RPP znów zetnie stopy procentowe?

Przez większość IV kwartału ub.r. polska waluta należała do największych beneficjentów fali pozytywnych informacji z frontu prac nad szczepionką na COVID-19, które podsycały apetyt na ryzyko na globalnych rynkach. Dopiero w drugiej połowie grudnia rajd złotego został brutalnie zahamowany przez zaskakujące działania Narodowego Banku Polskiego.

Najpierw, 18 grudnia, dokonano faktycznych interwencji osłabiających złotego. W ich rezultacie EUR/PLN, który w połowie grudnia zaczynał osuwać się w kierunku 4,40, wystrzelił ponad 4,50. Potem w środowisku niskiej, okołoświątecznej płynności, tuż przed Nowym Rokiem, związany z NBP Obserwator Finansowy opublikował fragmenty rozmowy z prezesem Adamem Glapińskim, z których można było bezpośrednio wnioskować, że poważnie rozważana jest obniżka stóp procentowych. Kurs euro poszybował do 4,62, czyli zbliżył się do kilkunastoletnich maksimów z jesieni, ustanawianych, gdy panicznie obawiano się wpływu gwałtownego pogorszenia sytuacji epidemicznej na kondycję gospodarki.

Czytaj także: Obniżka stóp procentowych nie jest scenariuszem bazowym; zapowiedź wywiadu z prezesem NBP miała osłabić złotego?

Oficjalnie w oczach władz monetarnych postępujące spadki złotowych par walutowych zaburzały mechanizm transmisji polityki monetarnej – neutralizowały wpływ agresywnego poluzowania, na które zdecydowano się wiosną, by ograniczyć skalę pandemicznego załamania wzrostu gospodarczego. Nieoficjalnie spekuluje się, że dodatkowym motywem mogła być chęć podreperowania zysku NBP w celu hojniejszego podzielenia się nim z budżetem.

Pełny wywiad z prezesem Glapińskim ujrzał światło dzienne w pierwszych dniach 2021 roku. Wnioski dla postrzegania perspektyw polityki pieniężnej (i zarazem złotego) są zgoła odmienne niż konkluzje płynące z jego fragmentów. Zdaniem prezesa Glapińskiego obniżka jest możliwa, zwłaszcza w przypadku powrotu złotego do umocnienia lub gwałtownego pogorszenia się sytuacji epidemicznej poważnie rzutującego na perspektywy wzrostu.

Prawdziwe intencje wyjdą na jaw

Od początku roku euro potaniało około dziesięć groszy. Kurs EUR/PLN cofnął się nawet przejściowo w okolice 4,50. Bariera ta powinna być postrzegana jak rubikon, którego przekroczenie podnosić będzie ryzyko kolejnych interwencji osłabiających polską walutę. Warto też dodać, że w poprzednim tygodniu złoty śmiało odrabiał straty poniesione w grudniowym chaosie. Był praktycznie najmocniejszą walutą w całym koszyku emerging markets, czyli rynków wschodzących. Euro, dolar, frank i funt potaniały od 1 do 2 proc.

Wstępny szacunek Głównego Urzędu Statystycznego wskazuje, że w grudniu inflacja runęła pod cel Narodowego Banku Polskiego. Ceny konsumenckie były zaledwie 2,3 proc. wyższe niż przed rokiem. Walnie przyczyniły się do tego ceny żywności, ale także kluczowe z perspektywy bankierów centralnych ceny w kategoriach bazowych. Śmiało można przyjąć, że w pierwszym kwartale dynamika wskaźnika CPI będzie plasować się poniżej 2,5 proc. rok do roku i będzie przyjmować najniższe wartości w całym roku.

Czytaj także: Morgan Stanley prognozuje obniżkę stóp procentowych w Polsce do zera w I kw. 2021 r. >>>

Tendencje, które uwypukliły się w pierwszej połowie stycznia, czyli niepożądane przez NBP umocnienie złotego i dowody przejściowej dezinflacji, niewątpliwie zwiększają prawdopodobieństwo redukcji stóp procentowych. To jednak za mało, by zagwarantować taki krok. Dlatego władze poprzestaną na wyraźnym złagodzeniu wydźwięku komunikatu. Stabilizacja stóp na obecnym poziomie jest scenariuszem bazowym dla zdecydowanej większości członków RPP. Kontrowersje budzą zarówno koszty potencjalnego cięcia dla sektora finansowego, jak również skala i sposób samego dostosowania, tj. skłonność do obniżenia także stopy depozytowej wynoszącej obecnie 0 proc. 

Jeśli do redukcji miałoby dojść, to najprawdopodobniej dopiero pod koniec kwartału, gdy RPP będzie dysponować nową Projekcją Inflacyjną NBP. Retoryka władz monetarnych i reakcja na ostatnie wydarzenia już teraz udzieli odpowiedzi na pytanie o prawdziwe motywy interwencji.

NBP neutralizuje wzrost i bilans płatniczy

Wydarzenia ostatnich kilkunastu dni rzucają także nowe światło na perspektywy złotego. Polski bank centralny potwierdził swoją renomę najbardziej łagodnie usposobionych władz monetarnych w regionie. Wraz ze skrajnie niskim poziomem realnych stóp procentowych stanowi to balast dla złotego i czynnik neutralizujący pozytywne fundamenty: relatywnie silną gospodarkę oraz potężną i nadzwyczaj korzystną dla waluty sytuację w bilansie płatniczym – rekordową nadwyżkę na rachunku bieżącym. W 2020 roku dynamika PKB wyniosła około -3 proc. r/r, a po właśnie rozpoczynającym się roku możemy oczekiwać ponad 4 proc. Odbicia.

Kurs EUR/PLN powinien krążyć wokół 4,50, na razie zapewne lekko powyżej tego poziomu. Zamieszanie, które wywołały grudniowe zabiegi osłabiające złotego, skutkują podbiciem zmienności. Zapewne nie zostanie ona nie w pełni wygaszona ze względu na wzrost niepewności i postrzeganie NBP w oczach zagranicznych inwestorów jako mniej przewidywalnego banku centralnego.

Nie widzimy jednak podstaw do rewizji prognoz Cinkciarz.pl na pierwszy kwartał. Podtrzymujemy, że na koniec marca euro będzie wyceniane na 4,50 zł. Zakładamy, że tolerancja NBP dla silniejszego złotego będzie rosnąć wraz z wychodzeniem rodzimej i globalnej gospodarki z pandemicznego krachu pod wpływem masowych szczepień. Skala i tempo zniżek NBP będzie jednak ograniczona nastawieniem władz monetarnych. Złoty powinien być jednocześnie słabszy i bardziej chimeryczny od innych walut regionu, zwłaszcza korony czeskiej.