Zagranica lubi obligacje, ale nie gardzi akcjami

Według danych Ministerstwa Finansów w ubiegłym roku na rynek polskich obligacji skarbowych napłynęło 37,4 mld zł zagranicznego kapitału. Tym samym jego portfel sięgnął rekordowego poziomu 189,9 mld zł. W ciągu ostatniego roku udział zagranicy w zadłużeniu z tytułu obligacji zwiększył się z 30,8 do 37,4 proc. (na koniec stycznia 2013 r. sięgał 38 proc., łącznie z zadłużeniem z tytułu bonów skarbowych).

Wysokiemu popytowi towarzyszył silny wzrost cen naszych papierów, co oznacza spadek ich rentowności. To ostatnie zjawisko jest cechą charakterystyczną ostatnich kilkunastu miesięcy. Jednak z danych Narodowego Banku Polskiego wynika, że na rekordowe zaangażowanie zagranica pracowała intensywnie nie tylko w 2012 r., ale także w poprzednich latach, a ruch na rynku polskich obligacji był rekordowy nie w ubiegłym, a w 2010 r.

Trzeba bowiem mieć na uwadze, że rynek długu jest rynkiem dynamicznym, a ruch na nim wynika nie tylko ze sprzedaży nowych emisji papierów, ale także wykupu obligacji, których czas życia się kończy, transakcji odkupu, prowadzonych przez emitenta oraz ciągłego handlu obligacjami na rynku wtórnym. Z tego punktu widzenia kompletny obraz rzeczywistego zainteresowania inwestorów zagranicznych i tendencji panujących na rynku daje analiza różnicy (salda) kupna i sprzedaży obligacji przez zagranicę.

Jak wynika z obserwacji tego parametru, gwałtowny wzrost zainteresowania zagranicznego kapitału naszym papierami dłużnymi zaczął się już w 2009 r., a rekordowy poziom osiągnął rok później. W 2011 r. nastąpiło niewielkie osłabienie zwyżkowej tendencji, jednak okazało się przejściowe i ubiegły rok przyniósł kontynuację trendu.

Najczęściej zadawane pytanie dotyczy charakteru tej bezprecedensowej atrakcyjności polskich obligacji, a w szczególności tego, czy wynika ona z oceny naszej gospodarki, czy czynników czysto rynkowych oraz tego, czy ma ono podstawy spekulacyjne, czy długoterminowe.

Choć polska gospodarka w trakcie pierwszej odsłony globalnego kryzysu uznana została za zieloną wyspę na tle pogrążonych w recesji państw europejskich, skokowy wzrost zainteresowania naszymi obligacjami w 2009 r. wiązać należy z pewnością bardziej z bezprecedensowym rozluźnieniem polityki pieniężnej przez główne banki centralne świata, co skutkowało napływem globalnego kapitału na rynki bardziej ryzykownych aktywów.

Mniejsze saldo portfelowych inwestycji zagranicznych w 2011 r. to efekt zawirowań w strefie euro, zniechęcających do ryzyka i lokowania kapitału w naszym regionie. Ubiegłorocznego powrotu popytu na polskie papiery dłużne nie sposób zaś nie powiązać ze stanowczymi deklaracjami szefa Europejskiego Banku Centralnego oraz gigantycznymi tanimi pożyczkami, udzielonymi przez tę instytucję europejskim bankom komercyjnym. Tak wielka ilość pieniędzy szukała ujścia i niewielka część z nich trafiła na nasz rynek.

Napływ kapitału zagranicznego i wzrost jego udziału w zadłużeniu z tytułu emisji papierów dłużnych rodzi obawy, związane z możliwością gwałtownej ucieczki w sytuacji pogorszenia się sytuacji na globalnych rynkach finansowych i wzrostu awersji do ryzyka. Takie niebezpieczeństwo, choć oczywiście istnieje, wydaje się niezbyt wielki, jeśli spojrzeć na strukturę zagranicznych inwestorów. Na koniec 2012 r. wśród nabywców polskich papierów dłużnych aż 26 proc. stanowiły zagraniczne banki centralne, które trudno posądzać o spekulacje i nerwowe ruchy. Kolejne 18 proc. obligacji jest w posiadaniu równie stabilnie zachowujących się funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych. Łącznie niemal połowa portfela naszych obligacji powinna zachowywać się stabilnie w niemal każdych warunkach rynkowych. Takiej pewności nie ma co do pozostałej części, ale można przypuszczać, że spory udział w niej mają inwestycje długoterminowe. Jak wskazują doświadczenia z okresu największego nasilenia kryzysu finansowego, skala zagrożenia ucieczką kapitału z naszego rynku nie jest duża. W 2007 r. saldo zagranicznych inwestycji w polskie papiery dłużne było dodatnie i wyniosło nieco ponad pół miliarda dolarów, zaś w 2008 r. odpływ wyniósł jedynie niecałe 5,5 mld dolarów. Takie kwoty nie są w stanie zachwiać naszym systemem finansowym, a na horyzoncie nie widać zagrożeń aż tak poważnych jak pięć lat temu.

Z danych banku centralnego wynika, że od czterech lat zagranica interesuje się też naszą giełdą. Saldo było dodatnie nawet w kryzysowym 2008 r. Nieznacznie zwiększyło się w 2009 r., zaś przewaga kupujących nad sprzedającymi w 2010 r. sięgnęła prawie 8 mld dolarów. WIG20 zyskał w 2010 r. 15 proc. Zagranicznych inwestorów nie wystraszył sięgający niemal 22 proc. spadek indeksu naszych największych spółek w 2011 r. Nadwyżka kupna nad sprzedażą stopniała do 3 mld dolarów, ale saldo wciąż było dodatnie. To świadczy o tym, że spora część kapitału zagranicznego ma dłuższy horyzont i nie przejmuje się chwilowymi wahaniami koniunktury na naszej giełdzie. W ubiegłym roku saldo poprawiło się jedynie nieznacznie.

Choć kapitał zagraniczny, lokowany w polskie akcje stanowi zaledwie około jednej piątej tego, co trafia na rynek papierów dłużnych (wyjątkowy był rok 2010, gdy saldo kupna i sprzedaży akcji stanowiło aż 40 proc. salda dla obligacji), proporcje te są zdecydowanie korzystniejsze dla akcji niż w latach 2002-2006. Popularność polskich akcji wyraźnie się zwiększa, korzystając częściowo z hossy na rynku papierów dłużnych. Niewykluczone, że giełda skorzysta jeszcze bardziej z prawdopodobnego przemieszczania się kapitału z charakteryzujących się bardzo niską rentownością obligacji w kierunku zyskujących na atrakcyjności i mających coraz lepsze perspektywy akcji.

Roman Przasnyski
Open Finance