Reformy wskaźników referencyjnych na świecie
Pomimo swojej ugruntowanej pozycji na światowych rynkach globalny kryzys finansowy z 2008 r. unaocznił, że wskaźniki o charakterze forward-looking typu IBOR posiadają pewne ograniczenia. Zauważono również potrzebę znalezienia rynku, na którym odbywa się najwięcej transakcji. Tym samym rozpoczęto globalny proces szukania alternatywnych rozwiązań systemowych i krajowych reform wskaźników. Reforma wskaźnika WIBOR i zastąpienie go wskaźnikiem POLSTR jest jedynie częścią tego globalnego procesu. Korzystając z międzynarodowych doświadczeń warto przyjrzeć się jak reforma wskaźników przebiegała na rynkach o dużo większych obrotach niż w Polsce oraz co stanowiło kluczowe czynniki sukcesu płynnego przejścia na nowe standardy.
Zza Oceanu – od USD LIBOR do SOFR
USD LIBOR był jednym z najważniejszych wskaźników referencyjnych na globalnych rynkach, na którym oparte były liczne instrumenty finansowe – w tym instrumenty pochodne. Szacuje się, że w szczytowym okresie, jeszcze przed globalną migracją na alternatywne stopy referencyjne, wartość aktywów i zobowiązań finansowych mających nominalną ekspozycję na USD LIBOR wynosiła ok. 223 biliony dolarów. Zdecydowana większość tej kwoty, bo aż 214 bilionów stanowiły instrumenty pochodne, a jedynie 9 bilionów dolarów przypadało na kredyty oraz papiery dłużne. Warto odnotować, iż są to kwoty wielokrotnie przewyższające roczny PKB większości państw świata. Ta ogromna skala sprawiała, że do reformy wskaźników należało podejść z ogromną ostrożnością, angażując do tego wiele rynkowych podmiotów.
Planowana reforma rozłożona została na kilka lat. W czerwcu 2017 r. opublikowany został plan przejściowy, zawierający konkretne kroki umożliwiające zmianę referencji na SOFR, wskaźnik wybrany przez narodową grupę roboczą ze względu na swoje silne podstawy oraz szeroki zakres pokrycia rynku. W 2018 r. plan został rozszerzony o szczegółowe działania oraz harmonogram, zgodnie z którym nowy wskaźnik SOFR (Secured Overnight Financing Rate) miał w pełni zastąpić LIBOR do końca czerwca 2023 r. Mimo, iż publikacje niektórych wariantów wskaźnika LIBOR przedłużono w formie syntetycznej ostatecznie do września 2024 r., to skomplikowaną reformę udało się w końcu w pełni zrealizować.
Podstawą płynnego przeprowadzenia procesu transformacji był nie tylko długi horyzont czasowy wdrożenia zmiany, ale przede wszystkim przemyślany i szczegółowy plan implementacji. Jednym z pierwszych elementów układanki było utworzenie specjalnej grupy doradczej, która swym szerokim zasięgiem obejmowała wiele podmiotów rynku. Dodatkowo kluczowym elementem procesu stały się także szeroko zakrojone konsultacje z rynkiem. Z kolei postęp prac analizowano w ramach regularnie publikowanych raportów, w których porównano plan z realnymi osiągnięciami i na tej podstawie wyznaczano kolejne priorytety.
Przykład z Londynu – od LIBOR GBP do SONIA
Według szacunków ekspozycja rynków na LIBOR GBP była około 3–4 razy mniejsza niż ekspozycja na USD LIBOR, co mimo znacznie mniejszej skali wciąż stanowiło istotny wycinek globalnego systemu finansowego. Bank Anglii już w 2015 r. powołał grupę roboczą ds. stóp referencyjnych wolnych od ryzyka w funtach szterlingach (zwaną Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates), zarządzaną przez rynek, w celu opracowania rekomendacji dotyczących alternatywnych stóp dla LIBOR. Po dwóch latach pracy i szerokich konsultacji ogłoszono, iż nowym wskaźnikiem referencyjnym będzie wskaźnik SONIA (Sterling Overnight Index Average). Równocześnie w ramach swoich wytycznych Bank Anglii nałożył na banki i instytucje finansowe obowiązek zastąpienia LIBOR do końca 2021 r.
Podobnie jak zmiana wskaźnika w USA, również i w Wielkiej Brytanii procesowi transformacji towarzyszyła otwarta i transparentna komunikacja z rynkiem. Priorytetem stała się także szeroka edukacja rynku wspierana przez bank centralny Anglii – w ramach działań informacyjnych banku stworzono dedykowaną podstronę SONIA, na której zawarte zostały informacje o kluczowych wydarzeniach, publikacjach i newsach w formie osi czasu, a także szczegółowo przedstawiona została definicja nowego wskaźnika, metodologia jego wyznaczania czy proces zbierania danych. Do reformy wykorzystano także liczne systemy technologiczne w tym technologię AI, która wspomagała analizę umów, wyszukując fragmenty odnoszące się do wskaźnika LIBOR, a następnie przygotowywała listę dokumentów powiązanych, ułatwiając tym samym identyfikację obszarów, w których konieczne było wprowadzenie zmian.
Wraz z końcem 2021 r. zaprzestano publikacji wskaźnika LIBOR GBP pozostawiając jedynie 3-miesięczny LIBOR GBP w formie syntetycznej. Ten ostatni wygaszono 28 marca 2024 r., co położyło koniec ery wskaźnika LIBOR na rynku brytyjskim.
Szwajcarskie franki – przejście z LIBOR CHF na SARON
Przeprowadzona kilka lat temu reforma szwajcarskiego wskaźnika referencyjnego była szczególnie istotna także dla naszego rodzimego rynku, ponieważ wskaźnik LIBOR CHF był szeroko wykorzystywany m.in. w kredytach hipotecznych opartych na frankach szwajcarskich. Podobnie jak w innych krajach prace nad reformą podjęła nowo utworzona Narodowa Grupa Robocza ds. stawek referencyjnych (NWG), która stanowiła kluczowe forum wspierające przejście z LIBOR CHF na SARON (z ang. Swiss Average Rate Overnight).
Grupa składająca się z przedstawicieli sektora prywatnego oraz przedstawicieli Banku Centralnego Szwajcarii (SNB), została powołana już w 2013 r., ale ostateczna decyzja o wyboru wskaźnika SARON, jako rekomendowanej alternatywy dla LIBOR CHF, została podjęta dopiero pod koniec 2017 r. Ze względu na brak uprawnień legislacyjnych prace grupy koncentrowały się na publikowaniu rekomendacji opartych o rynkowy konsensus, choć zalecenia te nie były w żaden sposób prawnie wiążące.
Szwajcarski nadzór (FINMA) razem z Bankiem Centralnym wyznaczyły ostateczną datę odejścia od wskaźnika LIBOR CHF na koniec 2021 roku. Przed bezpośrednim przejściem na nowy wskaźnik ze strony NWG, Banku centralnego i nadzoru finansowego płynął jeden wspólny przekaz – uczestnicy rynku muszą podjąć wszelkie niezbędne kroki w celu zapewnienia zastąpienia LIBOR CHF do końca 2021 roku, a stworzone klauzule awaryjne stanowią jedynie „pas bezpieczeństwa”. Na poziomie UE podjęto decyzję o wyznaczeniu przez Komisję Europejską zamiennika dla LIBOR CHF dla zapewnienia ciągłości prawnej wszystkich umów i instrumentów, gdzie był on wykorzystywany. Finalnie 31 grudnia 2021 roku miało miejsce ostatnie notowanie LIBOR CHF, a kolejny rok rozpoczęto wyłącznie z nowym wskaźnikiem SARON.
Wskaźniki strefy euro – EONIA i EURIBOR, a nowy wskaźnik €STR
W strefie euro proces reformy wskaźników referencyjnych miał nieco inny przebieg niż w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii czy Szwajcarii. Wynika to z faktu, że na rynku europejskim funkcjonowały równolegle dwa kluczowe wskaźniki, pełniące różne role w systemie finansowym. Były to: EONIA – krótkoterminowy wskaźnik overnight, wykorzystywany głównie na rynku międzybankowym i w instrumentach finansowych – oraz EURIBOR – wskaźnik terminowy, szeroko stosowany w kredytach i produktach finansowych dla firm oraz gospodarstw domowych. Podobnie jak w Wielkiej Brytanii, kryzys finansowy z 2008 roku uwidocznił ograniczenia obydwu wskaźników, skłaniając rynek do procesu szukania bardziej stabilnych i rzetelnych alternatyw.
W odpowiedzi na te problemy Europejski Bank Centralny w 2019 r. wprowadził €STR (Euro Short-Term Rate) nowy wskaźnik overnight oparty na transakcjach depozytowych, obejmujący szerokie spektrum uczestników rynku. Tak jak wskazywały to najlepsze praktyki płynące z zagranicznych rynków zastosowano wystarczająco długi okres przejściowy. Dodatkowo EONIA funkcjonowała przez pewien czas jako wskaźnik syntetyczny liczony jako €STR powiększony o stały spread, co pozwoliło to rynkowi stopniowo dostosować umowy, systemy i modele wyceny. W przeciwieństwie do EONIA, EURIBOR nie został zlikwidowany, lecz gruntownie zreformowany: zmieniono m.in jego metodologię, wzmocniono nadzór regulacyjny oraz zwiększono wymogi dotyczące danych wejściowych. W efekcie w strefie euro przyjęto model współistnienia wskaźników: €STR jako podstawowy wskaźnik overnight dla rynku finansowego i instrumentów pochodnych oraz EURIBOR jako wskaźnik stosowany w części produktów kredytowych.
Kluczowe lekcje dla polskiej reformy
Reforma wskaźników referencyjnych była globalną odpowiedzią na przeobrażenia jakie zaszły na rynku finansowym m.in. w następstwie doświadczeń kryzysu z 2008 r. W USA (SOFR), Wielkiej Brytanii (SONIA), Szwajcarii (SARON) i strefie euro (€STR) zastąpiono lub uzupełniono stare wskaźniki, które wdrożone w przemyślany i dobrze zaplanowany sposób wzmocniły system finansowy. We wszystkich krajach proces ten kierowany przez lokalne grupy robocze przebiegał w ramach długiego okresu przejściowego i zastosowaniem mechanizmów neutralizujących nagłe zmiany kosztów.
Planowana reforma wskaźnika WIBOR w Polsce nie jest wyjątkiem, lecz elementem sprawdzonego międzynarodowego modelu. Doświadczenia innych krajów pokazują, że kluczowe znaczenie mają transparentność, jasny harmonogram, dobra komunikacja z rynkiem oraz stosowanie spreadów korygujących. Przy spełnieniu tych warunków zmiana wskaźnika może wzmocnić wiarygodność rynku finansowego, bez destabilizacji dla jego uczestników.
