Lipcowa projekcja inflacji NBP mniej optymistyczna niż marcowa
Inflacja nadal mieści się w przedziale odchyleń od celu banku centralnego, a wzrost gospodarczy pozostaje relatywnie solidny. Jednocześnie marcowy scenariusz łagodnej stabilizacji cen został zakłócony przez kolejny zewnętrzny szok energetyczny, związany z konfliktem na Bliskim Wschodzie.
W rezultacie NBP podniósł prognozę inflacji na lata 2026-2027 i nieznacznie obniżył oczekiwane tempo wzrostu gospodarczego. W scenariuszu centralnym nie ma wprawdzie powrotu do dwucyfrowej inflacji ani gwałtownego załamania gospodarki, jednak bilans ryzyk stał się mniej korzystny.
Inflacja w celu, ale pod wpływem nowego szoku
Od lipca 2025 r. inflacja w Polsce utrzymuje się w przedziale odchyleń od celu NBP, wynoszącego 2,5% +/- 1 pkt proc. Na początku 2026 r. sytuacja wydawała się szczególnie korzystna: w styczniu i lutym roczna dynamika CPI wynosiła 2,1%. W kolejnych miesiącach nastąpiło jednak odwrócenie tego trendu. W maju inflacja wzrosła do 3,1%, natomiast w czerwcu – zgodnie z szybkim szacunkiem GUS – obniżyła się do 2,5%.
Za przejściowym wzrostem wskaźnika cen stały przede wszystkim paliwa. Konflikt na Bliskim Wschodzie, uszkodzenia infrastruktury oraz ograniczenia transportu przez cieśninę Ormuz spowodowały gwałtowny wzrost cen surowców. Średnia cena ropy Brent była w czerwcu o 25% wyższa niż w lutym, a europejskiego gazu ziemnego – o 36%, zaś ceny węgla wzrosły o 23%.
Szok okazał się wystarczająco silny, aby zmienić ścieżkę inflacji, choć jego skala pozostaje mniejsza niż po agresji Rosji na Ukrainę w 2022 r. Polska gospodarka jest też lepiej przygotowana do absorpcji zaburzeń dzięki większej dywersyfikacji źródeł energii.
NBP zakłada, że sytuacja na światowych rynkach surowców będzie się stopniowo normalizować, ale nie oznacza to szybkiego powrotu cen ropy i gazu do poziomów sprzed konfliktu. Trwałe uszkodzenia infrastruktury oraz techniczne trudności związane z przywracaniem produkcji mają utrzymywać ceny energii na podwyższonym poziomie także w kolejnych kwartałach.
Dodatkowo, trzeba uwzględnić też zakończenie obowiązywania obniżonych stawek VAT i akcyzy na paliwa. W efekcie inflacja pozostanie podwyższona także w drugiej połowie 2026 r., choć według scenariusza centralnego nadal będzie się mieścić w dopuszczalnym przedziale odchyleń od celu.
Czytaj także: Obniżka stóp procentowych przed końcem roku jest prawdopodobna zdaniem prezesa NBP
Lipcowa projekcja: wyższa inflacja w 2026 i 2027 r.
Najważniejszą zmianą względem projekcji marcowej jest podniesienie średniorocznej inflacji CPI w 2026 r. z 2,3% do 2,9%. W 2027 r. NBP oczekuje inflacji na poziomie 2,7%, wobec 2,4% prognozowanych w marcu. Dopiero w 2028 r. wskaźnik ma obniżyć się do 2,2%, a więc poniżej celu inflacyjnego.
Zmieniły się również przedziały prawdopodobnych realizacji inflacji. NBP szacuje, że z 50-procentowym prawdopodobieństwem roczna dynamika cen znajdzie się w przedziale 2,4-3,3% w 2026 r., 1,5-4,0% w 2027 r. oraz 0,8-3,9% w 2028 r.
W porównaniu z marcem przedziały dla pierwszych dwóch lat przesunęły się w górę i rozszerzyły. Pokazuje to, że bank centralny nie tylko podniósł centralną ścieżkę inflacji, lecz także dostrzega większą niepewność jej kształtowania.
Rys. 1 Dekompozycja inflacji CPI (r/r, %)
Źródło: NBP
W pierwszej fazie horyzontu projekcji o inflacji będzie decydować przede wszystkim bezpośredni i pośredni wpływ cen energii. Droższe paliwa zwiększają koszty transportu, produkcji i dystrybucji, a gaz i energia elektryczna wpływają na koszty działalności większości przedsiębiorstw.
Czynnikiem łagodzącym inflację w 2026 r. pozostają ceny żywności. NBP wskazuje na spadek dynamiki cen żywności przetworzonej i nieprzetworzonej, w tym przede wszystkim mięsa i warzyw.
Ten efekt ma jednak charakter przejściowy. W latach 2027-2028 dynamika cen żywności może ponownie wzrosnąć pod wpływem wyższych kosztów produkcji, w tym kosztów energii i nawozów, które oddziałują z opóźnieniem.
Wzrost gospodarczy nieco słabszy
Konflikt na Bliskim Wschodzie podwyższył nie tylko prognozę inflacji, lecz także koszty działalności przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. W rezultacie NBP obniżył prognozę wzrostu PKB w 2026 r. z 3,9% do 3,7%, a w 2027 r. – z 2,9% do 2,8%. W 2028 r. gospodarka ma wzrosnąć o 3,0%, wobec 2,9% oczekiwanych w marcu.
W 2026 r. wzrost będzie wspierany przede wszystkim przez absorpcję środków unijnych i inwestycje, w tym projekty finansowane z KPO. NBP zakłada, że kulminacja wykorzystania funduszy przypadnie właśnie na 2026 r. Spożycie prywatne pozostanie jednym z głównych motorów wzrostu. Wspierać je będą nadal rosnące realne dochody oraz relatywnie dobra sytuacja na rynku pracy.
Jednocześnie skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania pozostaje podwyższona, co ogranicza przełożenie poprawy dochodów na bieżące zakupy.
Po 2026 r. wzrost gospodarczy ma wyhamować przede wszystkim z powodu zmniejszenia wykorzystania środków unijnych. Wygasanie impulsu inwestycyjnego nie zostanie w pełni zastąpione przez popyt zewnętrzny.
Warto zwrócić uwagę na dane NBP dotyczące eksportu – po pandemii COVID-19 wolumen polskiego eksportu towarów rósł szybciej niż w UE, Niemczech i średnio w Europie Środkowo-Wschodniej. Polska w 2025 r. była także trzecim największym dostawcą na rynki strefy euro, zwiększając swój udział względem roku poprzedniego.
Ten obraz pokazuje strukturalną odporność części krajowego sektora eksportowego, co nie zmienia faktu, że w horyzoncie projekcji popyt zewnętrzny pozostanie ograniczony. NBP obniżył prognozę wzrostu PKB w strefie euro na 2026 r. z 1,1% do 0,5%, a w Niemczech z 1,0% do 0,7%.
Oznacza to, że eksport może łagodzić skutki spowolnienia, ale nie zastąpi w pełni krajowego impulsu inwestycyjnego i konsumpcyjnego.
Rys. 2 Wolumen eksportu towarów (I kw. 2020=100, wyrównane sezonowo)
Źródło: NBP
Problematyczne finanse publiczne
Istotnym elementem otoczenia projekcji pozostaje sytuacja fiskalna. Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wzrósł w 2025 r. do 284 mld zł, czyli 7,3% PKB, wobec 6,4% PKB rok wcześniej. Wydatki publiczne zwiększyły się z 49,2% do 50,9% PKB, do czego przyczyniły się wyższe świadczenia społeczne, koszty zatrudnienia oraz inwestycje publiczne. Rosły również koszty obsługi długu.
Ekspansywna polityka fiskalna może wspierać aktywność gospodarczą i częściowo amortyzować negatywny wpływ wyższych cen energii. Jednocześnie zwiększa krajowy popyt w warunkach nadal solidnego wzrostu gospodarczego, a tym samym może utrudniać dalsze obniżanie inflacji bazowej.
Wysoki deficyt ogranicza także możliwość zastosowania szerokich programów osłonowych podobnych do tych, które uruchomiono po wybuchu wojny w Ukrainie. W przypadku dalszego wzrostu cen surowców reakcja fiskalna będzie więc trudniejsza. Dodatkowe wydatki zwiększałyby potrzeby pożyczkowe państwa oraz mogłyby podnosić rentowności obligacji i koszty finansowania całej gospodarki.
Geopolityka, surowce i ETS2 najważniejszymi źródłami niepewności
W projekcji marcowej ryzyka dla wzrostu i inflacji były związane przede wszystkim z realizacją KPO, polityką fiskalną, rynkiem pracy oraz planowanym wprowadzeniem EU ETS2.
W lipcu na pierwszy plan wysunęła się geopolityka: dalszy przebieg konfliktu na Bliskim Wschodzie może istotnie zmienić zarówno ceny surowców, jak i globalną aktywność gospodarczą. Szybsze zakończenie działań wojennych i odbudowa przepustowości transportowej mogłyby spowodować mocniejszy spadek cen ropy i gazu, a tym samym sprowadzić inflację poniżej ścieżki centralnej.
Eskalacja konfliktu, dalsze ograniczenia transportu lub kolejne uszkodzenia infrastruktury oznaczałyby natomiast wyższą inflację i słabszy wzrost.
W 2028 r. dodatkowym ryzykiem pozostaje EU ETS2, który ma objąć emisje związane z transportem drogowym i ogrzewaniem budynków. NBP nie uwzględnił skutków nowego systemu w centralnej ścieżce inflacji, ponieważ sposób jego wdrożenia oraz przyszłe ceny uprawnień do emisji pozostają niepewne.
Bank centralny szacuje jednak, że wzrost kosztu emisji o każde 10 zł za tonę CO₂ – przy pełnym przełożeniu na ceny paliw – podniósłby inflację CPI o około 0,06 pkt proc. Efekt ten może wydawać się niewielki, ale przy wyższej cenie uprawnień oraz równoczesnym wpływie na gaz i ogrzewanie łączna skala oddziaływania byłaby znacznie większa. Z tego powodu w 2028 r. bilans ryzyk dla inflacji jest wyraźnie asymetryczny i przechylony w górę.
Lipcowa projekcja NBP nie podważa podstawowego scenariusza stopniowej stabilizacji polskiej gospodarki.
Scenariusz miękkiego lądowania – ze wzrostem PKB w pobliżu 3% i inflacją zbliżoną do celu – pozostaje realny. Jego realizacja zależy jednak coraz bardziej od czynników, na które krajowa polityka gospodarcza ma ograniczony wpływ.
Agnieszka Nierodka – ekonomistka, doradca zarządu w Zespole Badań i Analiz Związku Banków Polskich. Specjalizuje się w zagadnieniach dotyczących rozwoju rynku hipotecznego i nieruchomości, refinansowania kredytów hipotecznych, ochrony konsumenta oraz prawa europejskiego. Posiada bogate doświadczenie jako prelegent i trener dla sektora bankowego i deweloperskiego oraz jako autorka publikacji na temat rozwoju bankowości hipotecznej i rynku listów zastawnych w Polsce i UE, ochrony konsumenta hipotecznego oraz efektywności obowiązków informacyjnych wobec konsumenta. Od ponad 15 lat zapewnia wsparcie w zakresie badań statystycznych i problemów legislacyjnych grupom roboczym przy Europejskiej Federacji Hipotecznej w Brukseli.
