Treasury cash-futures basis trade – czy są powody do niepokoju?

Za profesjonalistami podam jeden z mnóstwa przykładów tego, co umyka podczas główkowania nad tym, co nas może czekać.

Rzecz dzieje się oczywiście w Stanach, bo gdzieżby indziej. Są bardzo daleko od naszego matecznika, ale to tam mruczą uśpione zazwyczaj wulkany wywołujące jednak od czasu do czasu jakiś kryzysik regionalny lub wielki kryzys światowy.

Amerykańskie fundusze hedgingowe są teraz bardzo aktywne na rynku o łamiącej języki nazwie „treasury cash-futures basis trade” lub w skrócie „the basis trade”. Budzi to niepokój wśród nielicznych znawców sprawy.

Zanim o tym, cóż to za zwierz ów – „handel bazą” amerykańskich papierów skarbowych – przypomnienie, że fundusze hedgingowe to oferta dla bogatych ryzykantów. Ich modus operandi to jak najwyższa stopa zwrotu z transakcji (inwestycji). Najczęściej kupują coś na tańszym rynku, żeby na innym sprzedać to drożej.

W „basis trading” wykorzystuje się różnice między ceną spot, czyli taką jakiej żądają dziś na rynku, a ceną wydumaną na tzw. rynku futures, na którym handluje się przewidywaniem cen w przyszłości. To właśnie ta różnica nazwana została basis, tj. bazą.

Jeśli pośrednik (trader) uważa, że ceny wzrosną to podobnie jak gracz giełdowy wyrobił sobie „długą bazę” (long the basis), jeśli przewiduje, że spadną to gra na „krótką bazę” (short the basis).

Czytaj także: Bankowość i Finanse | Gospodarka | Jak daleko banki centralne posuną się w walce z inflacją?

Obawa przed narastaniem handlu bazą amerykańskich papierów skarbowych

Wracamy do tematu. W sierpniu 2023 roku eksperci amerykańskiego banku centralnego Fed zauważyli, że narasta handel bazą amerykańskich papierów skarbowych (treasuries).

Zabrzmiało to jak ostrzeżenie, ponieważ wiosną 2020 roku, tuż przed wybuchem pandemii w Stanach, handel „bazą skarbową” kipiał od przegrzania, pogłębiając niebawem wielki chaos na kluczowym dla całego świata rynku amerykańskich obligacji rządowych. Dla zapobieżenia pożodze Fed doładował wtedy do obrotu monetarnego aż ok. 2,5 biliona (2 500 mld) świeżo „wydrukowanych” dolarów.

We wrześniu Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS), czyli bank banków centralnych świata wskazał w swoim raporcie kwartalnym, że narastanie obrotów „the basis trade” w handlu obligacjami skarbowymi USA (treasuries) stanowi potencjalne zagrożenie i trzeba się temu przyglądać. Zagrożenie ma źródło w dźwigni, czyli w inwestowaniu pieniędzy pożyczonych na procent.

W uproszczonym obrazie, ktoś zarządzający aktywami w pewnym funduszu hedgingowym kupuje na tradycyjnym rynku wtórnym „cash” dwuletnią amerykańską obligację skarbową za równe 100 dolarów. Taka cena (równa nominalnej) zdarza się rzadko, ale chodzi o przejrzystość dalszych obliczeń.

Ponieważ ów ktoś jest przysposobiony finansowo, czyli pozyskał „financial literacy” udaje się zaraz na rynek kontraktów terminowych (futures), gdzie szuka kupca, z którym dogada się, że za np. 3 miesiące ten drugi – co by się nie działo z cenami w tę lub drugą stronę – odkupi od niego ten papier za 100,5 dolarów.

Warunkiem działania rynku futures jest istnienie choćby minimalnej różnicy między ceną teraźniejszą i ceną dostawy tego samego produktu/instrumentu w jakiejś przyszłości. W naszym przykładzie warunek został spełniony, ale zarobek wydaje się bardzo lichy. Na szczęście dla graczy, to nie koniec, bo w ruch idzie dźwignia finansowa (leverage).

Ludzie od hedgingu są nie w ciemię bici, więc inwestują tylko drobną część swojego kapitału – np. tylko 10 proc. Żeby kupić obligację za 100 dolarów, wydają „ze swoich” 10 dol., a resztę pieniędzy, tj. 90 dol. pożyczają.

Ten zabieg sprawia, że zwrot na ich kapitale rośnie do 5 proc., bo 50 centów zarobku to 5 proc. od 10 dol. które wyłożyli z własnej kieszeni. Pięć procent przez trzy miesiące wygląda świetnie. Potem trzeba rozliczyć jeszcze koszt pożyczki, który ma nie być wyższy od zarobku, ale zakładamy, że nikt nie rozpoczyna interesów, żeby stracić.

Fundusze hedgingowe pożyczają na międzybankowym rynku repo (repurchase agreement – porozumienie ws. odkupienia), czyli de facto pożyczają pieniądze pod zastaw danych papierów wartościowych. W sensie prawnym pożyczkobiorca przenosi na bank na umówiony czas prawo własności danych papierów, czyli umożliwia bankowi obrót nimi, dając mu hipotetyczne możliwości zarobku. Dla pożyczkodawcy istotne jest, że zabezpieczenie najpewniejsze z możliwych otwiera pole do negocjacji wysokości oprocentowania pożyczki.

We wrześniu ’23 całkowita wartość rynków repo i reverse repo wynosiła w USA ok. 5,2 bln (5 200 mld dol.), więc jest na nim z czego czerpać. Jednak dłuższy pobyt na rynku repo wymaga cierpliwości i precyzji zegarmistrza, ponieważ są to przede wszystkim rynki jednodniowe (overnight). Oprocentowanie pożyczki z rynku repo może się więc codziennie zmieniać. I tyle ws. technik.

Czytaj także: Bankowość i Finanse | Ekonomia Polityczna | Polityka i poręczna gospodarka

Covidowy kryzys „treasury cash-futures basis trade”

Skąd zatem wzięły się kłopoty z „treasury cash-futures basis trade” w marcu ’20 roku? Gdy pandemia Covid-19 zaczęła szaleć w Stanach, inwestorzy z całego świata byli w wielkim strachu i na gwałt zamieniać zaczęli wszelkie możliwe aktywa na gotówkę. Dotyczyło to także treasuries.

Rynek papierów skarbowych stał się bardzo chwiejny. Wstrząsy odczuwane były także na rynku repo, bo jak pamiętamy zabezpieczeniem udzielanych na nim pożyczek są głównie papiery skarbowe.

Niepewność odnośnie cen treasuries skłoniła banki działające na rynkach repo do żądania z dnia na dzień wyższych odsetek. Wkrótce „the basis trade” przynosił już tylko (wielkie) straty. Fundusze hedgingowe musiały znowu pociągnąć dźwignię, jednak tym razem ratunkową. Zaczęły masową wyprzedaż posiadanych obligacji skarbowych, co przyspieszyło spiralę ciągnącą ich ceny coraz głębiej w dół.

Po to, żeby nie skończyło się gorzej niż źle, wkroczył Fed ze swoją wspomnianą wyżej pompą monetarną.

Nie dam się przekonać, że było to bez istotnego wpływu na poziom obecnej inflacji. Bierzmy pod uwagę wszelkie anomalie (jak np. nasz dług publiczny) i ostrzeżenia, nie tylko te przed chwilą opisane. Wtedy pojawi się szansa, że będzie jak w tytule.