerwę Federalną. Doprowadziło to również do przybliżenia EUR/PLN do strefy 4,20 (choć atak piątkowy nie został zakończony sukcesem) wpisując się w scenariusz umocnienia również na krótszym końcu polskich krzywych.

Podsumowanie tygodnia najlepiej zamknąć w jednym słowie: „zmienność”. To co wywołuje rynkową zmienność, to niepewność dotycząca perspektyw polityki ilościowej głównych banków centralnych. Intensyfikacja tych obaw pchnęła wzwyż rentowności tak na rynkach bazowych jak i w grupie krajów rozwijających się, w tym w Polsce.

Wszyscy wyczekiwaliśmy publikacji dotyczącej dynamiki wzrostu cen w maju. A ta nie zawiodła. Swoim spadkiem nie tylko pokonała konsensus rynkowych (0,7%r/r), ale i osiągnęła poziom najniższy od 6 lat, kojąc tym samym zszargane nerwy ostatnią przeceną. GUS podał, że w maju inflacja CPI w ujęciu r/r obniżyła się do 0,5% (z 0,8% w kwietniu), notując jednocześnie -0,1% w skali miesiąca.

Na polskim rynku stopy doszło do odreagowania. Szanse na spadki wzdłuż krzywych widoczne były już na otwarciu wczorajszej sesji, a wynikały m.in. z uspokojenia nastrojów na bazowych rynkach jak i naturalnego odreagowania po bardzo dużym ruchu. Pozytywny impuls dla wyceny polskich obligacji nadszedł również z porannego umocnienia PLN. Po zetknięciu się z psychologiczną „czwórką” jeszcze w trakcie wczorajszej sesji, benchmark 10Y DS1023 ruszył w stronę poziomu 3,90% (wczorajsze minimum; zamknięcie nastąpiło nieco powyżej tego poziomu). Spadkom nie oparł się także środek i krótki koniec krzywej. PS0718 zamykała dzień na poziomie 3,43%, podczas gdy OK0715 odrobiła również ponad 10pb osiągając poziom 2,77%.

„Ucieczka w przyszłość” na polskiej krzywej zintensyfikowała ruch wzwyż stawek na szerokim rynku stopy procentowej. Rynek FRA ponownie obniżył ocenę prawdopodobieństwa obniżki w lipcu (sektory od 1×4 do 5X9 uwzględniają w cenie spadek Wiboru 3M do okolic 2,70%). Długi koniec krzywej FRA, ( FRA 21X24), wyceniał wczoraj wzrost WIBOR 3M za dwa lata już na 75pb (w czasie poprzedniej sesji było to „tylko” nieco ponad 60pb). W ślad za tym poszły stawki IRS.

Zgodnie z oczekiwaniami stromienie krzywej rentowności pozostało wczoraj w mocy. Obecność nowego gracza na rynku w postaci Narodowego Banku Polskiego nie zdołała zachęcić inwestorów obecnych na polskim rynku długu do zmiany spojrzenia. Również gracze z rynku FX nie odwrócili trendu. Nie bez znaczenia dla zachowania polskich aktywów były zmiany na rynkach bazowych. Pomimo, że europejski czas kwotowań był relatywnie spokojny, sesja była wzrostowa dla całej krzywej niemieckiej (2Y benchmark testował okolice 0,2%).

Narodowy Bank Polski najwyraźniej wie że zmienność złotego, a raczej nadmierna zmienność złotego może bardziej niż to potrzebne wpłynąć na polska gospodarkę. W piątek, dwa dni po tym, kiedy M.Belka przypomniał, że słabszy złoty „nie zaszkodzi polskiemu eksportowi”, NBP sprzedawał na rynku euro. Czy powinno to dziwić? Niektórych zapewne tak, gdyż stanowisko prezesa NBP było dość jednoznaczne i ograniczało domniemany wpływ kursu walutowego na działania Rady Polityki Pieniężnej, a zachowanie rynku finansowego, a przede wszystkim stopy procentowej w ostatnich dniach nie było tematem dyskusji w czasie posiedzenia.

Rynek finansowy ma to do siebie, że z istotnym wyprzedzeniem dyskontuje spodziewane na rynku zmiany. W stanie pokryzysowym, podobnie jak istota ludzka, rynek finansowy jest o wiele bardziej wrażliwy na negatywne impulsy i reaguje na nie większą nerwowością. Tym bardziej, że coraz (1) mniejsza jest skala dalszego spadku stóp procentowych w Polsce względem wcześniejszych rynkowych oczekiwań; i (2) krótsza jest perspektywa długoterminowego finansowania przez Fed. Na polskim rynku stopy procentowej doszło więc wczoraj do potężnej przeceny. DS1023 testował okolice 3,75%, podczas gdy PS0718 nie oparł się próbie ruchu w stronę 3,35%.

Informacja o obniżce stóp procentowych o 25pb na wczorajszym posiedzeniu zdecydowała o ograniczonych ruchach na polskim rynku stopy. Niemniej jednak konferencja wywołała odreagowanie wzwyż na wykresach rentowności polskich obligacji jak i na krzywych derywatów stopy. DS10123 zakotwiczony w czasie trwania sesji w okolicy 3,48% ruszył w czasie konferencji w stronę testów górnego ograniczenia majowej zmienności kończąc dzień w okolicach 3,60%.

Wczoraj z USA powiało chłodem. Wskaźnik ISM, prawdopodobnie wciąż o wiele bardziej wiążący dla większości inwestorów indeks klimatu w sektorze produkcyjnym niż PMI, zaskoczył spadkiem do poziomu 49 pkt (z 50,7), czyli najniższego od czerwca 2009 roku.

Dzień pod znakiem PMI, tydzień pod znakiem oceny perspektyw polityki monetarnej a wszystko w tle zakładów o decyzje Fed dotyczące QE. Wszystko, absolutnie wszystko inwestorzy dzielą i mnożą przez możliwy, prawdopodobny, ale wciąż niepewny moment ograniczenia ilościowego wsparcia FOMC zwiększając zmienność (także) intraday na wykresach rentowności obligacji, ale jednocześnie wrażliwość na publikację danych
makroekonomicznych.

Wczoraj na rynkach bazowych uwidaczniała się od rana bardzo lekka tendencja wzrostowa rentowności obligacji safe-haven. Ale zmiana klimatu inwestycyjnego i intensyfikacja amerykańskiego „ciepłego frontu” sugerowała, że to tylko cisza przed większym „opadem”. A spadały (oczywiście) ceny obligacji amerykańskich i niemieckich. Bund 10Y zaczynał dzień w okolicy 1,48%. podczas gdy UST 10Y oscylował w przeważającej części dnia w okolicy 2,05%.

Kakofonia głosów, komentarz i interpretacji po zeszłotygodniowym impulsie płynącym z FOMC nie dziwi. QE był, jest i (wbrew pozorom jeszcze) będzie jednym z najważniejszym instrumentów antykryzysowych podjętych przez bank centralny w historii ekonomii. Jego wycofanie, tak jak jego implementacja, budzi niepokój.

Po wydarzeniach ostatniego tygodnia zachowanie polskich instrumentów finansowych, a przede wszystkim rynku stopy będzie bez wątpienia zależało od rozwoju sytuacji na rynkach bazowych. Zmienność w poprzednim tygodniu karmiona była bolesną dla rynków kombinacją słabości ekonomicznych danych oraz grą na (szybsze niż późniejsze) wycofanie wsparcia ilościowego ze strony głównych banków centralnych, a przede wszystkim Fed.

Zamieszanie na rynku finansowym  w tym tygodniu skutkujące we wzroście awersji do ryzyka na globalnym rynku może okazać się przedsmakiem bezprecedensowej zmiany. Bezprecedensowej głównie dlatego, że nigdy żaden bank centralny nie  miał  wycofać  się z super, hiper poluzowania  ilościowego –  a  takie właśnie instrumentarium zastosował Fed. Bez wątpienia  wypowiedź B.Bernanke, która podniosła  wycenę  ryzyka zbliżającego się wycofania ilościowego wsparcia w komfortowej dla rynku skali, była najważniejszą przesłanką do realizacji zysku na rynkach o wyższej stopie  zwrotu  (przynajmniej w kontekście rynku obligacji na świecie).

Z wczorajszym komentarzem B.Bernanke oraz protokołem z ostatniego posiedzenia FOMC, ruszyliśmy do przyszłości, czyli do czasu gdy QE nie będzie już potrzebne (zatroskany tatuś – Fed – nie będzie musiał asekurować uczącego się na nowo jazdy na rowerku podopiecznego  – gospodarki USA), a nadmiar płynności i skala ingerencji banku centralnego będzie potęgować ryzyka dla stabilności sektora finansowego USA.

Sesja poniedziałkowa na rynkach globalnych była dość spokojna. Niewiele zmieniło się po zamknięciu europejskich rynków. Wydarzeniem dnia w ramach dość pustego kalendarza miało być wystąpienie Ch.Evansa (zwolennika ekspansywnej polityki pieniężnej), ale także ono miało ograniczony wpływ na zachowanie inwestorów. Optymizm szefa Fed w Chicago dotyczący rynku pracy można uznać za przesłankę do interpretacji jego słów w duchu oczekiwanych zmian w nastawianiu polityki monetarnej FOMC.

Wzrost rentowności amerykańskiej obligacji pod koniec poprzedniego tygodnia pchnął rentowność UST 10Y do poziomu o 64 punkty wyższego niż rentowność niemieckiego Bunda. Był to poziom najwyższy od 2010 roku. Był ponieważ luka pomiędzy rentownościami zostaje częściowo skonsumowana przez przecenę Bunda na otwarciu poniedziałkowej sesji.