Mocna, dramatyczna przecena… czy za mocna i zbyt dramatyczna przecena? Na otwarciu na obligacjach szukamy małej okazji, później ścieżki stopom wytyczą dane z USA.
Rynek finansowy ma to do siebie, że z istotnym wyprzedzeniem dyskontuje spodziewane na rynku zmiany. W stanie pokryzysowym, podobnie jak istota ludzka, rynek finansowy jest o wiele bardziej wrażliwy na negatywne impulsy i reaguje na nie większą nerwowością. Tym bardziej, że coraz (1) mniejsza jest skala dalszego spadku stóp procentowych w Polsce względem wcześniejszych rynkowych oczekiwań; i (2) krótsza jest perspektywa długoterminowego finansowania przez Fed. Na polskim rynku stopy procentowej doszło więc wczoraj do potężnej przeceny. DS1023 testował okolice 3,75%, podczas gdy PS0718 nie oparł się próbie ruchu w stronę 3,35%.
Czwartek był dniem dużej zmienności na rynku stopy w Polsce. Ta zmienności – jak argumentowaliśmy – wynika właśnie z poszukiwania przez rynek nowej jakości zakładającej wycofanie – jak się okazuje – radykalnych założeń dotyczących polityki monetarnej FOMC, czy też NBP i a nawet w pewnym stopniu EBC, które dominowały jeszcze miesiąc temu.
Podczas gdy majowe wzrosty na rynkach bazowych były „tylko” co do kierunku śledzone przez polski rynek stopy, czerwcowy wzrost dogania skale obecnego dostosowania, a nawet ją przerasta. Ostatnia przecena, pcha realne rentowności w Polsce na historycznie wysokie poziomy (co czyni je de facto atrakcyjniejszymi), a ścieżka inflacji, choć w średnim terminie jest oczywiście wzrostowa, to wciąż wyraźnie nie zagraża celowi inflacyjnemu NBP. Polskie rentowności nie pozostały odosobnione w tym wzrostowym ruchu, jako że osłabienie dotknęło także aktywów dłużnych innych krajów rozwijających się.
Niemniej jednak skala przeceny na całym polskim rynku była wczoraj największa. Przypominamy, że bezpośredni impuls do przeceny i odreagowania wynikał z wniosków wyciągniętych z posiedzenia RPP, które stopniowo, ale sukcesywnie, wycofywało grę na obniżki stóp procentowych (oprócz lipcowej redukcji stóp FRA wyceniał wczoraj spadek stopy z utrzymaniem spreadu WIBOR 3M do oczekiwanej stopy referencyjnej na poziomie 10-11pb). Rynek „Wiborów” spokojnie przyjął decyzję RPP o obniżeniu stóp procentowych. Krótkie stawki WIBOR (ON – 1M) dostosowały się do bieżącej stawki referencyjnej (2,75%). Stawki od 3M w górę pozostały niewzruszone.
Czerwcowy ruch w stopach był już bowiem zdyskontowany na całej krzywej rynku pieniężnego. Kolejne informacje napływające z rynków (decyzja ECB, a także konferencja M. Draghiego) wprowadzały jednak coraz większą nerwowość na polskim rynku, pomimo relatywnie ograniczonej odpowiedzi na globalnym rynku stopy. Brak obniżki i brak wystarczających powodów dla obniżenia stopy depozytowej poniżej zera, a przy tym wiara w ożywienie w dalszej połowie roku, która odkłada do „rezerwy” ewentualne działania wspierające zdecydowały o umocnieniu rynku EUR/USD, ale mogły być czynnikiem osłabiającym PLN.
Wczoraj najwyraźniej tak. A to dlatego, ze rynek polski obawia się wyłączenia zasilania przez globalne banki centralne. Podstawowe obawy wciąż generuje stanowisko Fed (stąd rynek nawet przed decyzją dostosowuje się do nadchodzącego zaostrzenia warunków monetarnych), ale koszt finansowania i polityka EBC są nieobojętne polskiemu rynkowi. Obniżka bądź działania wspierające płynność byłyby pozytywne dla Bundów i obligacji z nim skorelowanych. Brak tych działań w okresie intensyfikacji nerwowości działa negatywnie. Część kapitału, który przez ostatnie kilka miesięcy (a nawet lat) do nas napływał postanowił zrealizować część zysków na polskim rynku stopy. Bez wątpienia w grze na wzrosty stawek na rynku stopy pomogła presja na wzrost EUR/PLN do okolic technicznego oporu 4,33.
Mocne osłabienie PLN przekładające się na wzrost rentowności obligacji, ale także cytowana powyżej istotna zmiana na rynku FRA i OIS pozwalają przypuszczać, że dzisiejszy money market na samym końcu krzywej (1Y) zamiast powoli spadać, jak to powinno się wydarzyć po obniżce stóp i sugerowanej przez prezesa M.Belkę kolejnej redukcji, mógłby paradoksalnie nieco wzrosnąć (FRA pierwsze dostosowanie wzwyż „zobaczył” właśnie za rok). Wydaje się jednak, że na rynku pieniężnym czeka nas stabilizacja i poszukiwanie impulsów po ostatniej mocnej przecenie. Lipcowa obniżka stóp widoczna „jeszcze” na rynku FRA wyprowadzona została z kwotowania stóp forwardowych. Było to wynikiem wzrostu stawek IRS wzdłuż krzywej. 1Y IRS zakończył dzień tuż pod poziomem 2,70% (w środę było to 2,55%), podczas gdy ponad próg 3,0% (3,04%) wzrosła już stawka 3Y IRS.
Wczorajsza aukcja okazała się całkiem dobra jak na obecne warunki rynkowe. Ministerstwo Finansów sprzedało na przetargu obligacje 5Y serii PS0718 na kwotę prawie 4,39 mld PLN (popyt: 7,486 mld PLN) oraz obligacje serii WZ0119 o wartości 221,5 mln PLN (łącznie prawie: 4,61 mld PLN). Było to nieco poniżej łącznej oferty. Rentowność przekroczyła poziom porannego otwarcia (3,25%) i uplasowała się na poziomie 3,303%, podczas gdy seria WZ dała zarobić około 13pb ponad bieżący Wibor.
Dzisiaj dla rynków finansowych liczy się tylko jedno wydarzenie (choć polskim inwestorom z pewnością wielu emocji na zakończenie tygodnia przyniosą również spotkania Polska-Brazylia w siatkówce oraz Mołdawia-Polska w piłce nożnej). Im słabsze dane tym większa szansa na oddalenie wizji wycofania Fed z QE. Wrażliwość złotego może jednak okazać się większa niż rentowności obligacji (szczególnie tych na dłuższym końcu), gdyż papiery poszukują nowej strefy fair value (do ruchu w dół rentowności konieczne byłoby gołębie stanowisko B.Bernanke). Rynek przygotowany jest na słabsze dane, w związku z tym odczyt jedynie w okolicy 150-170 tys. może mieć ograniczony wpływ na rynek finansowy. Potwierdzenie oczekiwań w okolicy 170 tys. bądź powyżej, mają szansę weprzeć groźną grę na spadek (hiper)płynności (otwierając drogę polskiej 10-latce powyżej 3,80%). Odczyt poniżej 100 tys. daje natomiast szansę na osłabienie dominującej w ostatnich dniach strategii przygotowania na koniec QE3.
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski
