Komentarz ekspertów ZBP do decyzji RPP z 4 listopada 2026 roku

Oznacza to, że stopa referencyjna NBP pozostanie kolejny miesiąc na poziomie 3,75%, natomiast pozostałe stopy procentowe wyniosą odpowiednio: stopa depozytowa – 3,25%, stopa redyskontowa weksli – 3,80%, a stopa lombardowa – 4,25%.

W ocenie Zespołu Badań i Analiz Związku Banków Polskich utrzymanie dotychczasowych parametrów polityki pieniężnej jest uzasadnione i wynika przede wszystkim z potrzeby zachowania stabilności w warunkach utrzymującej się niepewności co do średniookresowych perspektyw makroekonomicznych i uwarunkowań geopolitycznych.

Jednocześnie dalszy kierunek polityki pieniężnej powinien pozostawać uzależniony od trwałości procesów dezinflacyjnych, wyników listopadowej (2026) projekcji NBP oraz sytuacji na rynkach surowców energetycznych na średniookresowe perspektywy inflacji.

Według wstępnego szacunku GUS inflacja CPI obniżyła się w październiku 2026 roku do 3,5% r/r, wobec 4,1% r/r we wrześniu, osiągając górną granicę przedziału odchyleń od celu inflacyjnego NBP.

Istotnym czynnikiem odpowiadającym za ten spadek było obniżenie cen paliw o 9,7% w ujęciu miesięcznym, przy czym pozostawały one jednocześnie o 21,7% wyższe niż przed rokiem.

Jednocześnie wstępne szacunki inflacji bazowej wskazują na możliwość jej obniżenia poniżej 3% r/r. Oznacza to, że pomimo utrzymującej się presji ze strony cen surowców energetycznych, nie znajduje ona dotychczas wyraźnego odzwierciedlenia we wzroście cen pozostałych towarów i usług.

Wpływ na ostatni odczyt inflacji miał ponownie wprowadzony rządowy program Ceny Paliwa Niżej, który ogranicza bezpośredni wpływ wzrostu cen paliw na dynamikę inflacji, jednak należy podkreślić, iż jego oddziaływanie koncentruje się na łagodzeniu skutków zewnętrznego szoku kosztowego, a nie na eliminowaniu jego pierwotnych przyczyn.

Według danych Ministerstwa Finansów w okresie styczeń – wrzesień 2026 roku ubytek dochodów z VAT i akcyzy związany z programem CPN wyniósł około 5,3 mld zł.

 W warunkach utrzymującego się wysokiego deficytu budżetowego rodzi to pytania o możliwość długookresowego stosowania tak szerokich instrumentów osłonowych. Dodatkowym czynnikiem niepewności pozostaje brak rozstrzygnięcia w kwestii ewentualnego przedłużenia programu na 2027 rok.

Jednocześnie, wzrost nie dotyczy jedynie cen paliw. Według danych Polskiego Funduszu Rozwoju, we wrześniu 2026 roku ceny gazu ziemnego na europejskim rynku spot były o ok. 140% wyższe niż rok wcześniej, ceny ropy naftowej wzrosły średnio o 51,5%, a węgla o 39,7%.

Dodatkowo badania Polskiego Alarmu Smogowego wskazują, że ceny pelletu wzrosły o około 52% r/r. Oznacza to, że ewentualne wycofanie programu, przy utrzymujących się wysokich cenach surowców energetycznych, mogłoby ponownie zwiększyć dynamikę cen konsumpcyjnych.

Na potrzebę zachowania ostrożności przy zmianie parametrów polityki pieniężnej wskazują również sygnały płynące z sektora przedsiębiorstw. Październikowy (2026) odczyt wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu wzrósł do 50 pkt. sygnalizując stabilizację koniunktury, po wcześniejszym okresie osłabienia.

Jednocześnie badania koniunktury wskazują na przyspieszenie wzrostu kosztów produkcji, przy nadal umiarkowanej presji na ceny wyrobów gotowych.

Nie można jednak wykluczyć, że w przypadku utrzymywania się podwyższonych kosztów oraz poprawy popytu część przedsiębiorstw zdecyduje się na podwyższenie cen sprzedaży.

Czytaj także: RPP dostrzega ryzyko powrotu podwyższonej inflacji

W tym kontekście szczególnego znaczenia nabiera listopadowa (2026) projekcja inflacji i PKB NBP, która pozwoli ocenić średniookresowe perspektywy procesów cenowych i aktywności gospodarczej.

Kluczowe pozostaje bowiem rozstrzygnięcie, w jakim stopniu obserwowany spadek inflacji ma charakter trwały, a w jakim wynika z przejściowego oddziaływania instrumentów fiskalnych.

Za stabilnością parametrów polityki pieniężnej przemawia również potrzeba zapewnienia przewidywalnych warunków finansowania gospodarki oraz wysoka niepewność  w otoczeniu makroekonomicznym.

Istotnym wyzwaniem dla polskiej gospodarki pozostają także wysokie ceny energii elektrycznej, które zwiększają koszty działalności przedsiębiorstw i osłabiają ich konkurencyjność. Według danych Eurostatu w I połowie 2026 roku Polska odnotowała drugie najwyższe ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych wśród analizowanych państw europejskich, ustępując jedynie Rumunii.

Ograniczenie tej bariery wymaga zwiększenia nakładów inwestycyjnych, zwłaszcza na modernizację infrastruktury energetycznej i rozwój stabilnych źródeł energii. Tymczasem poziom inwestycji prywatnych w Polsce pozostaje istotnie niższy niż przeciętnie w państwach Unii Europejskiej.

Według danych Eurostatu w 2025 roku stopa inwestycji prywatnych w Polsce wyniosła 12,1% PKB, wobec 17,8% PKB średnio w UE-27, co oznacza różnicę blisko 5,7 pp.

W świetle powyższych uwarunkowań decyzję Rady Polityki Pieniężnej o utrzymaniu stopy referencyjnej NBP na poziomie 3,75% należy ocenić jako oczekiwaną i uzasadnioną.

 W ocenie Zespołu Badań i Analiz ZBP obecne warunki przemawiają za zachowaniem stabilności polityki pieniężnej, przy jednoczesnym utrzymaniu gotowości do jej dostosowania w przypadku pojawienia się trwałych zmian średniookresowych perspektyw inflacji.