Po burzy…

Prognoza dla walut rynków wschodzących

W ubiegłym tygodniu zmienność znacznie się unormowała, mimo iż ostatni epizod był na tyle gwałtowny, że wiele osób zastanawia się, czy nie wkraczamy w nową erę wyższej zmienności, skoro ostatnie wydarzenia zniechęciły do samonapędzającej się sprzedaży zmienności jako rentownej strategii inwestycyjnej po dwóch latach absurdalnie wysokich zysków. Stosunkowo agresywny wzrost całej amerykańskiej krzywej dochodowości to nowy zaskakujący zwrot akcji, który musi zwiększyć niepewność i zmienność na marginesie naszej zadłużonej globalnej gospodarki.

Trudno jest w tym momencie określić narrację dla aktywów rynków wschodzących. Rosnące rentowności obligacji amerykańskich to zwykle zdecydowany sygnał dla rynków wschodzących, że spada płynność głównej światowej waluty rezerwowej, biorąc pod uwagę denominowaną w USD bilionową ekspozycję na całym świecie. Tym razem jednak wyższym stopom procentowym w Stanach Zjednoczonych towarzyszy deprecjacja dolara, odzwierciedlająca obawy o pogorszenie się amerykańskiego rachunku bieżącego w ramach nowej ordynacji podatkowej zainicjowanej przez Trumpa. Łagodzi to obawy dotyczące wzrostu stóp, mimo iż na pewnym poziomie stały wzrost rentowności może negatywnie wpłynąć na ogólne ryzyko, co omawiamy poniżej.

W odniesieniu do nadchodzących tygodni interesuje nas kilka obserwacji, które sprawiają, że nie chcemy zbyt pochopnie stwierdzić, że inwestycje na rynkach wschodzących są ponownie bezpieczne:

– Opublikowany w ubiegłym tygodniu odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych okazał się wyższy, niż przewidywano. Niektórzy obawiali się, że może to skutkować zarówno wzrostem rentowności w Stanach Zjednoczonych w obawie przed jeszcze bardziej agresywną polityką Fed, jak i spadkiem apetytu na ryzyko ze względu na zagrożenie, że wyższe rentowności postrzegane są jako przekleństwo mnożników cen akcji. Reakcja była dość interesująca, ponieważ rentowności obligacji faktycznie stosunkowo gwałtownie poszły w górę do nowych maksimów cyklu, jednak apetyt na ryzyko szybko się ożywił. Jest to oczywiście zachęcające dla ryzykantów na rynkach wschodzących i innych, jednak zbliżamy się do kluczowego punktu przegięcia rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich: sześcioletniego maksimum nieco powyżej 3,00%. Od pewnego poziomu wzrost rentowności będzie miał duże znaczenie. Ten tydzień jest również interesujący dla amerykańskiego rynku obligacji skarbowych, ponieważ Stany Zjednoczone organizują aukcję olbrzymich pakietów dwuletnich, pięcioletnich i siedmioletnich obligacji skarbowych. Dobre wyniki na aukcji mogą ograniczyć rentowności obligacji amerykańskich – jednak teraz, gdy reakcja rynku zmieniła się o 180 stopni w odniesieniu do wyższych rentowności w Stanach Zjednoczonych, czy duże zainteresowanie aukcją może w perspektywie krótkoterminowej umocnić USD/osłabić waluty rynków wschodzących w związku z implikacjami dotyczącymi przepływów?

– Uważnie monitorujemy retorykę handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, ponieważ administracja Trumpa wspomina o pomyśle narzucenia cła na chińską stal i aluminium. Bez względu na rozmiar importu tych towarów do Stanów Zjednoczonych, jakikolwiek wyraźny sygnał, że grozi nam konflikt handlowy, będzie mieć istotny negatywny wpływ na światowe ryzyko. Walutą tygodnia jest juan chiński

– Egzystencjalne rozterki UE od czasu wyborów w Holandii i Francji zeszły na dalszy plan, być może zasłużenie. Należy jednak zachować pewną ostrożność do przewidzianych na 4 marca wyborów we Włoszech oraz, potencjalnie ważniejszego, głosowania w niemieckiej SPD w sprawie zatwierdzenia wielkiej koalicji przywództwa SPD z CDU/CSU pod przywództwem Merkel. W ostatnich sondażach SPD osiągnęła rekordowo niski wynik. Nieoczekiwany chaos na niemieckiej scenie politycznej może stanowić „niemiecką wersję Trumpa/Brexitu” i doprowadzić do głębszych analiz w dłuższej perspektywie, nawet jeżeli bezpośrednie implikacje nie są całkowicie oczywiste ani złowieszcze. To tzw. dzika karta, która jednak zasługuje na wzmiankę.

Jeżeli warunki na rynku będą w dalszym ciągu się normować, a rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych pozostaną stosunkowo umiarkowane, warunki nadal będą sprzyjać walutom rynków wschodzących.

Wskaźnik globalnego ryzyka

Wskaźnik globalnego ryzyka prezentuje perspektywę krótkoterminową i impet apetytu na ryzyko. Obecnie widzimy gwałtowny wzrost tego wskaźnika, ponieważ warunki na rynku znacznie się uspokoiły po ostatniej erupcji awersji do ryzyka. Najmniej ustabilizowała się zmienność kursowa, być może dlatego, że para USD/JPY przekroczyła niedawno ważny poziom, przyczyniając się do wzrostu zmienności JPY.

Wyniki walut rynków wschodzących: ostatnie i długoterminowe, skorygowane o transakcje carry

Wykres poniżej prezentuje gwałtowne umocnienie większości walut rynków wschodzących względem USD po tym, jak apetyt na ryzyko ponownie wzrósł po zakończeniu chaosu na rynkach akcji. W związku z rezygnacją prezydenta Zumy, najlepsze wyniki odnotowuje ZAR. Uwaga na ogłoszenie budżetu RPA w środę w kontekście możliwości utrzymania tego impetu przez randa – teraz właśnie zaczyna się okres ciężkiej pracy dla RPA. Warto zauważyć, że real brazylijski w perspektywie miesięcznej odnotowuje stosunkowo kiepskie wyniki, ponieważ prezydent Temer stara się zreformować katastrofalny i niemożliwy do utrzymania system emerytalny – jest to kluczowe dla poprawy prognozy strukturalnej dla Brazylii.

W perspektywie trzy- i dwunastomiesięcznej, ostatni wzrost apetytu na ryzyko przyczynił się do poprawy sytuacji.

Waluta tygodnia: CNY (juan chiński)

Ze względu na ogólną wyprzedaż dolara i podwyższenie oficjalnej stopy referencyjnej przez Ludowy Bank Chin, juan jest blisko najwyższego poziomu od III kw. 2015 r. względem dolara amerykańskiego i w 2018 r. umocnił się dotychczas o około 2,5%. CNY zyskał na wartości również względem oficjalnego, ważonego handlem, rządowego koszyka walut – juan znajduje się powyżej przedziału niskiej zmienności ustanowionego w 2017 r. Według wcześniejszego konsensusu, juan miał stracić na wartości względem USD, ponieważ Rezerwa Federalna kontynuuje usztywnianie polityki, podczas gdy chińska waluta wydawała się przeceniona.

Jednak dynamika dolara amerykańskiego uległa zmianie, a podwyżki stóp Fed nie zrównoważą w publicznej opinii pogorszenia prognoz fiskalnych i dotyczących rachunku bieżącego w Stanach Zjednoczonych po reformie podatkowej Trumpa. Pytanie w tym momencie brzmi, czy CNY dalej będzie się umacniać, ponieważ wydaje się zbyt mocny w kontekście szeregu podstawowych miar wyceny.

Jednym z czynników, które mogą spowodować deprecjację juana, jest możliwość spadku wzrostu PKB w Chinach. Coraz więcej danych z Chin potwierdza naszą teorię o recesji w nadchodzących kwartałach. Nasz ulubiony wskaźnik – impuls kredytowy, wyprzedzający realną gospodarkę o 9-12 miesięcy – w przypadku Chin spada. Hongkoński indeks wolumenu handlu towarowego, który jest dobrym pośrednim wskaźnikiem handlu w Chinach ze względu na przeładunkową rolę lokalnego portu, od początku 2017 r. tracił na wartości. Ponadto zaskakująco wiele przedsięwzięć infrastrukturalnych zostało wstrzymanych lub anulowanych w związku z położeniem większego nacisku na jakościowe, a nie ilościowe aspekty wzrostu gospodarczego (m.in. projekty w Mongolii Wewnętrznej). Decyzje te negatywnie wpłyną na sytuację w sektorze prywatnym oraz ostatecznie na wzrost gospodarczy, ponieważ te projekty infrastrukturalne stanowią około 20% inwestycji w aktywa trwałe ogółem.

W odniesieniu do chińskiej polityki pieniężnej w perspektywie krótkoterminowej można się spodziewać zachowania status quo. W 2017 r. LBCh nieco podwyższył oficjalną średnioterminową stopę pożyczek z 3,00% do 3,25% w ramach działań na rzecz delewarowania gospodarki. W tym roku mogą mieć miejsce niewielkie korekty w związku z niższym wzrostem, mające na celu złagodzenie warunków ekonomicznych, a pierwszą tego oznaką mogą być krótkoterminowe stopy repo, jednak głównym pytaniem dla inwestujących w waluty jest kwestia kosztów tej polityki. Wraz z zaostrzeniem kontroli kapitałowych w Chinach w 2017 r., Państwo Środka nadal dostaje to, czego chce pod względem kursowym – a chciało aprecjacji, być może w celu uniknięcia braku zaufania w Chinach do lokalnej waluty, który był problemem pod koniec 2015 i na początku 2016 r.; być może również w celu uniknięcia konfrontacji ze Stanami Zjednoczonymi w kwestiach handlowych. Jednak na tych poziomach trudno zrozumieć, dlaczego Chiny chcą dalszego umacniania swojej bardzo mocnej waluty, a jakikolwiek dalszy spadek w parze USD/CNY będzie raczej związany z USD, niż z Chinami.

W 2015 i 2016 r. globalne obawy dotyczące Chin koncentrowały się głównie na odpływie kapitału i dewaluacji juana, w szczególności po gwałtownej rewaluacji w sierpniu 2015 r. Jednak od czasu maksimum kursu USD z 2017 r., renminbi umocnił się o niemal 10% względem waluty amerykańskiej. Dla porównania powyżej prezentujemy oficjalny koszyk referencyjny dla Chin wykazujący, że wartość tej waluty w tym roku również zasadniczo rosła (waga USD w tym koszyku wynosi zaledwie 22,4%).

Dla juana problemem strukturalnym w tym roku, który nie został jeszcze wyceniony przez rynek, nie jest ucieczka kapitału, a ryzyko pogorszenia chińsko-amerykańskich relacji handlowych. W ciągu ostatnich tygodni Stany Zjednoczone i Chiny przyjęły bardziej agresywne stanowiska dotyczące polityki handlowej, wymieniając groźby po wzmiankach administracji Trumpa na temat ewentualnego cła na stal i aluminium. Nie można wykluczyć eskalacji, która może spowodować zmianę stanowiska Chin w sprawie waluty, jeżeli Trump zrealizuje swoje groźby.

John J. Hardy

Saxo Bank