Będzie bezpieczniej, ale kosztem zysków

Rynek pierwotny

Tego właśnie należy spodziewać się po emitentach obligacji w przyszłym roku – prób dalszego ograniczania marż i wydłużania terminów zapadalności. Sprzymierzeńcem emitentów jest niski WIBOR i perspektywy jego dalszego spadku (o 40 bps w perspektywie 12 miesięcy – taką przyszłość wyceniają kontrakty FRA), co oznacza, że nawet mini wojna depozytowa toczona przez banki, ma ograniczony zasięg i pomijając promocje, lokaty na poziomie 2,5 proc. mogą uchodzić za rarytas. Inwestorom detalicznym spółki o największej renomie mogą bez przeszkód zaoferować oprocentowanie dwukrotnie wyższe i nazwać to okazją, choć jeszcze kilka miesięcy wcześniej bez zmrużenia oka płaciły po 6-7 proc. Jeśli ktoś jest na Catalyst od trzech lat i pamięta, że nawet Kruk płacił w 2012 roku 10 proc. (WIBOR3M plus 5 pkt proc.), w przyszłym roku będzie musiał przywyknąć do ofert zbliżonych do 5-6 proc. (przed rokiem pisałem o 6-7 proc. wobec 8 proc. łatwo osiągalnych jeszcze w 2013 roku).

Łaska inwestorów detalicznych na pstrym koniu jeździ, ale niskie oprocentowanie lokat nie jest jedynym argumentem dyrektorów finansowych. Drugim z nich jest rosnąca dostępność kredytów bankowych, które, co do zasady, są tańszym narzędziem finansowania działalności, zwłaszcza wydatków inwestycyjnych. Według ankiety NBP, ponad połowa banków oczekuje złagodzenia polityki kredytowej dla małych i średnich firm w IV kwartale 2014. Jednocześnie ankieta wykazała brak zwiększonego popytu na kredyty dla przedsiębiorstw w III kwartale. Wniosek? Kredyty stają się coraz bardziej dostępne, ale zainteresowanie nimi nie rośnie. Nie ma lepszych warunków dla dalszego spadku marż – zarówno kredytowych, jak i w przypadku obligacji.

Jeśli popyt inwestorów dopisze mimo oferowanego im niższego oprocentowania, możemy spodziewać się co najmniej utrzymania liczby publicznych emisji. Ważne prospekty mają Best, PCC Rokita, Ghelamco, Capital Park, Kruk i Getin Noble Bank. Być może do tego grona dołączy Cyfrowy Polsat (projekt uchwał na najbliższe NWZA zakłada uchwalenie programu emisji obligacji wartego 1 mld zł, a emisje publiczne są jednym z rozważanych wariantów realizacji programu), być może z nowym prospektem wróci także Echo Investment.

Jednocześnie bezprospektowe emisje publiczne będą przeżywały renesans. Już rok 2014 – zgodnie z naszymi oczekiwaniami sprzed roku – był pod tym względem przełomowym okresem, natomiast w 2015 roku tendencja do przeprowadzania publicznych emisji o wartości do 10 mln zł powinna rozkwitnąć.

Rynek wtórny

Oczekiwany spadek marż to zarazem okoliczność wspierająca rynek wtórny, na którym notowane są starsze serie, oferujące wyższe kupony. Część inwestorów – zwłaszcza weteranów Catalyst – może kręcić nosem na coraz niższe marże oferowane w nowych emisjach, ale do wyboru mają także starsze serie. Można oczekiwać, że popyt na wyżej oprocentowane papiery wzrośnie, a efektem będzie wzrost cen i spadek rentowności. Dla inwestorów szukających zwrotów powyżej średniej, ta ścieżka może się okazać sposobem na ich uzyskanie.

Źródłem ożywienia handlu może być także zapowiadane uruchomienie operacyjnej działalności Instytutu Analiz i Ratingu. Wprawdzie jeśli chodzi o nadawanie ratingów przez Instytut, sprawa wydaje się być wciąż jeszcze mglistą perspektywą, ale popyt inwestorów, zwłaszcza detalicznych, na niezależne analizy, widoczny jest już teraz. Według wcześniejszych zapowiedzi IAiR, część analityczna Instytutu, mogłaby rozpocząć działalność na początku roku.

To bardziej nadzieja niż prognoza, ale 2015 rok może okazać się przełomowy także ze względu na ratingi dla emisji o małej i średniej wielkości. Po nadaniu pierwszych ocen, można się spodziewać, że popyt na tego rodzaju oceny istotnie wzrośnie. Inwestorzy, zwłaszcza detaliczni, odczuwają głęboką potrzebę dostępu do niezależnych ocen ratingowych i analiz emitentów, a skoro istnieje zapotrzebowanie, również podaż powinna się znaleźć.

Upadłości

Zwłaszcza pierwsza połowa 2014 roku była krytycznym okresem dla Catalyst pod względem liczby serii, które nie zostały wykupione w terminie. W całym 2014 roku takich papierów było aż 11 proc. (w relacji do wartości serii zapadających w 2014 roku, z pominięciem papierów BGK). Jest to odsetek porównywalny z odsetkiem kredytów zagrożonych, których banki udzieliły przedsiębiorstwom (10,6 proc. na koniec III kwartału, za raportem KNF).

Niemniej, nie można zapominać, że na lata 2013-2014 przypadały terminy wykupu obligacji emitowanych w latach 2010-2012, a więc z okresu bujnego rozwoju Catalyst, kiedy wiedza inwestorów, zwłaszcza detalicznych, o ocenie ryzyka kredytowego firm była jeszcze bardzo słaba. Choć są to wyłącznie refleksje nie poparte żadnymi badaniami, to można się spodziewać, że nadanie rozgłosu np. procesowi upadłości Ganta już w 2013 roku oraz innych przypadków defaultów na Catalyst, uczuliły inwestorów na ryzyko kredytowe, wobec czego części projektów coraz trudniej znaleźć inwestorów (co widać dobrze właśnie po efektach publicznych, lecz bezprospektowych emisji obligacji, które obejmowane są albo w minimalnym stopniu, albo nawet nie dochodzą do skutku, choć oczywiście zdarzają się także chlubne wyjątki, jak np. Mikrokasa).

W 2015 roku wstępnie identyfikujemy serie o łącznej wartości ok. 80 mln zł, z których terminowym wykupem można spodziewać się problemów, co stanowi mniej niż 5 proc. wartości obligacji zapadających w całym roku (z wyłączeniem BGK). Finalna wartość powinna być niższa, skoro inwestorzy przekonali się już, że lepiej dawać emitentom drugą szansę niż godzić się na nieefektywne i długotrwałe procesy upadłości.

Emil Szweda
Obligacje.pl