OFE w zawieszeniu, kiedy dokończenie zmian?

Wówczas będzie można spróbować odpowiedzieć na pytanie, jakie warunki powinny zostać spełnione, żeby osiągnąć postawione cele, jednocześnie realizując reformę zgodnie z założeniami. Następnie można pokusić się o tezę, kiedy należałoby oczekiwać spełniania takich warunków.

Wśród najważniejszych celów projektowanej reformy można wymienić:

‒ Uporządkowanie i tym samym wzmocnienie systemu emerytalnego. Miałby on się składać z ZUS – publiczny i obowiązkowy filar, PPK i PPE – powszechny, pracowniczy i dobrowolny filar oraz z indywidualnych i dobrowolnych form oszczędzania, takich jak IKE lub IKZE, z wyraźnymi preferencjami podatkowymi dla oszczędzających z myślą o emeryturze;

‒ Budowę długoterminowych oszczędności Polaków oraz lokalnej puli kapitału;

‒ Odbudowę zaufania do systemu emerytalnego po reformie z 2014 roku oraz popularyzacja produktów oszczędnościowych o charakterze długoterminowym oferowanych przez rynek kapitałowy;

‒ Ostateczne wyeliminowanie ryzyka „nacjonalizacji” OFE, które z punktu widzenia inwestorów krajowych i zagranicznych mocno zwiększa niepewność inwestowania w Polsce, a z punktu widzenia emitentów ogranicza ich apetyt na pozyskanie OFE jako akcjonariusza, tym samym zniechęcając do pozyskiwania kapitału na GPW (dysfunkcjonalność mocno ograniczająca potencjał rozwoju polskiego rynku kapitałowego).

Wbrew powszechnej opinii, pozyskanie środków ze zryczałtowanego podatku (tzw. opłata przekształceniowa) w związku z przekazaniem środków z publicznego  systemu na prywatne IKE, z którego wypłaty nie są opodatkowane podatkiem dochodowym, nie było nigdy deklarowane jako cel reformy, choć jest to oczywiście korzystny dla budżetu „efekt uboczny”.

Wybór między OFE a ZUS ‒ sprawiedliwy społecznie

W kontekście tematu niniejszego artykułu wśród kluczowych założeń warto wymienić przede wszystkim umożliwienie wyboru członkom OFE między kontem w ZUS a Indywidulanym Kontem Emerytalnym jako destynacją środków zgromadzonych w OFE.

Wybór taki nie jest oczywisty z punktu widzenia ubezpieczonego, zależy od wielu czynników takich jak wiek, apetyt na ryzyko, preferencje co do przyszłego strumienia płatności itp.

Dlatego pozostawienie wyboru należy uznać za tzw. rozwiązanie sprawiedliwie społeczne, mimo że nieco komplikujące osiągniecie celów reformy. Opcją preferowaną przez projektodawcę ze względu na te cele jest oczywiście IKE, stąd był to wybór domyślny.

Zabezpieczenie konta w ZUS przed ryzykiem cenowym

Drugim założeniem, wartym wymienienia, powiązanym wprost z pierwszym, było zabezpieczenie osób wybierających konto w ZUS przed ryzykiem cenowym. Otóż dokonując wyboru ZUS, uczestnik OFE nie znał przyszłej wyceny, po jakiej miały zostać umorzone jego jednostki.

Mało tego, sam fakt takiego wyboru przez wielu uczestników OFE mógł powodować przecenę na polskim rynku ze względu na obawy o nawis podażowy po stronie Funduszu Rezerwy Demograficznej, do którego ostatecznie trafiłyby przekazane środki.

Dlatego projektodawca zagwarantował, że niezależnie od wartości przekazanych składników portfela, wartość środków zapisana na koncie w ZUS będzie nie niższa niż wartość składników portfela według wyceny na dzień 15 kwietnia 2019 r.

Czytaj także: Ministerstwo Finansów: reforma w OFE zostanie wstrzymana

Warunki decyzji wyboru IKE czy ZUS

W opisanym kontekście nietrudno zauważyć, że optymalne warunki do przeprowadzenia reformy będą wtedy, kiedy podjęcie ryzyka oszczędzania z wykorzystaniem instrumentów rynku kapitałowego (jakim będzie konto IKE) będzie się jawić większości członków OFE jako interesująca alternatywa w stosunku do systemu opartego wyłącznie o ZUS.

Decyzja na pewno nie powinna być podejmowana pod wpływem negatywnych emocji, łączących się z kryzysem gospodarczym i wywołaną nim zmiennością na rynkach. W idealnym scenariuszu OFE powinny odrobić głębokie straty poniesione w pierwszym kwartale 2020 r. Od początku roku (dane na 28/05/2020) średnia stopa zwrotu dziesięciu OFE wynosi -16%, a jeszcze w połowie marca było to nawet -31%. Tak duża strata bardzo niekorzystnie wpływa na statystyki długoterminowych stóp zwrotu, co na pewno nie dodaje argumentów zwolennikom rynku kapitałowego.

Przykładowo, gdyby ceny akcji pozostały na bieżącym poziomie (28/05/2020) do końca września 2020 r., wówczas stopa zwrotu OFE z ostatnich dziesięciu lat wyniosłaby 17% (1,7% średniorocznie). Stopa ta wydaje się zbyt niska jak na okres oszczędzania oraz ponoszone ryzyko.

Nie mówiąc już o porównaniu do waloryzacji rachunków w ZUS według dynamiki wynagrodzeń. W tym miejscu warto zwrócić uwagę, jakim błędem było pozbawienie OFE możliwości inwestowania w obligacje skarbowe, co pozwalałoby amortyzować straty w okresie dekoniunktury. Z perspektywy niewielkiej części składki na ubezpieczenie emerytalne i rentowe przekierowanej do OFE (2,92% z 19,52%) całościowe ryzyko inwestycyjne nie wydaje się wysokie.

Jednak patrząc przez pryzmat produktu oszczędnościowego o charakterze emerytalnym, fundusz inwestujący wyłącznie w akcje i obligacje korporacyjne (których dostępność na polskim rynku jest zresztą ograniczona) nie wydaje się właściwy.

Ponadto, w optymalnych warunkach reformy stopy zwrotu z PPK również powinny być satysfakcjonujące. Najprawdopodobniej wiele osób oszczędzających w PPK będzie dokonywać wyboru pomiędzy ZUS i IKE z perspektywy swojej oceny PPK, a najpewniej przez pryzmat oceny stanu rachunku PPK.

Czytaj także: PPK: pierwsza tura wdrażania zakończona dzięki współpracy instytucji finansowych

Wydaje się, że dzięki temu, iż większość wpłat do PPK w 2020 r. trafi już po krachu (od połowy marca rynki znajdują się w trendzie rosnącym), ocena programu będzie coraz bardziej pozytywna. Jednak na pewno potrzeba trochę czasu, żeby taka opinia ugruntowała się szerzej i na dłużej.

Dyskusja i decyzje co do pozostania na rynku kapitałowym (IKE) lub przeniesienia aktywów do ZUS powinny odbywać się w otoczeniu, w którym rynki krajowe, w szczególności rynek akcji, będą znajdowały się w stanie względnej równowagi, a wyceny spółek na rynku będą zbliżone do wartości godziwej.

Z oczywistych powodów nie powinno być tak, że wartość gwarantowanego zapisu na koncie ZUS jest istotnie wyższa od wartości składników portfela przekazywanych do IKE. Aktualnie (28/05/2020) wartość jednostek rozrachunkowych OFE jest niższa od wartości z 15 kwietnia 2019 roku średnio o 20%.

Czytaj także: Podatek Belki zniechęca do długoterminowego oszczędzania

Rynki nie powinny znajdować się w stanie bessy, kiedy oczekiwania co do przyszłości są nadmiernie pesymistyczne. Rynki nie powinny znajdować się także w stanie nadmiernego rozchwiania albo podwyższonej zmienności powodowanej z jednej strony ogromnym wsparciem fiskalnym, bezprecedensowymi działaniami banków centralnych, a z drugiej strony fatalnymi informacjami z gospodarek oraz ze spółek, nasilanych dodatkowo nieznanym do tej pory czynnikiem – globalną pandemią groźnego wirusa.

Otoczenie powinien charakteryzować stabilny trend PKB, na poziomie zbliżonym do potencjału, stabilne otoczenie dla przedsiębiorstw, normalne nastroje konsumentów. Ryzyko kolejnego lockdownulub niekontrolowanego nawrotu pandemii powinno być już dawno za nami, dzięki wypracowaniu metod (znalezienia rozwiązań medycznych) radzenia sobie z nową chorobą.

Wygląda to wszystko może idealistycznie, ale takie otoczenie mamy przez większość czasu, a poważne kryzysy zdarzają się raz na dekadę.

Czytaj także: Gwałtownie przybywa emerytów bez prawa do minimalnej emerytury

Odrębnym zagadnieniem pozostaje kwestia eliminacji ryzyka cenowego dla osób wybierających ZUS. Pytanie, czy pozostawić obecną datę 15 kwietnia 2019 r., czy ustalić nową. Nowa data tak czy inaczej powinna zostać ustalona wówczas, gdy rynki znajdą się w stanie względnej równowagi, a wyceny będą fair. Wydaje się, że wraz ponownym procedowaniem ustawy powinna zostać ustalona nowa data.

Spróbujmy zatem postawić tezę, kiedy można by racjonalnie oczekiwać spełnienia warunków do przeprowadzenia reformy OFE, a przynajmniej kiedy polski rynek akcji będzie wyceniony na poziomie wartości godziwej.

Czytaj także: Koronawirus mocno uderzył w oszczędności Polaków w OFE

Wartość godziwa polskiego rynku akcji

Zacznijmy od próby wyznaczenia wartości godziwej rynku mierzonego indeksem WIG PL. Proponuję spojrzeć na wycenę rynku z perspektywy wskaźnika cena do wartości księgowej (P/BV), który dobrze sprawdza się w analizie długoterminowej.

Aktualnie wskaźnik P/BV znajduje się na bardzo niskim poziomie w stosunku do średniej historycznej, jednak niekoniecznie w relacji do wartości teoretycznej.

Wartość teoretyczną dla P/BV może wyznaczyć na podstawie stopy zwrotu z kapitału (ROE, dane na WYKRESIE 1), długoterminowego tempa wzrostu (g) oraz kosztu kapitału (k). Stosujemy wzór fair P/BV=(ROE-g)/(k-g). Opieramy się na danych dostępnych w serwisie Bloomberg.

Wartość teoretyczną P/BV wyznaczamy w dwóch wariantach (WYKRES 2).

Wariant pierwszy: k=7,6% (przyjmujemy, że stopa zwrotu wolna od ryzyka równa się średniej rentowności pięcioletnich obligacji skarbowych w analizowanym okresie i wynosi 2,6%, premię za ryzyko zakładamy na poziomie 5%), g=3%.

W wariancie drugim k jest zmienne (zamiast średniej stosujemy dla każdego dnia faktyczną rentowność obligacji pięcioletnich, premia za ryzyko pozostaje na poziomie 5%).

Aktualnie (stan na 28/05/2020) wskaźnik P/BV dla indeksu WIG PL wynosi 0,9. Średnia z ostatnich lat wynosi 1,3. Teoretyczna wartość wskaźnika wynosi 0,7 w wariancie pierwszym i 1,7 w wariancie drugim (uwzględniamy niskie rentowności obligacji w koszcie kapitału).

Warto zwrócić uwagę, że spadek P/BV w ostatnich latach był skorelowany ze spadkiem jego wartości teoretycznej ze względu na obniżanie stopy zwrotu z kapitałów. Krach giełdowy z marca przełożył się na obniżenie P/BV, który od połowy marca ulega stopniowej poprawie (WYKRES 3).

Jak widać rynek dyskontuje już oczekiwaną poprawę wyników lub trwałe obniżenie stopy zwrotu wolnej od ryzyka. Jednak do utrwalenia trendu wzrostowego potrzebna jest faktyczna poprawa wyników, co nastąpi w otoczeniu rosnącej gospodarki. Co ciekawe, dołek koniunktury gospodarczej jest już prawdopodobnie za nami i od połowy maja następuje ożywienie.

Pytanie, jak dynamiczne ono będzie i jak szybko gospodarka powróci do poziomu sprzed recesji. Według konsensusu ekonomistów w bieżącym roku PKB Polski spadnie o 3,7%. Jednak w 2021 r. wzrost powinien wynieść 3,7%. Oznacza to, że w 2021 r. poziom PKB zbliży się do wartości z 2019 r.

Według konsensusu analityków wyniki spółek dla WIG PL spadną w tym roku o 18% r/r. Jednak w 2021 r. moglibyśmy się spodziewać wzrostu o 29% r/r. Oznacza to wzrost ROE do 8%, co będzie pozytywnie oddziaływać na poziom teoretycznego P/BV.

Gdyby taki scenariusz zrealizował się, moglibyśmy mówić o potencjale do osiągnięcia P/BV na poziomie 1,1 (taka byłaby wartość wskaźnika teoretycznego liczonego metodą pierwszą).

Zgodnie z metodą drugą, teoretyczny mnożnik P/BV osiągnąłby wartość 1,8 (co pokazuje wpływ obniżenia rentowności obligacji na wycenę). Według konsensusu analityków wartość kapitałów własnych dla spółek z portfela WIG PL wrośnie o 9% na koniec 2021 r. w stosunku do obecnego poziomu. Opierając się na  prognozowanej wartości kapitałów własnych, implikowana wartość WIG PL na koniec przyszłego roku wynosi około 61 tys. pkt (wariant pierwszy). Daje to potencjał do wzrostu rynku o 23% z bieżących poziomów.

Gdyby wziąć pod uwagę wariant drugi i założyć, że niskie rentowności obligacji pozostaną na dłużej, potencjał do wzrostu rynku, przynajmniej w teorii, sięga ponad 100%.

Czytaj także: OFE przechodzą do historii, zaczyna się era PPK

Podsumowując, gdyby zrealizował się konsensusowy scenariusz ekonomiczny, w przyszłym roku mielibyśmy prawdopodobnie optymalne warunki do przeprowadzenia reformy z punktu widzenia wyników OFE, jak i wyników PPK.

Przedstawiona analiza wskazuje, że indeks WIG PL ma potencjał do wzrostu sięgający kilkudziesięciu procent. W najbliższych miesiącach może dominować podwyższona zmienność.

Szkodliwy niejasny mandat OFE

Aby przeprowadzić reformę, rynki powinny znajdować w stanie względnej równowagi w dłuższym okresie. Wydaje się, że zgodnie z przedstawionymi prognozami nastąpi to najwcześniej w przyszłym roku.

Zawieszenie reformy OFE do czasu normalizacji sytuacji było jak najbardziej słuszne ze względu na brak optymalnych warunków do jej przeprowadzenia. Datę reformy należałoby jednak dookreślić, a przynajmniej wskazać przewidywany scenariusz czasowy, np. w formule komunikatu „przesunięcie terminów przynajmniej o rok”.

Stan zawieszenia, w jakim funkcjonują dziś OFE powoduje, że ich mandat jest niejasny, a rola jaką mogłyby pełnić aktualnie na rynku kapitałowym, jest w jakimś stopniu ograniczona.

Redakcja aleBank.pl wyraża podziękowanie Izbie Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych za możliwość publikacji artykułu. Tytuł oraz leady w zamieszczonym tekście pochodzą od redakcji aleBank.pl