Fed na wojnie z SARS-CoV-2

Determinacja amerykańskiego Systemu Rezerwy Federalnej i wdrożone nadzwyczajne instrumenty są wprawdzie imponujące ze względu na skalę interwencji monetarnej, ale niewystarczające do tego, aby polityka pieniężna samodzielnie mogła poradzić sobie z kryzysem wywołanym przez chorobotwórczego koronawirusa COVID-19.

Potrzebna jest współpraca polityki pieniężnej i fiskalnej.

Destrukcyjne skutki wirusa z Wuhan a reakcja banków centralnych

Przewiduje się, że pandemia choroby COVID-19 będzie w roku 2020 przyczyną ujemnego tempa wzrostu ekonomicznego w 170 krajach. W okresie dwóch najbliższych lat światowa gospodarka może stracić nawet 9 bilionów USD. Stanowi to ok. 10 proc. światowego PKB z roku 2019. To ponad 2/5 Produktu Krajowego Brutto USA z roku ubiegłego, największej gospodarki globu lub w przybliżeniu równowartość zsumowanych PKB Japonii i Niemiec, 3 i 4 gospodarki świata.

Skutki koronawirusa odczuła silnie gospodarka chińska, która skurczyła się w I kw. 2020 r. o 6,8 proc. w ujęciu zanualizowanym. To pierwsza recesja w Państwie Środka od 28 lat.

Ze wstępnych szacunków Eurostatu wynika, że w pierwszym kwartale bieżącego roku PKB państw Unii Europejskiej obniżył się (w przeliczeniu rocznym) o 2,7 proc., a w strefie euro o 3,3 proc. Według prognoz Komisji Europejskiej spadek PKB w UE w 2020 r. wyniesienie rekordowe 7,4 proc., a w samej strefie euro aż 7,7 proc. Podczas apogeum kryzysu finansowego w 2009r. gospodarka Eurolandu skurczyła się o 4,5 proc.

Z kolei Departament Handlu podał, że w I kw. amerykański PKB spadł o 4,8 proc. To największy taki spadek od 12 lat, kiedy to w IV kwartale 2008r. obniżył się on o 8,4 proc. Goldman Sachs przewiduje nawet 24 proc. spadek PKB w II kw. 2020 r. liczony kwartał do kwartału, co w czasie pokoju jest ewenementem w gospodarce Stanów Zjednoczonych po II wojnie światowej.

Banki centralne w odpowiedzi na recesję wywołaną przez śmiercionośnego koronawirusa (Great Lockdown Recession) „zalewają” system finansowy nowo wykreowanym pieniądzem z powietrza (creating money out of thin air). Zmodyfikowały lub wprowadziły dodatkowe operacje repo. Oferują też różne programy wsparcia kredytowego w formie niestandardowych działań o charakterze zwrotnym.

Np. Bank Anglii ogłosił 11 marca 2020r. program pożyczkowy dla małych i średnich przedsiębiorstw Term Funding Scheme with additional incentives for SMEs (TFSME). Z kolei 25 marca 2020r.

Narodowy Bank Szwajcarii (SCHWEIZERISCHE NATIONALBANK) utworzył program (SNB COVID-19 refinancing facility), który został 11 maja 2020 r. rozszerzony o gwarancje kredytowe dla kantonów i start-upów (SNB COVID-19 refinancing facility expanded to include cantonal loan guarantees as well as joint and several loan guarantees for startups).

Amerykański System Rezerw Federalnejrestartował 16 marca 2020 r. nielimitowany program poluzowania ilościowego QE4 w celu utrzymania niskich kosztów finansowania zewnętrznego (lista antycovidowych programów pomocowych Fed w tabeli).

Europejski Bank Centralny wprowadził 18 marca 2020 r. ratunkowy program skupu aktywów sektora prywatnego i publicznego Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) o wartości 750 mld euro.

Dramaturgię sytuacji jaką w gospodarkach wywołał SARS-CoV-2 oddaje wypowiedź z 19 marca 2020r.Christine Lagarde, Prezesa EBC “Extraordinary times require extraordinary action. There are no limits to our commitment to the euro. We are determined to use the full potential of our tools, within our mandate.„

Aktywne działania antycovidowe Fed

W reakcji na atak groźnego koronawirusa COVID-19 amerykański System Rezerwy Federalnej, najpotężniejszy bank centralny na świecie pospiesznie i to dwukrotnie z rzędu, obniżył stopę procentową do poziomu zerowego (0,00‒0,25 proc.).

3 marca 2020 r. o 50pb, a 15 marca o kolejne 100pb. W tak krótkim odstępie czasu stopa procentowa została zredukowana o 150pb, co jest przypadkiem niezwykłym w historii Fed.

O nadzwyczajnym trybie procedowania świadczy to, że obydwie decyzje o cięciach stopy procentowej zostały podjęte poza ustalonym harmonogramem posiedzeń FOMC.

A jeszcze w grudniu 2018 r. Fed podwyższył ją do 2,25‒2,50 proc. i sygnalizował, że zanim zakończy cykl podwyżek, to będzie jeszcze trzykrotnie podniesiona do 3,0‒3,25 proc. Miała ona grawitować w kierunku stopy procentowej wynikającej z optymalizacyjnej reguły Taylora.

Fed przedstawił ponadto rozbudowaną ofertę zwrotnych programów pomocowych, adresowanych do zróżnicowanego kręgu beneficjentów; od poszerzenia istniejących pierwotnych i wtórnych instrumentów skupu obligacji korporacyjnych (PMCCF i SMCCF), poprzez program pomocowy ochrony wypłat (PPPLF) do programu skupu pożyczek bankowych udzielanych małym i średnim firmom (MSLP), które jeszcze niedawno były w dobrej kondycji finansowej (were in good financial standing before the onset of the COVID-19 coronavirus crisis), a teraz są w skrajnie złym położeniu ekonomicznym z powodu decyzji administracyjnych o ich zamknięciu (stay-at-home and business closure from state and local governments).

Oryginalną inicjatywą jest też nowy miejski programpomocowy (MLF) umożliwiający udzielenie przez Fed pożyczek władzom stanowym i lokalnym, których dochody załamały się na skutek kryzysu wywołanego przez koronawirus COVID-19; ich zabezpieczeniem są krótkoterminowe bony municypalne oraz obligacje komunalne.

System Rezerwy Federalnej uruchomił też program transakcji typu repo dla banków centralnych w celu wsparcia sprawnego zaopatrzenia zagranicznych rynków w płynność dolarową, a dodatkowo wzmocnienia zaufania do amerykańskiej waluty.

FIMA Repo Facility ma umożliwić władzom monetarnym innych państw odwracalną wymianę amerykańskich papierów skarbowych i obligacji na USD, które następnie mogą być oferowane krajowym instytucjom finansowym i bankom komercyjnym znajdującym się w sferze działania konkretnych banków centralnych.

Program ten zmniejsza presję wobec krajowych banków centralnych do natychmiastowej sprzedaży skarbowych papierów wartościowych na niepłynnych rynkach w celu pozyskania dolarów, co pośrednio sprzyja ustabilizowaniu obrotu na rynku amerykańskich obligacji.

W dobie pandemii SARS-CoV-2 powróciły również pewne monetarne działania niekonwencjonalne, które były implementowane 12 lat temu w okresie walki z globalnym kryzysem finansowym. Zostały one zmodyfikowane, bo okoliczności w marcu i kwietniu 2020 r. są diametralnie inne, niż pod koniec trzeciego kwartału 2008 roku.

Obecna sytuacja charakteryzuje się nieporównywalnie większym ciężarem gatunkowym w odniesieniu do tej sprzed ponad dekady. Dlatego Fed restartuje niektóre własne programy z tamtych czasów.

Np. program pożyczkowy Primary Dealer Credit Facility (PDCF 2.0) został reaktywowany 18 marca 2020 r., a program Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF 2.0) utworzono 23 marca 2020 r. Z kolei uruchomienieCommercial Paper Funding Facility (CPFF 2.0) odbyło się 17 marca 2020 r.

Interwencja antycovidowa Fed nie pozostaje bez wpływu na stan jego sumy bilansowej. Tylko w okresie od 11 marca 2020 r. do 29 kwietnia 2020 r. (6 tygodni) zwiększyła się o 2344 mld USD, czyli o 54,4 proc. Przyrost ten to dokładnie równowartość aktywów amerykańskiego banku centralnego z 16 czerwca 2010 r.

W ciągu 42 dni wartość obligacji skarbowych w posiadaniu Systemu Rezerwy Federalnej wzrosła o 1448 mld dolarów, a wartość listów zastawnych zabezpieczonych hipoteczne była wyższa o 233 mld USD.

Z kolei wartość wszystkich instrumentów wsparcia płynności, łącznie ze swapami dolarowymi dla banków centralnych, zwiększyła się w tym samym okresie aż 7862-krotnie, z 69 mln do 542,5 mld USD. Przewiduje się że do końca 2020 r. bilans Fed może znacznie przekroczyć pułap 10 bilionów dolarów.

Elektroniczna kreacja (e-drukowanie) pieniądza przez banki centralne (Fed, ECB, BOE i BOJ) podczas globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. nie wywołała szybkiego wzrostu inflacji.

Jednak teraz nielimitowane tworzenie pieniądza wielkiej mocy np. przez Fed (wzrost bazy monetarnej o 38,8 proc. w ciągu 48 dni) w połączeniu z jednoczesnym spadkiem podaży dóbr i usług w gospodarce (zerwane łańcuchy dostaw wielu korporacji transnarodowych oraz zamknięcie lub ograniczenie produkcji w małych i średnich przedsiębiorstwach, czy też zahamowanie biznesów opartych na handlu międzynarodowym) może spowodować gwałtowny wzrost cen.

Np. w Polsce pandemia SARS-CoV-2 unieruchomiła „z dnia na dzień” ok. 30 proc. mikro-, małych i średnich przedsiębiorstw. Niektóre jednak firmy (np. producenci i dostawcy aplikacji do komunikacji online, wytwórcy środków ochrony osobistej i płynów dezynfekcyjnych, firmy z rynku e-commerce, oraz firmy kurierskie i eksploatujące paczkomaty) przeżywają prawdziwy boom, ale dotyczy to tylko 3 proc.

Skala zaangażowania Fed musi robić wrażenie. Nie tylko reaktywował niektóre niestandardowe programy z lat 2007‒2008, ale stworzył kilka zupełnie nowych dotyczących obszarów dotąd zastrzeżonych dla polityki fiskalnej.

Rozpoczął też restart nieograniczonego skupu aktywów w ramach bezwarunkowych operacji repo. Taki rozmach wynika z sytuacji gospodarczej, która jest zupełnie inna, niż przed dekadą. Kryzys wywołany przez koronawirusa COVID-19 dotknął przede wszystkim realną sferę gospodarki i sektor publiczny.

Natomiast bezpośrednią przyczyną kryzysu 2007‒2009 było pęknięcie bańki spekulacyjnej na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych o podwyższony ryzyku. Doprowadziło to do głębokich zaburzeń płynności w sektorze finansowym, skutkujących zawieszeniem akcji kredytowej oraz groźbą masowej upadłości banków. Przyczyny tamtego kryzysu miały charakter wewnętrzny i endogeniczny, wynikające z braku odpowiednich regulacji rynków finansowych i zbyt luźnej polityce amerykańskiego banku centralnego.

Obecny kryzys wywołany został przez czynniki nieekonomiczne, egzogenne i o charakterze globalnym. Pandemia koronawirusa gwałtownie sparaliżowała amerykańską gospodarkę, dla której jeszcze w grudniu 2019 r. prognozowano na 2020 r. dodatni wzrost ekonomiczny na poziomie 2‒2,2 proc.

Pojawiają się liczne obawy związane z przyszłym kursem Fed, aby przypadkiem nie poszedł za daleko (A Bridge Too Far). Rezerwie Federalnej pozostało już niewiele granic do przejścia w ramach interwencji monetarnej, które do tej pory uważane były za nieprzekraczalne. Są to m.in. zakupy akcji oraz wsparcie dla gospodarstw domowych czy tzw. helicopter money.

Amerykański bank centralny wkracza na obcy dla jego elementarnych funkcji obszar quasi-pozabudżetowej polityki fiskalnej, a tym samym relatywizuje i deprecjonuje własną niezależność. Jest to w pewnym sensie wyznacznikiem oddalania się polityki pieniężnej od jej podstawowej misji i roli we współczesnej gospodarce rynkowej.

Amerykański Kongres uchwalił 25 marca 2020 r. pakiet finansowy o wartości 2,2 bln USD (ok. 10,3 proc. PKB z 2019 r.) w celu powstrzymania recesji w gospodarce i walki z kryzysem w kraju wywołanym przez koronawirusa (COVID-19 crisis).

Jest to największy fiskalny plan ratunkowy w historii USA. Obejmuje on m.in. środki przeznaczone na pilne bezpośrednie transfery do obywateli oraz pieniądze przekazywane do funduszy na opiekę zdrowotną oraz rozszerzenie ubezpieczeń na wypadek bezrobocia. Umożliwia też sfinansowanie pożyczek udzielanych dla firm, miast i stanów.  

Z kolei 24 kwietnia 2020 r. Prezydent Trump podpisał kolejny pakiet ustaw o pomocy rządu federalnego dla małych firm, które starają się utrzymać zatrudnienie na poziome sprzed epidemii, pomimo że są tymczasowo zamykane, aby spowolnić rozprzestrzenianie się koronawirusa (Paycheck Protection Program/PPP; 310 mld USD).

Obejmuje on także kwotę 60 mld USD pożyczek i grantów dla agencji rządowej Small Business Administration, która udziela niskooprocentowanych i długoterminowych pożyczek klęskowych (Disaster Loans) firmom, organizacjom non-profit oraz właścicielom domów.

Ponadto zapewniono granty o wartości 75 mld USD dla szpitali leczących pacjentów zakażonych SARS-CoV-2. Dodatkowo przeznaczono 25 mld USD na sfinansowanie testów wykrywających koronawirusa. Łącznie daje to dodatkowe 484 mld USD.

Konieczna dobra współpraca polityki pieniężnej i fiskalnej

W obecnych okolicznościach (marzec ‒ kwiecień 2020 r.) pakiety ratunkowe Fed i Prezydenta USA są skierowane głównie na podtrzymanie obniżonej aktywności sektora przedsiębiorstw oraz zapewnienie funkcjonowania instytucji publicznych na poziomie municypalnym, stanowym i federalnym.

Kryzys z marca 2020 r. dotknął w pierwszej kolejności dziesiątki tysięcy firm i przedsiębiorstw z różnych branż oraz działów gospodarki, które z powodu wprowadzonych administracyjnych restrykcji (z uwagi na rozprzestrzeniającą się epidemię koronawirusa) ograniczyły lub zaprzestały prowadzenia normalnej działalności produkcyjnej i usługowej, a w wielu przypadkach były zmuszone do ogłoszenia upadłości.

W powojennej historii USA taka sytuacja w gospodarce jest bezprecedensowa, stąd też działania ekstraordynaryjne, zakrojone na tak wielką skalę. To odróżnia dzisiejsze środki pomocowe i pakiety stymulacyjne od działań niestandardowych wdrażanych w okresie walki z globalnym kryzysem finansowym, kiedy programy pomocowe były adresowane do sektora finansowego i banków.

W konfrontacji z niezwykłą sytuacją, jaką w gospodarce amerykańskiej wywołał SARS-CoV-2, skutecznie jej przeciwdziałać nie jest w stanie wyłącznie bank centralny, czy samodzielnie Administracja Prezydenta Trumpa. Tylko wspólne i skoordynowanie kroki oraz wysiłki polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej w połączeniu z polityką fiskalną rządu USA mogą w maksymalnym stopniu złagodzić lub ograniczyć destrukcyjne skutki recesji wywołanej przez koronawirusa COVID-19. Zadziała tu efekt synergii.

Ich antykryzysowe rezultaty będą odczuwalne już w najbliższych tygodniach i miesiącach, ale także w nadchodzących latach. Będzie to miało swoje przełożenie nie tylko na stopień „spłycenia” bieżącego załamania gospodarczego, lecz przede wszystkim na tempo i czas powrotu na ścieżkę wzrostu.

Dr Adam Hetmańczuk,

adiunkt w Wyższej Szkole Bankowej we Wrocławiu

Dr Adam Hetmańczuk jest makroekonomistą i adiunktem w Instytucie Ekonomii Wyższej Szkoły Bankowej we Wrocławiu. Prowadzi zajęcia dydaktyczne na studiach dziennych i niestacjonarnych w formie wykładów, ćwiczeń i warsztatów m.in. z Polityki pieniężnej, Makroekonomii, Unii walutowej i Współczesnych problemów społeczno-gospodarczych. Na odcinku naukowym współpracuje z prof. Marianem Nogą, byłym członkiem Rady Polityki Pieniężnej w kadencji 2004‒2010, który kieruje jednym z Zespołów Badawczych WSB.

Zainteresowania zawodowe dr. Adama Hetmańczuka koncentrują się na efektywności polityki pieniężnej i funkcjonowaniu banków centralnych po wybuchu Globalnego Kryzysu Finansowego (15.09.2008), ze szczególnym uwzględnieniem US FRS, ECB i NBP oraz na postępach w jej normalizacji.

Ponadto: polityka monetarna oparta na regułach (np. reguła J.B.Taylora; polityka dyskrecjonalna czy prowadzona według reguł) oraz pomiar makroekonomicznego efektu polityki pieniężnej w warunkach zerowej granicy stóp procentowych z wykorzystaniem Wu-Xia Shadow Rate oraz zagadnienia związane z realizacją strategii Bezpośredniego Celu Inflacyjnego jako nowoczesnej strategii wieloparametrycznej w kontekście utrzymywania się niskiej stopy inflacji, znacznie odbiegającej od pożądanego poziomu.