Łukasz Hardt: przesłanie dla kolejnych członków RPP

Paweł Minkina, Karol Mórawski: Prognozy, formułowane przez bankowców w grudniu 2020 r. zasadniczo nie sprawdziły się, zarówno jeśli chodzi o poziom inflacji jak i pozostałe wskaźniki. Nasuwa się pytanie, czy nie należy rozważyć zmiany modelu analiz globalnej gospodarki, szybko zmieniającej się technologicznie, i cierpiącej wskutek nieprzewidywalnych zmian klimatycznych, czy może w tym przypadku mieliśmy do czynienia z jednostkowym wypadkiem w trudnym okresie pandemii?

Łukasz Hardt: Przewidując określone wydarzenia zawsze powinniśmy operować kategoriami prawdopodobieństwa ich wystąpienia. To dlatego w prognozach prezentowanych w raportach o inflacji NBP pokazujemy wykresy wachlarzowe. Mówimy, że z pewnym prawdopodobieństwem inflacja znajdzie się w określonym przedziale.

Prognozowanie zawsze jest oparte o pewne założenia. Biorąc pod uwagę wysoki poziom globalnej niepewności powinniśmy konstruować prognozy wariantowe, wskazujące, iż np. w sytuacji utrzymywania się pandemii i przy braku geopolitycznych konfliktów spodziewamy się określonej ścieżki inflacji.

Cechą charakterystyczną procesów inflacyjnych w Polsce w ostatnich dwóch latach, a więc również podczas pandemii, było to, że dynamika cen usług nie spadała poniżej 6%.

Równolegle trzeba jednak zastanawiać się, jaka ścieżka inflacji może wystąpić przy innym splocie okoliczności. Trzeba zatem stosować podejście z zakresu zarządzania ryzykiem, a więc budować scenariusze alternatywne i zastanawiać się, co bank centralny może zrobić w ramach każdego z nich.

Wróćmy do aktualnej sytuacji inflacyjnej.

Dla mnie punktem wyjścia w dyskusji o wysokiej inflacji, zarówno dziś, jak i w ubiegłym roku, jest sytuacja sprzed pandemii. Wtedy odnotowano w Polsce gwałtowny wzrost oczekiwań inflacyjnych, ale też dynamiki cen. I tak, na początku 2019 r. inflacja wynosiła 0,7%, pod koniec 2019 r. była już na poziomie 3,4%, zaś w lutym 2020 r. osiągnęła 4,7% (w strefie euro wynosiła wtedy 1,2%).

COVID przytłumił tę presję popytową. W czasie pandemii zasililiśmy gospodarkę znaczącą ilością pieniądza, aby zapobiec głębokiej recesji, co się udało. W czasie lockdownu prędkość obiegu pieniądza silnie spadła, ale wraz z otwarciem gospodarki wróciła do normalnych wartości. To wpłynęło na procesy cenowe, na które nałożyły się niespodziewane czynniki globalne, jak np. rosnące ceny gazu.

Cechą charakterystyczną procesów inflacyjnych w Polsce w ostatnich dwóch latach, a więc również podczas pandemii, było to, że dynamika cen usług nie spadała poniżej 6%. To był sygnał ostrzegawczy i informacja, że jak tylko pandemia minie lub gospodarka się do niej zaadaptuje, to tzw. popytowa inflacja może szybko zacząć rosnąć.

Jednocześnie wzrost gospodarczy był wysoki, a sytuacja na rynku pracy bardzo dobra, co zwykle tworzy sprzyjające warunki dla wyższej dynamiki cen.

Biorąc to wszystko pod uwagę, rozpoczęcie podwyższania kosztu pieniądza przez NBP w zeszłym roku było spóźnione, a polityka komunikacyjna polskiego banku centralnego niewłaściwa, gdyż nie służyła realizacji założeń polityki pieniężnej na 2021 r.

A w jakim zakresie polityka monetarna powinna uwzględniać sytuację kredytobiorców. Czy obecny portfel kredytów może generować pewne ryzyka w perspektywie najbliższych lat?

To zależy, do jakiego poziomu zbliży się stopa procentowa. Podwyżka kosztu pieniądza, która z pewnością czeka nas w lutym nie doprowadzi stopy referencyjnej do takiego poziomu, aby obecny portfel kredytów hipotecznych mógł stać się źródłem niestabilności w systemie finansowym.

Dla wielu gospodarstw domowych wzrost rat jest sytuacją trudną, z drugiej strony na tym polega mechanizm transmisji polityki monetarnej, aby podnosząc stopy ograniczać presję popytową w gospodarce. W tym momencie nie widzę jakiegokolwiek zagrożenia dla stabilności systemu finansowego w związku ze wzrostem kosztu pieniądza.

Silniejszy złoty może obniżyć docelowy poziom stopy procentowej konieczny do osiągnięcia w ramach obecnych działań NBP

Pamiętajmy też, że kredytobiorcy hipoteczni przez długi czas korzystali z bardzo niskich stóp procentowych, a dodatkowo rynkowa wartość ich nieruchomości szybko rosła. Jednocześnie silnie ujemna realna stopa procentowa była niekorzystna dla oszczędzających w polskim złotym.

Zdaję sobie sprawę z tego, że polską specyfiką jest duży udział kredytów hipotecznych o zmiennej stopie, co nas wyróżnia nawet na tle Czech czy Węgier. Dlatego m.in. już w zeszłym roku widząc wzbierającą presję inflacyjną sugerowałem, aby normalizować politykę pieniężną nie tylko podnosząc stopę referencyjną, ale również wdrożyć działania, choćby na poziomie komunikacji NBP, służące aprecjacji kursu złotego.

Silniejszy złoty może obniżyć docelowy poziom stopy procentowej konieczny do osiągnięcia w ramach obecnych działań NBP.

I już zupełnie na koniec naszej rozmowy, czego życzyłby Pan swoim następcom w Radzie Polityki Pieniężne?

Po pierwsze i przede wszystkim najważniejsze jest sprowadzenie inflacji do celu. Nowy skład Rady powinien wykorzystać wszystkie możliwe narzędzia mogące temu służyć, a więc poza podnoszeniem kosztu pieniądza również kanał kursowy i właściwą komunikację.

Życzę więc moim następcom, aby ten swój konstytucyjny obowiązek z sukcesem zrealizowali.

Z drugiej strony, gdy już inflacja zacznie jednoznacznie wracać do celu to warto, aby nowa Rady podjęła pogłębioną refleksję nad kwestiami m.in. zasygnalizowanymi w tej rozmowie, a więc sposobami uwzględniania transformacji energetycznej w polityce pieniężnej, rolą systemu rezerwy obowiązkowej, znaczeniem zmian demograficznych dla transmisji monetarnej, czy też zasadnością wprowadzenia cyfrowego złotego.

Życzę przyszłej Radzie, aby prowadzone w tych obszarach refleksje były z pożytkiem dla kształtu polityki pieniężnej w Polsce.  

Cały wywiad zostanie opublikowany w lutowym numerze Miesięcznika Finansowego BANK.