Renesans zerokuponowych obligacji zamiennych dzięki spółkom z sektora AI

Jak to zatem jest, że w ogóle znajdują nabywców i stały się znowu popularne, chociaż stopy procentowe są wysokie, a pożyczki  w formie obligacji – drogie i coraz droższe?

Odpowiedź tkwi w słowie zamienne. Otóż, po pewnym czasie i spełnieniu określonego warunku zarobek na udzielonej pożyczce uzyskuje się na giełdzie po zamianie „zero-coupon convertible bonds” (ZCCB) na akcje ich emitenta. Emitentami tego instrumentu, czyli pożyczkobiorcami są teraz głównie firmy z szeroko rozumianego sektora AI.

Wg firmy Dealogic, która udostępniła te dane serwisowi Axios, 1 września ’26 czynne były w skali globalnej 362 zerokuponowe obligacje zamienne o łącznym nominale 186,8 mld dol.

Sprzedały je spółki „hyperscaler” oferujące przestrzenie w chmurze danych, „neoclouds”, czyli firmy dostarczające usługi chmurowe i inne wyłącznie z myślą o AI, producenci mikroczipów i spółki energetyczne. Tak wielkiej łącznej emisji nie odnotowano od 1995 roku.

Natomiast tylko w tym roku wyemitowano nowe zero-coupon convertibles o łącznej wartości niemal 80 mld dolarów, które stanowią w tej chwili aż 43 proc. emisji wszystkich rodzajów obligacji korporacyjnych.

Kolejny intrygujący wątek ws. ZCCB to niewystępowanie tzw. baked-in yields, czyli rentowności zaszytych w cenach sprzedaży obligacji. Zamienne zerokuponowe sprzedawane są obecnie w cenie nominału, tj. zazwyczaj za 100 dolarów, a nie z dyskontem, np. po 95 dolarów.

Czytaj także: Wstrząsy na rynku amerykańskich papierów skarbowych

Giełdowa ekspansja zero-coupon convertible bonds AI

Hossa na ten rodzaj obligacji korporacyjnych wiąże się z olbrzymią wiarą w długotrwały boom w sektorze AI, którego skutkiem mają być rosnące szybko notowania giełdowe firm z tego sektora i z nim powiązanych.

Pożyczkodawcy zauważyli jak wielkie zyski osiągają producenci mikro- i nanoprocesorów: Samsung, SK Hynix i Micron, a przede wszystkim koncern Nvidia będący „bankiem centralnym” w tym obszarze i najcenniejszą spółką świata o kapitalizacji giełdowej w wysokości ok. 5,4 bln (5 400 mld) dolarów.

Inwestorów napędzają stale ogłaszane nowe inwestycje w centra danych. Według oficjalnych danych amerykańskiego Census Bureau, w ujęciu annualizowanym, wartość prac budowlanych przy wznoszeniu centrów danych osiągnęła w lipcu 2026 roku poziom ponad 75 mld dolarów. Oznacza to, że w samym lipcu wykonano prace o wartości ok. 6,25 mld dolarów, a statystyka przelicza ten miesięczny wolumen na tempo roczne.

To są jednak wyłącznie koszty budowy ogromnych konstrukcji przypominających magazyny i często nazywanych „shells (skorupami). Same prace budowlane stanowią zaledwie 20 proc. kosztów. Większość wiąże się z uruchomianiem centrum danych, tzn. z zakupami i montażem wyposażenia w serwery, coraz droższe procesory i układy pamięci.

Emitenci i nabywcy zerokuponowych obligacji zamiennych – bilans korzyści i strat

Korzyści emitentów ZCBB to brak kosztów odsetkowych, koszt kapitału niższy w porównaniu z emisją akcji i opóźnione „rozwodnienie” akcjonariatu, które następuje dopiero po zamianie (konwersji) obligacji na akcje.

Główny pożytek dla nabywców to niskie ryzyko, bo gdy nie dojdzie do zamiany pozostaje nominał obligacji, czyli tzw. bond floor.

Pomijając inne istotne, ale rutynowe, najważniejszą klauzulą umowną ZCCB jest ustalenie ceny akcji, po której osiągnięciu obligacje mogą zostać zamienione przez pożyczkodawcę na walory udziałowe pożyczkobiorcy.

Wg dzisiejszych oszacowań, zakup obligacji zamiennych zerokuponowych ma sens, jeśli sądzi się, że akcje ich emitentów szybko zdrożeją. Dziś, w typowym przypadku, o ok. 40 procent. Tak przynajmniej przewiduje Venu Krishna – szef amerykańskich strategii giełdowych banku Barclays.

To dużo. Mimo szalonych wzrostów kursów koncernów wiodących rej w AI, szansa na udane zamiany ZCCB na akcje nie są więc wysokie, co budzi podejrzenia, że coś jest nie tak w tej układance.

Specjaliści od arbitrażu wkraczają na rynek akcji ZCCB

I rzeczywiście. Większość nabywców zero-coupon convertibles nie należy do kręgu typowych inwestorów. Stanowią ją specjaliści od arbitrażu, czyli jednoczesnego zakupu i sprzedaży tego samego aktywa na różnych rynkach, żeby wykorzystać różnicę w cenach i zarobić bez ryzyka.

Niestraszny im jest przypadek amerykańskiej spółki od fitnessu Peloton, która w lutym 2021 roku, w czasie pandemii, wyemitowała pięcioletnie ZCCB na kwotę 1 mld i ustaliła, że kurs jej akcji uprawniający do zamiany wzrośnie z wyjściowego przedziału 140-160 dolarów do 239 dolarów, czyli tzw. premia konwersji wyniesie ok. 65 procent.

Niestety wszystko poszło nie tak. W 2024 roku akcje Peloton kosztowały 3-4 dolarów, czyli 60 razy mniej niż cena konwersji. Spółka musiała odkupić za 800 mln dolarów swoje ZCCB, co było warunkiem uzyskania nowych kredytów bankowych. Podobnych historii jest więcej.

Biznes na zerokuponowych obligacjach zamiennych opiera się zatem teraz głównie na występowaniu sporej różnicy między oczekiwaną zmiennością ceny jednej spółki (tu emitenta ZCCB), w języku finansowym – single stock volatility, a indeksami giełdowymi w rodzaju S&P 500.

Obecnie tzw. indeks dyspersji wynosi ok. 50 proc. i ma wysoką wartość. Oznacza to, że pojedyncze spółki wchodzące w skład indeksu S&P 500 raz mocno idą w górę, a potem sporo w dół i tak w kółko, podczas gdy cały indeks jest względnie spokojny.

Biznes prowadzony przez arbitrażystów to wyższa szkoła jazdy. Arbitrażyści kupują niedowartościowane obligacje zamienne i jednocześnie sprzedają „na krótko” (tu natychmiast) akcje emitenta, żeby „wyizolować” błędną wycenę obligacji i zarobić na jej korekcie i to niezależnie od kierunku rynku. Wpływy ze sprzedaży akcji nie są więc zyskiem, ale zabezpieczeniem.

Warunek jednoczesnego zakupu ZCCB i akcji ich emitenta, nasuwający na myśl natychmiastowe zapięcie pasów przed jazdą samochodem, wynika z konieczności uniknięcia nawet chwilowej, czystej ekspozycji na akcje, czyli ryzyka, którego strategia arbitrażowa nie dopuszcza.  

Im rynek akcji chwiejniejszy, tym większy ich zarobek, a generalnie korzystają z małych rozmiarów rynku ZCCB, jego niepłynności i często jego mylnych wycen.

Polskie emisje kuponowe

W Polsce nie było dotychczas emisji zerokuponowych obligacji zamiennych. Były natomiast emisje kuponowe.

Najbardziej znany przypadek to emisja papierów pięcioletnich o wartości 2,2 mld zł. dokonana w 2021 roku przez CD PROJEKT. Firma oferowała zagranicznym nabywcom kupon 0,5 proc. i konwersję na akcje przy cenie w wysokości 404 zł. Zamiany nie było, bowiem akcje spółki nigdy nawet nie zbliżyły się do poziomu konwersji. Dla nabywców jej obligacji zamiennych był to zatem bardzo kiepski biznes, ale dla CD Projektu – bardzo dobry.

Najświeższy krajowy przykład dokonanej konwersji obligacji (kuponowej) na akcje dotyczy zamian papierów Polimex-Mostostal w czerwcu i sierpniu ’26. Wartości i liczby nie były wielkie. W czerwcu zamieniono 6 obligacji o wartości nominalnej 3 mln zł na 1,5 mln akcji Polimex-Mostostal, a w sierpniu 17 obligacji za 8,5 mln zł na 4 250 000 akcji.

Jan Cipiur, dziennikarz i redaktor z ponad 40-letnim stażem. Zaczynał w PAP, gdzie po 1989 r. stworzył pierwszą redakcję ekonomiczną.

Twórca serwisów dla biznesu w agencji BOSS. Obecnie publikuje m.in. w Obserwatorze Finansowym.

Jest członkiem Towarzystwa Ekonomistów Polskich (TEP).