Program skupu obligacji przez NBP do zmiany?

Obecna formuła aukcji odkupu obligacji NBP się wyczerpała.

„Jedna aukcja na przestrzeni całego miesiąca w żaden sposób nie stabilizuje rynku, który wycenia się w trybie dziennym. Przez ostatnie tygodnie było wiele sytuacji, gdy rynek tracił grunt pod nogami i nikogo nie interesowało, że aukcja NBP będzie za 3 tygodnie – rynek jest skupiony na tu i teraz” – powiedział dyrektor działu zarządzania funduszami Noble Funds TFI Mikołaj Raczyński.

„Jeżeli NBP chce kontynuować program – przy czym oddzielną sprawą jest, czy będzie to miało wpływ na rynek – to powinien być zdecydowanie bardziej elastyczny. I zwiększyć liczbę aukcji w miesiącu oraz próbować być aktywnym również na rynku wtórnym, na Bondspocie lub bezpośrednio na rynku OTC w transakcjach z primary dealers, jak każdy inny uczestnik” – dodał Raczyński.

Miesięczne tempo skupu aktywów przez NBP wyhamowało

NBP prowadzi od marca 2020 r. operacje zakupu obligacji rządowych, a także gwarantowanych przez Skarb Państwa – na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Do tej pory operacje były przeprowadzane wyłącznie na ogłaszanych wcześniej aukcjach, od dłuższego czasu przeprowadzanych raz w miesiącu.

Miesięczne tempo skupu aktywów przez NBP wyraźnie wyhamowało z kilkudziesięciu-kilkunastu miliardów złotych na początku trwania programu wiosną i latem 2020 r., do 1,7-0,4 mld w późniejszym okresie.

Oddziaływanie na rynek przez oczekiwania

Strateg i zarządzający Skarbiec TFI Kamil Sobolewski wskazuje, że obecnie trwanie programu skupu NBP oddziałuje na rynek przez oczekiwania, a nie wielkość realizowanych operacji.

„Sam fakt obecności NBP na rynku, a więc możliwość sprzedania posiadanych obligacji do NBP, prowadzi do obniżenia rentowności w stosunku do scenariusza, gdyby skupu nie było lub był zawieszony” – powiedział Sobolewski.

Raczyński zauważa, że aukcje NBP mają zazwyczaj miejsce, gdy rynek jest w miarę spokojny, co przekłada się na niskie wolumeny odkupu, ponieważ nie ma też dużych ofert sprzedaży.

Najwięcej NBP mógłby skupować, gdy na rynku pojawiają się napięcia, ale akurat w takich momentach NBP-u nie ma.

– dodaje Raczyński.

NBP w harmonogramie operacji otwartego rynku na miesiąc do przodu zaznacza, że może dokonać zmian we wcześniej ogłaszanym planie, jednak do tej pory nie korzystał z tej opcji, niezależnie od warunków rynkowych.

NBP rozważa zmiany w programie

11 marca NBP podał w komunikacie, że wzrost rentowności krajowych obligacji może osłabiać wpływ dotychczasowych działań banku centralnego i mając to na uwadze, NBP rozważa modyfikację sposobu prowadzenia strukturalnych operacji otwartego rynku, w tym poprzez zwiększenie elastyczności i częstotliwości przetargów.

Kilka dni po komunikacie, na jedynym w marcu przetargu, NBP skupił obligacje o wartości nominalnej 3,75 mld zł. Skala transakcji była największa od lipca 2020 r. Najwyższa od wielu miesięcy była także deklarowana kwota odkupu w wysokości do 10 mld zł.

W kontekście globalnego wzrostu rentowności obligacji, który nie ominął polskich papierów skarbowych, Sobolewski wskazuje, że NBP nigdy nie mówił, że celem programu skupu obligacji jest powstrzymanie wzrostu ich rentowności, celowanie w określony poziom rentowności czy cen.

Czytaj także: NBP: wzrost rentowności krajowych obligacji, możliwa modyfikacja prowadzenia operacji strukturalnych >>>

„Wzrost stóp rynkowych w Polsce nie wydaje się dramatyczny, patrząc na 80-pb. wzrosty rentowności amerykańskich skarbowych papierów 10-letnich w tym roku, szczególnie, że stopy procentowe na rynkach słabiej rozwiniętych charakteryzują się zwykle większą niż 100 proc. wrażliwością na zmiany na rynkach bazowych” – dodaje.

Według stratega Skarbiec TFI, z punktu widzenia oceny wpływu skupu obligacji przez NBP na rynek, warto zwrócić uwagę, jakie oczekiwania odnośnie przyszłych stóp procentowe wbudowane są w swapy, a jakie w obligacje, co obrazuje istotny skutek interwencji NBP.

„5-letni polski benchmark jest w tej chwili w okolicy 0,80 proc., natomiast 5-letni swap na 1,07 proc. – różnica między rentownością obligacji i swapów jest ujemna. Patrząc historycznie, rentowność obligacji była zwykle wyższa niż rentowności swapa: w latach 2018-19 było to 0-25 pb. więcej, a w latach 2016-17 i częściowo w 2020 r. do 50 pb więcej” – powiedział Sobolewski.

„W tej chwili jesteśmy na poziomie ok. -30 pb. Bez skupu NBP, zakładając normalne warunki, polskie 5-latki miałyby o ok. 40 pb. wyższą rentowność, a zważając, że sytuacja makroekonomiczna jest obecnie bardziej niepewna niż kiedyś można nawet argumentować, że ten wpływ wynosi 50 pb. To istotny skutek interwencji NBP” – dodał.

Czytaj także: Narodowy Bank Polski i premier Mateusz Morawiecki o rentowności obligacji >>>

Sobolewski wskazuje, że NBP mógłby prowadzić program skupu w inny sposób, ale generalnie dużo łatwiej jest mu podążać ścieżką wytyczoną przez główne banki centralne, niż podejmować lokalnie innowacyjne działania.

„Łatwiej jest wybrnąć z ewentualnych niechcianych konsekwencji swoich działań, jeśli można czerpać z doświadczeń w innych krajach” – dodał.

Łącznie NBP skupił do tej pory obligacje o łącznej wartości nominalnej 113,4 mld zł, z czego 57,4 mld zł obligacji rządowych i 56,0 mld zł papierów gwarantowanych przez Skarb Państwa obligacji, w tym papiery BGK za 36,2 mld zł i PFR za 19,8 mld zł.

Skup obligacji a la Bank Węgier

Według Raczyńskiego NBP mógłby rozważyć „dobrze działającą” formułę wypracowaną przez Bank Węgier, który ustala tygodniowy limit skupu, przeprowadza aukcje raz w tygodniu, a do tego jest też obecny na rynku wtórnym, gdzie w razie potrzeby dokupuje papiery, jeżeli nie zebrał ich w przetargu.

„Po tygodniu publikowane są statystyki skupu za poprzedni tydzień, więc ten wariant jest klarowny dla inwestorów. Gdyby NBP pojawił się na rynku wtórnym, to prawdopodobnie musiałby podać guidance, ile maksymalnie chciałby zdjąć z rynku” – dodał Raczyński.

W teorii NBP mógłby mieć możliwość skupu interwencyjnego – argumentuje Sobolewski – bez aukcji, np. za pomocą BGK, PKO BP, czy innego banku-agenta. Jednak pokazanie się NBP w ten sposób na rynku szybko mogłoby się skończyć nerwową reakcją dilerów.

„Myślę, że bank centralny nie pójdzie tym tropem, gdyż doświadczenia banków centralnych na świecie uczą, że gdy obierze się taką ścieżkę postępowania, to potem trudno się z niej wycofać” – dodał zarządzający Skarbca.

Jego zdaniem, aukcje można byłoby ustrukturyzować w nieco inny sposób, uzyskując większy wpływ na rentowności. Zaznacza jednak, że nie jest pewne, czy bank centralny ma taką motywację.

„Na przeszkodzie stoją także bariery mentalne w banku centralnym – inklinacja do ręcznego zarządzania rynkiem, zamiast do tworzenia i zmieniania motywacji jego uczestników. Jeżeli od dekady nie można bardziej rynkowo dostroić sposobu przeprowadzania operacji otwartego rynku dla tygodniowych bonów NBP, to trudno oczekiwać podobnych działań kierunkiem relatywnie nowego instrumentu, jakim jest skup aktywów” – dodał.

Sobolewski podał przykładowy format aukcji odkupu obligacji NBP, który wymusiłby większe działanie sił rynkowych: NBP mógłby ustalić sztywną kwotę obligacji, którą na pewno kupi na przetargu – np. 50 proc. z deklarowanej maksymalnej kwoty skupu, która ostatnio wynosiła 10 mld zł.

„Jeżeli NBP skupi papiery po cenach rynkowych za 3 mld zł, to zostaną również zebrane papiery za kolejne 2 mld po cenach powyżej rynku. Oczywiście z punktu widzenia +compliance+ banku centralnego kupowanie po cenach nierynkowych byłoby działaniem bardzo kontrowersyjnym. Ale gdyby jednak ogłoszono taki format skupu, to uczestnicy rynku zgłaszaliby dużo większe wolumeny na kolejne aukcje odkupu, a bank centralny rządziłby rozmiarem aukcji i sterował ceną” – powiedział Sobolewski.

Ważna słabość złotego

Prezes NBP Adam Glapiński powiedział na początku marca, że polski bank centralny będzie skupować obligacje tak długo, jak to będzie potrzebne, być może już zawsze.

Raczyński „nie przywiązywałby” się do tezy o wiecznym kontynuowaniu programu skupu obligacji przez NBP – zostanie ona jego zdaniem ostatecznie zweryfikowana przez poziom kursu EUR/PLN.

„Jeżeli polska waluta pozwoli na prowadzenie agresywnie ekspansywnej polityki pieniężnej, gdy wiatr luzowania w bankach centralnych na świecie się zmienia, być może QE w Polsce prowadzone będzie dłużej niż gdzie indziej. Natomiast jeżeli waluta na to nie pozwoli, to polskie luzowanie zostanie zakończone. Prezes NBP może chcieć jedno, ale gospodarka dostraja się sama. Jeżeli stopy będą za niskie, a złotego za dużo w gospodarce, to z czasem odbije się to na kursie walutowym” – powiedział.

Raczyński uważa, że NBP „balansuje na komunikacyjnej krawędzi”: zbyt agresywnie gołębi przekaz może być w tym momencie kontrproduktywny, powodując wzrost rentowności.

„Dolewanie jeszcze większej płynności i zwiększanie dysparytetu stóp do głównych gospodarek może pchać EUR/PLN wyżej, co oznaczałoby jednocześnie wzrosty wycen podwyżek stóp” – powiedział zarządzający.

Pod koniec ubiegłego tygodnia złoty osłabił się wobec euro do poziomów ostatnio widzianych w 2009 r. EUR/PLN pokonał ubiegłoroczny szczyt i dotarł do 4,6493. Oznacza to osłabienie o 3,6 proc. względem dołka z lutego br., o 4,5 proc. od grudniowych interwencji NBP i o 6 proc. względem minimum z 2020 r.