Podwyżka stóp procentowych w 2026 roku coraz mniej prawdopodobna

Poniżej przedstawiamy nasz scenariusz w tym zakresie oraz związane z nim główne czynniki ryzyka. Zgodnie ze wstępnymi danymi GUS inflacja w Polsce zwiększyła się we wrześniu do 4,0% r/r wobec 3,4% w sierpniu.

Głównym czynnikiem oddziałującym w kierunku jej wzrostu było zwiększenie dynamiki cen paliw do 36,1% r/r wobec 24,2% w sierpniu ’26.

Jednocześnie szacujemy, że inflacja bazowa, po wyłączeniu cen żywności i energii, obniżyła się do 3,0-3,1% r/r we wrześniu z 3,3% r/r w sierpniu (patrz powyżej). Jej spadek wskazuje, że dotychczas nie nastąpiło istotne przełożenie szoku surowcowego na ceny w kategoriach bazowych.

Wzrost inflacji ogółem pozostaje zatem przede wszystkim skutkiem drożejących paliw, a nie nasilania się presji cenowej w szerokim zakresie towarów i usług.

Wznowienie interwencji rządowej na detalicznym rynku paliw (obniżona stawka VAT i akcyza oraz wprowadzenie ceny maksymalnej, patrz powyżej) przyczyni się do spadku inflacji ogółem do 3,3% r/r w październiku. Niemniej jednak przekroczenie przez inflację górnej granicy odchyleń od celu NBP, wynoszącej 3,5%, nie będzie zjawiskiem krótkotrwałym.

Oczekujemy, że inflacja pozostanie powyżej tego poziomu do II kw. 2027 r., przejściowo kształtując w okolicach 4,5% r/r w styczniu 2026 roku.

Z punktu widzenia polityki pieniężnej istotna jest nie tylko skala wzrostu cen paliw, lecz również czas utrzymywania się tego szoku. Przedłużający się okres wysokich cen surowców zwiększa bowiem ryzyko przenoszenia wyższych kosztów transportu i produkcji na odbiorców końcowych.

W tym kontekście warto odnotować, że zarówno my, jak i konsensus rynkowy oczekujemy wzrostu inflacji PPI do 5,7% r/r we wrześniu z 4,2% w sierpniu, co wskazuje na narastanie presji kosztowej.

RPP o prognozach dot. podwyżki stóp procentowych

Podobne tendencje sygnalizuje wzrost składowej indeksu PMI dotyczącej kosztów produkcji. Pogorszenie perspektyw inflacji w ostatnich miesiącach znalazło odzwierciedlenie w zmianie wypowiedzi części członków RPP. Jeszcze po lipcowym ’26 posiedzeniu Adam Glapiński dopuszczał złożenie po wakacjach wniosku o obniżkę stóp o 25 pb.

We wrześniu wskazywał już na perspektywę ich dłuższej stabilizacji, zaznaczając jednak, że „inna dyskusja będzie, gdy przekroczymy 3,5%”.

Z kolei Henryk Wnorowski i Ludwik Kotecki wskazywali we wrześniu ‘26, że przesłanką do podwyżki stóp byłoby trwałe utrzymywanie się podwyższonej inflacji w projekcji NBP.

Wypowiedzi te wspierają naszą ocenę, że listopadowa projekcja (sygnalizująca podobny scenariusz inflacyjny do naszego) dostarczy wystarczających argumentów na rzecz podwyżki stóp procentowych.

Jednocześnie stanowiska innych członków RPP wskazują na ograniczoną skłonność Rady do rozpoczęcia dłuższego zacieśnienia polityki cyklu pieniężnej, który jest obecnie wyceniany przez kontrakty terminowe (podwyżka stóp procentowych o prawie 100 pb do końca 2027 roku).

Ireneusz Dąbrowski w wypowiedzi z 15 września ’26 nie widział uzasadnienia dla wyprzedzającego zacieśnienia polityki pieniężnej, wskazując na perspektywę stabilnej inflacji bazowej i ograniczonych efektów drugiej rundy.

Marcin Zarzecki podkreślał natomiast, że Rada nie powinna mechanicznie reagować na bezpośredni wpływ wzrostu cen energii, a kluczowe znaczenie mają perspektywy inflacji bazowej, cen usług i oczekiwań inflacyjnych.

Także Iwona Duda na początku września ’26 dopuszczała utrzymanie stóp bez zmian mimo przejściowego przekroczenia przez inflację poziomu 3,5%.

W naszej ocenie wypowiedzi te sugerują, że po oczekiwanej przez nas listopadowej (2026) podwyżce Rada będzie skłonna poczekać na efekty tego ruchu i dalsze dane dotyczące presji cenowej.

Wspiera to nasz scenariusz jednorazowego dostosowania poziomu stóp procentowych w listopadzie ‘26, służącego zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych i ograniczeniu ryzyka wystąpienia efektów drugiej rundy.

Czytaj także: Prezes NBP przewiduje, że stopy procentowe w Polsce nie zmienią się do połowy 2027 roku

Listopadowej ‘26 podwyżki stóp procentowych może nie być

Jednocześnie należy zwrócić uwagę, że działania państw Zatoki Perskiej i USA na rzecz zwiększenia eksportu ropy przez cieśninę Ormuz oraz wykorzystania ropociągu Wschód–Zachód mogą przyczynić się do silniejszego spadku cen ropy względem zakładanej przez nas ścieżki.

Ponadto, wraz ze zbliżaniem się wyborów parlamentarnych w 2027 roku, za prawdopodobne uważamy przedłużenie interwencji rządu na rynku paliw również na część przyszłego roku.

Materializacja tych czynników ryzyka ograniczałaby skalę i trwałość utrzymywania się inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu NBP, zmniejszając potrzebę zacieśnienia polityki pieniężnej.

Dlatego dostrzegamy ryzyko, że listopadowa (2026) podwyżka może się nie zmaterializować.

W tym scenariuszu stopy procentowe nie zmienią się w najbliższych miesiącach, a w III kw. 2027 roku stopa referencyjna zostanie obniżona do 3,50%, osiągając tym samym swój docelowy poziom.