Marcowa projekcja NBP na tle listopadowej: niższa inflacja, wyższy PKB

W tle widać jednak rosnące napięcia fiskalne, niepewność co do trwałości napływu środków unijnych oraz nowe wyzwania regulacyjne, w tym związane z polityką klimatyczną UE.

Wszystkie te czynniki będą determinować ścieżkę PKB i inflacji w najbliższych latach, a jednocześnie stanowią główne zagrożenia dla scenariusza bazowego NBP.

Ścieżka wzrostu gospodarczego: kulminacja KPO i późniejsze wyhamowanie

Zgodnie z marcową projekcją, przygotowaną w modelu NECMOD przy założeniu stałej stopy referencyjnej NBP na poziomie 4,0%, gospodarka polska ma w 2026 r. przyspieszyć do 3,9% wzrostu PKB, po czym w kolejnych latach nastąpi zauważalne wyhamowanie aktywności. NBP szacuje, że roczne tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,1-4,7% w 2026 r., 2,0-3,8% w 2027 r. oraz 1,8-4,1% w 2028 r.

Oznacza to, że szczyt koniunktury przypadnie na rok 2026, a następnie gospodarka wejdzie w fazę bardziej umiarkowanego, choć nadal dodatniego wzrostu.

Kluczową rolę w przyspieszeniu PKB w 2026 r. odgrywa oczekiwana kulminacja absorpcji środków unijnych w ramach KPO. W projekcji zakłada się, że w tym okresie nastąpi wyraźne przyspieszenie nakładów brutto na środki trwałe, zarówno po stronie sektora publicznego, jak i prywatnego, co będzie bezpośrednio powiększać popyt inwestycyjny i pośrednio pobudzać popyt krajowy poprzez efekt mnożnikowy.

NBP podkreśla, że do końca 2027 r. wydatkowanie środków w ramach KPO ma się zakończyć, co przełoży się na wyraźne spowolnienie aktywności ekonomicznej.

Spożycie gospodarstw domowych pozostanie w całym horyzoncie projekcji jednym z najważniejszych motorów wzrostu. Wysokie zatrudnienie, poprawiająca się sytuacja dochodowa oraz dodatnia dynamika realnych wynagrodzeń – przy spadku inflacji – sprzyjają konsumpcji, choć NBP zwraca uwagę na utrzymującą się podwyższoną stopę oszczędności, która ogranicza przełożenie dochodów na bieżące wydatki.

W miarę wygasania impulsu z KPO oraz lekkiego zacieśnienia realnych warunków finansowania, wkład spożycia do wzrostu PKB będzie stopniowo maleć, choć pozostanie dodatni.

Wyk. 1 Dekompozycja projekcji PKB (%, r/r)

Źródło: NBP

Źródłem strukturalnej słabości pozostaje otoczenie zewnętrzne. Projekcja zakłada jedynie ograniczone ożywienie w strefie euro i bardzo stopniową poprawę koniunktury w gospodarce niemieckiej, obciążonej problemami kosztowymi, transformacją energetyczną i konkurencją ze strony Chin.

W efekcie popyt zagraniczny tylko w niewielkim stopniu będzie wspierał krajową aktywność w latach 2026-2028, a wkład eksportu netto do wzrostu pozostanie ograniczony.

Inflacja w horyzoncie projekcji: stabilizacja w pobliżu celu

Marcowa projekcja zakłada, że średnioroczna dynamika CPI obniży się z 3,6% w 2025 r. do 2,3% w 2026 r., 2,4% w 2027 r. oraz 2,3% w 2028 r.

Z perspektywy polityki pieniężnej kluczowe jest, że inflacja ma pozostać w całym horyzoncie prognozy w przedziale odchyleń od celu (2,5% ± 1 pkt proc.). W ujęciu probabilistycznym NBP ocenia, że roczna dynamika cen znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 1,6-2,9% w 2026 r., 1,1-3,7% w 2027 r. oraz 0,9-4,0% w 2028 r.

Za tą relatywnie spokojną ścieżką stoją przede wszystkim czynniki kosztowe. Po stronie rynku pracy przewidywane jest stopniowe osłabienie dynamiki wynagrodzeń, co redukuje presję płacową i ogranicza tempo wzrostu cen usług – obszaru, który w ostatnich latach był najważniejszym nośnikiem inflacji bazowej. Jednocześnie wzrost konkurencji ze strony dostawców z Chin – w warunkach niższych kosztów produkcji i rosnącego udziału tych towarów w imporcie do UE – wywiera dezinflacyjny wpływ na ceny dóbr przemysłowych.

Po stronie żywności projekcja zakłada poprawę sytuacji podażowej na części rynków rolno-spożywczych, co przekłada się na niższą dynamikę cen. Już w 2025 r. spadek cen wieprzowiny i produktów mlecznych na rynkach europejskich ograniczał presję inflacyjną w Polsce; w kolejnych latach efekt ten ma się utrzymać, choć trzeba zaznaczyć, że ceny surowców rolnych są podatne na wahania pogodowe i czynniki geopolityczne.

Ważnym elementem dekompozycji inflacji są ceny energii. W 2026 r. ich dynamika będzie ograniczana relatywnie niskim poziomem cen surowców energetycznych na rynkach światowych oraz decyzjami regulacyjnymi – w tym obniżeniem taryf na energię elektryczną dla gospodarstw domowych zatwierdzonych przez Prezesa URE na 2026 r. (średnia cena netto 495 PLN/MWh, o 14% mniej niż wcześniej obowiązujące stawki). To obniża ścieżkę inflacji energii względem założeń z listopada, a pośrednio także ogólny wskaźnik CPI.

Wyk. 2 Dekompozycja projekcji inflacji (%, r/r)

Źródło: NBP

NBP wskazuje jednak na istotne źródło niepewności związane z planowanym rozszerzeniem systemu EU ETS2 na sektor transportu drogowego i budownictwo. Zgodnie z dyrektywą unijną sprzedawcy paliw i gazu mają zostać objęci obowiązkiem umarzania uprawnień do emisji CO₂; w zależności od poziomu ich cen, może to wywołać znaczący wzrost cen detalicznych paliw i energii cieplnej.

Bank centralny szacuje, że pełne przełożenie wzrostu kosztu o 10 zł za tonę emisji na ceny paliw mogłoby podnieść inflację CPI o ok. 0,07 pkt proc. Ponieważ jednak Polska – podobnie jak inne państwa UE – nie wdrożyła jeszcze tych przepisów i toczą się dyskusje nad przesunięciem w czasie ich wejścia w życie, efekty EU ETS2 nie zostały uwzględnione w ścieżce centralnej i stanowią ryzyko w górę dla inflacji w 2028 r.

Marcowa projekcja na tle listopadowej: niższa inflacja, wyższy PKB

W porównaniu z listopadową rundą projekcyjną marcowy scenariusz przynosi dwa istotne przesunięcia: obniżenie ścieżki inflacji w 2026 r. oraz podniesienie prognozy dynamiki PKB zarówno w 2026, jak i 2027 r.

Według NBP średnioroczna inflacja CPI ma w 2026 r. wynieść 2,3% zamiast 2,9% oczekiwanych jeszcze jesienią, przy nieznacznie niższym poziomie także w 2027 r. (2,4% wobec 2,5%). Z kolei wzrost PKB w 2026 r. został zrewidowany w górę do 3,9% (z 3,7%), a w 2027 r. do 2,9% (z 2,6%).

Za obniżeniem prognozy inflacji stoi przede wszystkim korzystniejsza ścieżka cen energii – zarówno surowców na rynkach światowych, jak i taryf krajowych – a także słabsza od wcześniejszych oczekiwań dynamika cen towarów rynkowych i żywności na przełomie 2025 i 2026 r.

Natomiast rewizja w górę PKB odzwierciedla przesunięcie w czasie absorpcji środków z KPO oraz bardziej optymistyczną ocenę wpływu inwestycji współfinansowanych z funduszy UE na aktywność gospodarczą. W listopadowym raporcie część wydatków była jeszcze przesunięta na rok 2025; obecnie większa ich koncentracja przypada na 2026 r., co wzmacnia krótkookresową ścieżkę wzrostu kosztem lat późniejszych.

Obszary ryzyka wewnętrznego

NBP podkreśla, że scenariusz centralny projekcji jest obarczony istotną niepewnością, a ścieżka inflacji CPI w Polsce zależy w dużym stopniu od kształtowania się popytu konsumpcyjnego, dynamiki wynagrodzeń oraz przyszłej polityki fiskalnej.

W krótkim i średnim okresie głównym czynnikiem ryzyka dla inflacji jest właśnie skala i struktura ekspansji fiskalnej. Według listopadowej analizy deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych (ESA2010) miał w 2025 r. sięgnąć 6,9% PKB, a relacja długu do PKB wzrosnąć z 55,1% w 2024 r. do 59,8% w 2025 r.

Dane te odzwierciedlają jednoczesne zwiększenie wydatków bieżących – w tym świadczeń społecznych i kosztów pracy w sektorze publicznym – oraz wysokie potrzeby inwestycyjne państwa.

Tak silnie ekspansywna polityka fiskalna, realizowana w warunkach dodatniej luki popytowej i przyspieszającego wzrostu PKB, może w średnim okresie wzmacniać presję inflacyjną, zwłaszcza jeśli dodatkowe transfery w znacznej części trafią na konsumpcję.

Jednocześnie rosnący dług publiczny podnosi premię za ryzyko w rentownościach obligacji skarbowych i może pośrednio wpływać na kurs złotego. NBP wprost wymienia „kształt polityki fiskalnej” jako jedno z kluczowych ryzyk dla powrotu inflacji do celu.

Drugim obszarem niepewności jest rynek pracy. Obecnie bezrobocie pozostaje niskie, a zatrudnienie – stabilne, przy jednoczesnym spowolnieniu dynamiki płac nominalnych względem wcześniejszych lat.

Jeśli jednak, przy poprawiającej się koniunkturze i dalszych impulsach fiskalnych, popyt na pracę ponownie wyraźnie wzrośnie, można oczekiwać presji na wynagrodzenia, szczególnie w usługach. W takim scenariuszu inflacja bazowa, mogłaby ukształtować się powyżej ścieżki centralnej.

Trzecim elementem jest skuteczność i tempo absorpcji środków unijnych, przede wszystkim w ramach KPO, zwłaszcza biorąc pod uwagę dotychczas niską absorpcję i ograniczony horyzont czasowy programu.

Jeżeli z różnych względów – administracyjnych, prawnych czy wykonawczych – część tych środków nie zostanie wydatkowana, inwestycje publiczne i prywatne będą niższe od założeń, a tempo wzrostu PKB w latach 2026-2027 może znaleźć się bliżej dolnej granicy prognozowanych przedziałów.

Ryzyka zewnętrzne: surowce i geopolityka

Znacząca część niepewności dotyczy otoczenia zewnętrznego. Dla ścieżki PKB w Polsce kluczowe znaczenie ma skala ożywienia inwestycji w strefie euro, w tym w gospodarce niemieckiej. W przypadku słabszego niż zakładany wzrostu popytu i nakładów inwestycyjnych u naszych głównych partnerów handlowych – krajowy eksport i inwestycje eksportowo-zorientowanych firm znalazłyby się pod większą presją, a ścieżka PKB i inflacji CPI ukształtowałaby się poniżej scenariusza bazowego.

Kolejnym, trudnym do oszacowania źródłem ryzyka są ceny surowców energetycznych. Ropa, gaz i węgiel pozostają podatne na zmiany podaży, decyzje producentów oraz splot napięć geopolitycznych na Bliskim Wschodzie i w Ameryce Łacińskiej.

Skokowe wzrosty cen surowców łatwo przenoszą się na inflację i oczekiwania inflacyjne, podczas gdy dezinflacyjny wpływ spadków jest zazwyczaj wolniejszy i mniej kompletny. W raporcie odnotowano, że już po zamknięciu projekcji doszło do eskalacji konfliktu z udziałem Stanów Zjednoczonych, Izraela i Iranu, który doprowadził do ograniczeń wydobycia i utrudnień w transporcie ropy i gazu – co jest materializacją jednego z omawianych scenariuszy ryzyka.

Istotnym czynnikiem pozostaje także globalna polityka fiskalna w warunkach wysokich poziomów zadłużenia w krajach rozwiniętych. Jej zacieśnianie może osłabiać popyt zewnętrzny i schładzać światową koniunkturę, natomiast utrzymywanie ekspansji grozi wzrostem premii za ryzyko, wyższymi rentownościami długu i większą zmiennością na rynkach finansowych.

NBP zwraca uwagę, że poziom globalnej awersji do ryzyka będzie wpływać na kierunek i skalę przepływów kapitałowych, a tym samym na kształtowanie się kursu złotego – dodatkowego kanału oddziaływania na inflację.

Łącząc powyższe czynniki, NBP ocenia, że bilans ryzyk dla dynamiki PKB jest w przybliżeniu symetryczny, natomiast dla inflacji – zwłaszcza w końcowej części horyzontu – dominuje ryzyko w górę.

Z perspektywy gospodarki realnej kluczowe jest, aby okres sprzyjającej kombinacji niskiej inflacji i solidnego wzrostu został wykorzystany do stopniowej konsolidacji finansów publicznych oraz realizacji inwestycji podnoszących potencjał wzrostowy – zarówno tych finansowanych z KPO, jak i krajowych.

W przeciwnym razie ryzyka fiskalne, napięcia na rynku pracy i możliwe szoki podażowe na rynku energii mogą w kolejnych latach wymusić ponowne zaostrzenie polityki pieniężnej, tym razem w warunkach słabszej koniunktury.