Dlaczego ujemne stopy procentowe nie pobudziły japońskiej gospodarki?

Zgodnie z dwuczynnikową regułą, wyższe stopy to wyższy popyt na daną walutę, ponieważ uzyskuje się większe odsetki od denominowanych w niej obligacji.

W rezultacie, w wyniku podwyższenia stóp i ewentualnie większego zapotrzebowania zagranicznych inwestorów na jena, ten powinien się umocnić, choćby odrobinę, a jednak stracił do dolara.

Luzowanie ilościowe – BoJ więcej „drukuje” niż Fed

Bez świetnej orientacji w abrakadabrze finansowo-bankowej wyjaśnienie tej domniemanej anomalii jest niemożliwe. Poszukać trzeba było zatem speca umiejącego zaspokoić nie tylko ekspertów, ale także postronnych ciekawskich.

Objawił się taki w postaci prof. Richarda Wernera, teraz na Uniwersytecie Winchester, który 30 lat temu zaproponował Japończykom metodę ożywienia ich gospodarki za pomocą tzw. luzowania ilościowego (Quantitative Easing – QE). To właśnie ten niemiecki ekspert od bankowości spowodował włączenie QE do kanonu polityki monetarnej i wymyślił jego nazwę.

Teraz Richard Werner jest zdania, że w obecnej sytuacji osłabienie jena nie ma związku z podniesieniem stóp, ponieważ jest skutkiem intensywniejszej kreacji pieniądza („druku”) pieniądza przez BoJ niż przez Fed.

19 marca ’24 BoJ zakończył długi okres ujemnej głównej stopy procentowej w Japonii, podnosząc ją w symbolicznym posunięciu z przedziału minus 0,1 proc. do 0 proc. do przedziału 0 proc. – plus 0,1 proc.

W opinii Richarda Wernera, fakt odwrócenia polityki monetarnej Japonii nie ma tak dużego znaczenia, jak dążenie japońskiego banku centralnego do podtrzymania wysokiej wartości dolara, który stale pnie się w górę, ale w marcu ’24 akurat przystanął.

Indeks dolarowy (the dollar index) mierzący siłę dolara w relacji do sześciu innych najważniejszych walut Zachodu wzrósł od końca ’23 o istotne 5 proc. Dla Japonii z jej problemami ekonomicznymi to dobra wiadomość, bo słaby jen jest bardzo dobry dla jej eksportu, a eksport to od lat filar tamtejszej gospodarki.

W 2022 r. udział sprzedaży za granicę w PKB Japonii osiągnął 21,5 proc. i był najwyższy od ponad pół wieku (w 1970 r. wynosił 10 proc.).

Dla porównania, w Polsce ten sam wskaźnik wynosił w 2022 roku prawie 63 proc., zaś eksport Polski per capita to ok. 11 500 dolarów, a Japonii „jedynie” prawie 7 400 dolarów.

Jednak wbrew narzucającej się interpretacji tego porównania, nie czerpiemy z naszego eksportu przesadnie dużych korzyści, bo w większości jest on efektem „usługowej” produkcji w polskich fabrykach, składających w całość importowane części i podzespoły na zlecenie firm zagranicznych. „Gołe” wskaźniki należy więc „ubierać” w komentarze.

Czytaj także: Japoński bank centralny po raz pierwszy od 16 lat ma dodatnie stopy procentowe

Ujemne stopy procentowe nie pobudziły japońskiej gospodarki

Wracając do tematu, ujemne do niedawna stopy procentowe miały pobudzać gospodarkę Japonii w wyniku spodziewanego obniżenia cen kredytów. Richard Werner twierdzi jednak, że w rzeczywistości było inaczej.

W warunkach ujemnych stóp banki komercyjne nie otrzymywały mianowicie od BoJ odsetek od odprowadzonych doń obowiązkowych rezerw ostrożnościowych, a musiały mu płacić za ich utrzymywanie.

Depozyty w BoJ były zatem dla banków rodzajem podatku, który po wprowadzeniu negatywnych stóp w 2016 r. zmniejszał ich marże zysku.

Banki nie zdecydowały się na taki sam ruch wobec oszczędności ludności. Japończycy nie musieli więc płacić za możliwość utrzymywania lokat w bankach. Ciężar relacji finansowych z BoJ przesunięto więc na kredytobiorców, co było tym łatwiejsze, że małe japońskie firmy stale potrzebowały pożyczek.

W rezultacie, odwrotnie niż można się było spodziewać, wprowadzenie ujemnych stóp procentowych spowodowało wzrost ceny kredytu zamiast ją obniżyć.

Nałożył się na to proces koncentracji w sektorze bankowym. Wielkie i duże banki przejmowały średnie i małe, a z obserwacji potwierdzonych m.in. tym badaniem (The relationship between bank size and the propensity to lend to small firms) wiadomo, że wielcy pożyczają głównie wielkim, duzi dużym, a mali odchodzą spod drzwi banków-molochów najczęściej tylko z kwitkiem.

BoJ planuje długofalową restrukturyzację gospodarki

Richard Werner radził Japończykom podniesienie stóp znacznie wyżej i znacznie wcześniej.

Uważa jednak, że bank centralny Japonii nie jest zainteresowany wspieraniem krajowej gospodarki i bieżących planów rządów, widząc przede wszystkim potrzebę restrukturyzacji japońskiej gospodarki.

Przypomina o długiej historii sabotowania przez BoJ przedsięwzięć resortu finansów. Interwencje walutowe MF spotykały się najczęściej z operacjami sterylizacyjnymi banku centralnego, czyli sprzedażą lub zakupem aktywów finansowych, co – zgodnie z zamiarem – ograniczało efekty wpływania na kurs jena przez rządy.

Jeśli Richard Werner nie myli się w tej ocenie, to BoJ patrzy w dal, a kolejne rządy w Tokio jedynie na wyciągniecie ręki. 

Przez lata za jednego dolara można było dostać ok. 100 jenów. W niezamierzchłej przeszłości rekord słabości jena padł 34 lata temu, w kwietniu 1990 roku, kiedy za dolara płacić trzeba było (ale tylko przez chwilę) 158 jenów. Dziś rekord został właściwie wyrównany – dolar kosztuje 154 jeny.

Przy rzadkiej sposobności zajmowania się pieniądzem Kraju Kwitnącej akurat Wiśni wspomnieć warto, że na początku 1971 r. kurs wynosił 357 jenów, a Japonia nazywana była przez zadufanych niedowiarków z Zachodu światowym królem eksportu „tandety”. Zupełnie jak krótko potem Korea Płd. i jeszcze niedawno – Chiny.

Na podstawie zdecydowanych wypowiedzi płynących z tamtejszego resortu finansów eksperci przewidują, że niedługo jen się wzmocni.

Jednak prof. Richard Werner wątpi, ponieważ BoJ „drukuje” teraz szybciej niż Fed, co osłabia jena. Kreacja kredytu jest zaś w tym kontekście ważniejsza od polityki stóp procentowych, które idą śladem gospodarki, nie zmian kursów.

Z braku własnej wiedzy nie podejmuję się oceny słuszności ocen i wniosków Richarda Wernera, ale trzymam się od lat założenia, że siłę (także umysłową) daje płynięcie pod prąd, nie z prądem opinii.