Duża zmienność…i to pewnie jeszcze nie koniec

Rentowność czeskiej 10-latki kończy tydzień na poziomie niemalże 2,0%, węgierska na poziomie 5,80%, a turecka na poziomie 7,30%. Rentowność 10-letniej obligacji polskiej otarła się o poziom 3,80% Przypadek turecki jest z jednej strony wyjątkowy ze względu na napięcia polityczne w kraju odróżniający go od reszty sektora EM, a z drugiej istotny czynnik działający jako wzmacniacz sygnału wyprzedaży w sektorze ze względu na podwyższenie ryzyka w koszyku regionalnym i intensyfikację w krótkim terminie presji na osłabienie walut wschodzących, w tym złotego.

W kończącym się tygodniu najważniejsze wydarzenia dla rynku finansowego dotyczyły tak zagranicznego jak i polskiego rynku finansowego i wszystkie prowadziły do realizacji zysków.

• Poprzedni tydzień rozpoczynaliśmy już od przygotowania „pod” realizacją zysków przez nierezydentów na (głównie) rynkach wschodzących, której początek dały rosnące spekulacje na temat wyjścia Fed z polityki ilościowej. Głosy nadchodzące z FOMC od połowy maja nie negowały scenariusza, który zaczął dyskontować rynek, a który zakłada stopniowy, ale szybszy niż oczekiwano moment ograniczenia skali zakupów papierów dłużnych.
• Na tym tle obniżka stóp procentowych w Polsce nie wzbudziła większych emocji. Rynek fundamentalnie podtrzymywała wizja dalszych obniżek. Rynek dyskontował jeszcze przed posiedzeniem szanse na zejście stopy procentowej NBP do poziomu 2,25%. Konferencja ograniczyła owe oczekiwania i wprowadziła w wycenę derywatów oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w perspektywie najbliższych 15 miesięcy. FRA 12X15 dyskontuje poziom stawki Wibor 3M na poziomie 2,80%; kontrakt 15X18 dyskontuje jej wzrost do 2,90%.
• Wycofanie się z dyskontowania dalszych obniżek w połączeniu (wynikającym z obaw o odpływ kapitału zagranicznego) ze spodziewaną zmiennością a jednocześnie słabością złotego doprowadziło do wzrostów już 1Y stawkę IRS (kwotowanie tej stawki wskazuje de facto na wycofanie z wyceny stawki FWD 1Y jedynej oczekiwanej jeszcze przez rynek obniżki o 25pb w lipcu). Testowała ona poziomy bliskie 2,70%, podczas gdy 3Y stawka po 1,5 miesiąca wróciła ponad poziom 3,0%.
• Europejski Bank Centralny nie zmienił stóp procentowych i pozostał przy retoryce oczekiwania na ożywienie w dalszej połowie roku, odkładając przez to do „rezerwy” ewentualne działania wspierające. W owym nerwowym okresie obniżka stóp procentowych (bądź jakakolwiek inna forma zwiększania dostępu do taniej płynności) miałaby pozytywny wpływ na rynek Bundów i papiery z nim skorelowane. Jej brak w czwartek i niska ufność rynku co do ewentualnej obniżki stopy depozytowej poniżej zera, zintensyfikowały obawy o negatywny wpływ normalizacji polityki pieniężnej na polski rynek FX i FI.
• Pod koniec tygodnia kluczowa dla rynku była publikacja danych na temat kondycji amerykańskiego rynku pracy. Dane o zatrudnieniu okazały się bardzo bliskie oczekiwaniom (175 tys.), co można uznać za zaskoczenie w świetle serii rozczarowujących danych cząstkowych. Neutralizowała ten wpływ stopa bezrobocia, która pomimo niezłych NFP zanotowała wzrost. Rynek będzie trawił te dane w trakcie piątkowej sesji i cały weekend.
• W średnim terminie wciąż z niecierpliwością czekamy na czerwcowe posiedzenie FOMC. W naszej ocenie wyjście Fed z polityki ilościowej będzie ostrożne, ale ostatnia retoryka doprowadziła już do wzrostu zmienności na globalnym rynku finansowym, która pozostawia majowe rally w „słodkiej” niepamięci. Najpierw jednak agenda wydarzeń skieruje nas na rodzimy rynek.
• Podczas gdy dłuższy koniec krzywej rentowności pozostanie głównie pod wpływem czynników globalnych, krótszy koniec krzywej (a za nim sektor 5Y, choć w mniejszym stopniu) z uwagą przyglądać się będzie publikacji CPI. Oczekiwania dotyczące publikacji dynamiki wzrostu cen w maju zakładają nieznaczny jedynie spadek wskaźnika do poziomu 0,7%. Dość duża jednak rozbieżność prognoz (od 0,4%r/r do 0,9%r/r) wynika z wielu czynników ryzyka dla odczytu. Obok niepewności związanej z cenami żywności towarzyszy nam w maju zmiana cen w kategoriach łączności czy kultury, ale także zmiana listy leków refundowanych (chociaż w tym roku wpływ owych zmian powinien być mniejszy niż przy poprzednich zmianach listy).
• Po istotnej przecenie, realne rentowności w Polsce ponownie należą do jednych z najwyższych na świecie, a perspektywy CPI choć dążą w stronę, 2,0% (a nawet powyżej) w następnym roku, to nie stwarzają ryzyk dla intensyfikacji presji inflacyjnej w polskiej gospodarce. Ryzykiem dla scenariuszy dotyczących CPI, jak również atrakcyjności poszukiwania carry na polskiej krzywej, będzie złoty.
• Warto jednocześnie nadmienić, że po ostatniej aukcji obligacji w sektorze 5Y, potrzeby pożyczkowe w tym roku pokryte zostały w 83%, co oznacza, że do zdobycia zostało 25 mld PLN. Należy jednocześnie pamiętać o dwóch dodatkowych kwestiach. Po pierwsze, w ramach tej sumy część pokryta zostanie finansowaniem w postacie kredytów zagranicznych (prawdopodobnie około 2 mld EUR). Po drugie „dzisiejsze potrzeby pożyczkowe nie muszą być jutrzejszymi” – nowelizacja budżetu, której prawdopodobieństwo rośnie podniesie potrzeby pożyczkowe i czyni nasze bieżące założenia z pewnością optymistycznymi. Z tytułu czynników ryzyka dla polskiego rynku, planowana na czerwiec decyzja w sprawie noweli budżetu, a przy tym publikacja raportu w sprawie OFE zyskuje na istotności.
• Utrzymujemy nasz scenariusz dalszych wzrostów rentowności na polskim rynku i stromienia się krzywych. Niemniej jednak, nie można wykluczyć, ze czerwiec może dać jeszcze nieco atrakcyjne poziomy wejścia w tę strategię. Na chwilę obecną obowiązuje poszukiwanie nowego fair value na rynku i utrzymanie ruchu bocznego.
• W czasie sesji piątkowej na rynku FX interweniował NBP. Narodowy Bank Polski może być czynnikiem stabilizującym zmienność na rynku złotego, pomagając w ten sposób również rynkowi stopy (głównie na krótkim końcu krzywej i ja jej środku).

Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.