Dla gospodarki „ćwiartka” to za mało…tylko na jak głęboki cykl pozwoli sobie Rada?

W rynki finansowe uderza świadomość klifu fiskalnego za którym dla gospodarki USA roztacza się przestrzeń recesji i rozwiązań proponowanych przez nowego prezydenta, które uderzają bezpośrednio w rynki akcji (m.in. podatek od zysków kapitałowych uderza niewątpliwie w sektor finansowy). Efekt Obamy został w czasie dzisiejszej sesji wsparty rewizją prognoz Komisji Europejskiej, komentarzami A.Merkel oraz M.Draghiego potwierdzającymi negatywne tendencje gospodarcze w Niemczech oraz (jakby wpisujące się w te szare, recesyjne informacje) bardzo słabymi danymi dotyczącymi produkcji przemysłowej w Niemczech, która zamiast utrzymać tempo spadku z poprzedniego miesiąca w okolicy 0,6%m/m, pogłębiła je notując spadek o 1,8%m/m, podczas gdy hiszpański sektor produkcyjny skurczył się o -7%r/r wobec -2,5% oczekiwanych przez rynek.

Co więcej ostatni sezon wyników wciąż udowadnia, że stagnacyjne tendencje dotarły do gospodarki. Wobec powyższego Bund 10Y spadł poniżej poziomu 1,3850% który to przykuł go na czas azjatyckiej sesji, podczas gdy UST testował okolice 1,61%. Bańkę eskalacji napięć przebiła dzisiaj w nocy Grecja, która w ogniu i walkach przyjęła pakiet oszczędności budżetowych, co pozwala Bundowi na atak poziomu 1,3850%. Z dużym prawdopodobieństwem o jego powodzeniu zadecyduje w pierwszej kolejności aukcja w Hiszpanii, na której oferta wyniesie 3,5-4,5 mld EUR a kraj będzie starł się uplasować obligacje 3Y, 5Y (nowa emisja) ale również 20-letnie. I to ta ostatnia paczka obligacji budzi największe kontrowersje i emocje – będzie to test długoterminowego zaufania. Z drugiej strony dzisiejsza aukcja, jeśli dojdzie do zaplanowanej sprzedaży, to Hiszpania pokryje tegoroczne potrzeby pożyczkowe a to ponownie oddala presję na składanie prośby o pomoc europejską…

Rewizja prognoz Komisji Europejskiej przyszła wczoraj jak na zawołanie obok oszacowania recesji w Grecji na 6,0% w tym roku (z -4,7% prognozowanych wcześniej; -4,2% w 2013) i zgodnym z oczekiwaniami rozczarowaniu hiszpańskiego rządu własnymi bardziej sceptycznymi prognozami PKB (-1,4% tak w tym jak i w kolejnym roku wobec prognozy budżetowej w Hiszpanii w 2013 r. na poziomie „jedynie” -0,5%, i poprzedniej prognozy na poziomie -0,3%), wskazała, że tempo wzrostu PKB w Niemczech w 2013 r. oscylować będzie na poziomie 0,8% (jak w tym roku), co oznacza rewizję z poziomu 1,8%. Ostatecznie prognozy KE wskazują na pogłębienie (choć nieznaczne) recesji w strefie euro w tym roku (z -0,3% na -0,4%) oraz znaczne obniżenie tempa wzrostu w następnym roku z 1,0% aż do 0,1%. Z punktu widzenia krajów peryferyjnych zwrócić należy uwagę na prognozę stabilizacji (względnie płaskiej recesji w 2013 r.) we Włoszech (po zrewidowanym jednak znacznie w dół -2,3% w tym roku) oraz utrzymanie scenariusza przyspieszenia wzrostu w Irlandii (0,4% w 2012, 1,1% w 2013).

Ocena perspektyw Polski została również zrewidowana w dół. Tempo wzrostu PKB w Polsce KE oceniła na poziomie 1,8% co plasuje tę prognozę poniżej konsensusu rynkowego (2,0% – które z dużym prawdopodobieństwem stopniowo w ciągu najbliższych tygodniu zostaną zrewidowane) oraz oczekiwań MF na poziomie 2,2% (co oznacza, że resort finansów jest jednym z najbardziej optymistycznych „graczy rynkowych”. Jeszcze wczoraj rano prognoza NBP na 2013 rok (projekcja lipcowa) była powyżej oczekiwań KE. Komunikat NBP po decyzji obniżającej zgodnie z oczekiwaniami stopę procentową o 25 pkt bazowych zmienił ten stan rzeczy. Ścieżka centralna PKB wskazuje na dynamikę na poziomie 1,5% w 2013 roku. Założenia nowej projekcji potwierdzają silne pogorszenie warunków gospodarczych w Polsce za czym idzie obniżenie wskaźnika CPI w przestrzeni prognozy. Inflacja znajdzie się z 50% prawdopodobieństwem w przedziale 3,7-3,9% w 2012 r. (wobec 3,6-4,2% w projekcji lipcowej), 1,8-3,1% w 2013 r. (wobec 2,0-3,4%) oraz 0,7-2,4% w 2014 r. (wobec 1,0-2,7%). Z kolei roczne tempo wzrostu PKB według tej projekcji znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,0-2,6% w 2012 r. (wobec 2,2-3,6% w projekcji lipcowej), 0,5-2,5% w 2013 r. (wobec 1,0-3,2%) oraz 1,1-3,5% w 2014 r. (wobec 1,7-4,2). Łagodna interpretacja wczorajszego komunikatu to w istocie przede wszystkim zawarte (cytowane powyżej) zmiany w scenariuszach nowej projekcji. To jednak nie wszystko, RPP potwierdziła gotowość do dalszych obniżek jeśli napływające informacje będą potwierdzać trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej.

Sama konferencja zdała się jednak potwierdzić istotny rozłam w nastawieniu członków Rady do perspektyw stóp procentowych w Polsce, a przede wszystkim obaw o „wysoką inflację” w Polsce (pomimo projekcji, która istotnie obniżyła scenariusz CPI, który – dla przypomnienia – już w lipcowej projekcji wskazywał o osiągnięcie celu). Najwyraźniej wśród członków RPP są wciąż przedstawiciele (dogmatycznych co to mandatu RPP) jastrzębi, którzy obawiają się głównie (jak to kilka razy powtarzał prezes Belka) wysokiej inflacji. Niemniej jednak sam M.Belka ocenić miał prawdopodobieństwo obniżki w grudniu jako wysokie, choć najprawdopodobniej największym ryzykiem dla decyzji Rady… jest sama Rada Polityki Pieniężnej pomimo, iż w świetle owych prognoz RPP scenariusze głębszego cyklu nabierają prawdopodobieństwa. W naszym odczuciu, po wczorajszej konferencji prawdopodobieństwo grudniowej obniżki wzrosło. Na decyzję swing voterów (soft hawkishów) o tym czy Rada już w grudniu powinna kontynuować cykl obniżek, wpłynąć może publikacja inflacji CPI. Pytanie jest otwarte? Czy uplasowanie się CPI na poziomie bądź poniżej górnego ograniczenia przedziału celu NBP i istotne zbliżenie ścieżki do strefy poniżej 3,0% na koniec tego roku, mogłoby skłonić (na tle słabych danych z gospodarki) do obniżki w grudniu? Decyzja i komunikat doprowadziły do kolejnych wyraźnych spadków rentowności. DS1021 (ustępujący miejsca 10-letni benchmark) spadł poniżej 4,20%, podczas gdy nowy benchmark DS1023 oscylował w okolicach 4,28 za zamknięciu sesji. Dzisiaj aukcja PS0418.

Spodziewamy się bardzo dużego zainteresowania aukcją. Nie biorąc pod uwagę możliwości organizowania warunkowego przetargu w grudniu. Dzisiejsza aukcja będzie ostatnią możliwością zakupu papierów od Ministerstwa Finansów w tym roku. Pod koniec miesiąca inwestor będzie jeszcze miał możliwość wymiany papierów. Punktem startowym w wycenie jest strefa poniżej 3,90%, ale popyt na aukcji wspiera niskie rentowności w dolnym przedziale oczekiwań (3,85-3,87%).

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski