Dług państwa wiąże ręce bankowi centralnemu
Najnowszy working paper Banku Rozrachunków Międzynarodowych, zatytułowany „Public debt and monetary policy transmission: evidence from advanced and emerging Europe” pokazuje, że skuteczność polityki pieniężnej zależy od poziomu długu państwa i od tego, kiedy zapadają jego obligacje. Im większe zadłużenie, tym silniej podwyżki stóp uderzają w budżet, rynek obligacji i bilanse instytucji finansowych, ale niekoniecznie równie silnie obniżają inflację.
Dla Polski nie jest to rozważanie akademickie. Według prognoz Komisji Europejskiej deficyt sektora finansów publicznych ma w tym roku wynieść 6,5% PKB, a potrzeby pożyczkowe brutto państwa sięgną około 690 mld zł (ok. 17% PKB).
To oznacza, że rząd będzie musiał stale zabiegać o inwestorów, kupujących polskie papiery skarbowe. Każda decyzja Rady Polityki Pieniężnej będzie więc wpływała nie tylko na popyt gospodarstw domowych i firm na kredyty, lecz także na koszt finansowania państwa.
Deficyt ogranicza przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej
Wysoki deficyt ogranicza przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej. Jeżeli NBP obniżałby stopy zbyt szybko, inwestorzy mogliby uznać, że realna premia za trzymanie złotowych obligacji maleje, podczas gdy ryzyko fiskalne rośnie. Wtedy presja przeniosłaby się na kurs złotego.
Słabszy złoty podniósłby ceny importu, paliw i części dóbr konsumpcyjnych, a więc utrudniłby trwałe sprowadzenie inflacji do celu. Bank centralny znalazłby się w sytuacji, w której cięcie stóp pobudza gospodarkę, ale jednocześnie zwiększa ryzyko kursowe i inflacyjne.
Jeśli wzrośnie obawa, że deficyt ma charakter trwały, rentowności obligacji mogą pójść w górę niezależnie od decyzji NBP. Wtedy polityka pieniężna traci część kontroli nad warunkami finansowania w gospodarce.
Czytaj także: Miniony rok dobry dla banków, obecny będzie trudniejszy – relacja z webinaru PAB WIB
Dobra reputacja Polski nie jest niewyczerpywalna
Znaczenie ma także struktura długu. Zbyt duży udział w długu papierów o krótkiej zapadalności szybko przenosi wzrosty stóp procentowych na budżet i zmusza do częstszego rolowania zobowiązań. Długa zapadalność stabilizuje potrzeby gotówkowe, ale mocniej reaguje na rosnący deficyt spadkiem cen obligacji, co pogarsza bilanse banków, funduszy i inwestorów.
Zarządzanie terminami zapadalności staje się więc częścią polityki stabilizacyjnej, a nie techniczną czynnością administracji.
Najgroźniejsze są sprzeczne sygnały: bank centralny zapowiadający walkę z inflacją i rząd prowadzący silnie ekspansywną politykę fiskalną. W takiej sytuacji stabilność złotego zależy nie tylko od poziomu stóp, ale od wiarygodności całej polityki gospodarczej.
Polska wciąż korzysta z dobrej reputacji, wysokiego wzrostu i głębokiego rynku obligacji. Ale przy tak dużym deficycie kapitał zaufania nie jest niewyczerpany, zwłaszcza jeśli konsolidacja fiskalna będzie odkładana na kolejne lata i pozostanie wyłącznie deklaracją polityczną bez konkretnych działań.
