W Polsce „korekcyjna” cisza przed jutrzejszym „cięciem”

Wciąż rzecz jasna nie wiadomo jak duża będzie skala zainteresowania ofertą pomimo (wstępne informacje mają być znane wg greckich mediów 7 grudnia, jeszcze przed Eurogrupą w następnym tygodniu, kiedy to ma dojść do ostatecznych decyzji w sprawie Grecji), choć wiadomo, że do uczestniczenia w rozwiązaniu zostały „zachęcone” greckie banki posiadające 17 mld EUR odkupowanych papierów. Grecja ustaliła 2 pkt spread dla odkupu 20 serii obligacji z wyceną wahającą się pomiędzy minimum 30,2-38,1 a 32,2 – 40,1. Paradoksalnie decyzja, z której cieszą się rynki, nakłada pewien rodzaju „haircut’u” na dług grecki, tyle że cząstkowy, dobrowolny i pozwalający utrzymać, uprościć, ograniczyć bądź zamknąć eskpozycję na greckie obligacje w momencie oddalenia wizji niewypłacalności kraju. Grecka obligacja 10-letnia spadła w rentowności do poziomu 14,2%, najniższego od dołka w roku 2011, ale konsekwencje dla kraju należy traktować nieco szerzej – między innymi ze względu na wpływ jaki „dobrowolny” odkup obligacji będzie miał dla greckiego sektora bankowego.

Żyjemy w czasach paradoksów, paradoksalnie przychylny rynkom był również kolejny „prezent” od Mikołaja – Hiszpania formalnie złożyła prośbę o pomoc finansową w postaci dokapitalizowania sektora bankowego i prawdopodobnie tego jest największym osiągnięciem spotkania Eurogrupy. Podstawą do wniosku (o 39,5 mld EUR) była długa droga ku uzdrowienia hiszpańskiego sektora bankowego, sfinalizowania (dla pierwszej grupy instytucji) decyzją KE o zaakceptowaniu programu restrukturyzacji banków w poprzednim tygodniu. W ciągu wczorajszej sesji spread między hiszpańską 10-latką a niemieckim benchmarkiem spadł poniżej 380 pkt, podczas gdy włoskie spadły poniżej 300 pkt. Ruch ten został zanegowany powrotnym umocnieniem niemieckiej obligacji. Potwierdzenie tendencji wskazującej na zacieśnienie spreadu między peryferiami a Bundem potrzebuje potwierdzenia impulsu nie tylko po stronie Hiszpanii (w czym pomoże środowa aukcja obligacji), Włoch i Grecji ale także Bunda, który z kolei pozostaje katalizatorem m.in. sytuacji w USA i tail risk w postaci uruchomienia negatywnych konsekwencji fiscal cliff, a w tym punkcie niezmiennie brak porozumienia.

Początek amerykańskiej sesji rozjaśniły nie tylko „paradoksalnie” dobre informacje z krajów peryferyjnych, ale także dane dotyczące PMI. W listopadzie indeks PMI dla amerykańskiego przemysłu wzrósł do 52,8. z 51, czyli nieznacznie powyżej konsensusu 52,4 pkt. Na tym tle amerykański benchmark pozwolił sobie na wzrost do technicznego poziomu 1,6540, ale pozytywny wydźwięk danych zakwestionowała publikacja wskaźnika ISM w listopadzie. Indeks obniżył się do 49,5 z 51,7 (znacznie poniżej oczekiwań, które były dość niejednorodne ze względu na szacowany wpływ Sandy). USA zneutralizowały więc optymizm rynkowy, które rozbudziły jeszcze wczoraj rano dane na temat chińskiego PMI (najwyższego od 12 miesięcy), już na otwarciu sesji, podczas gdy koniec sesji to podwyższenie indeksu VIX i jednak zamknięcia poniżej poziomów piątkowych. Uwaga przesuwa się stopniowo w stronę posiedzenie Fed (11-12 grudnia). J.Bullard sugeruje, iż Fed mógłby zastąpić Operation Twist zakupami 25 mld USD obligacji co miesiąc. W.Dudley choć poddaje w wątpliwość skuteczność ilościowej polityki monetarnej ze względu na utrzymujący się podwyższony spread między rentownością MBS a oprocentowaniem kredytów hipotecznych, w obawie przed uporczywie podwyższonym bezrobociem, wspiera ideę skupu Treasuries.

Polski dług doznał dość widocznego osłabienia, szczególnie na dłuższym końcu krzywej. Stromienie uwidoczniło się również w przypadku stawek IRS, z tym, że skala ruchów na krzywych derywatów byłą ograniczona (generując rozszerzenie asset swapów), a krótkie kwotowania (IRS 1Y, i 2Y) doznały nieznacznych spadków. W tle obniżek poziomów krótkich IRS, Wibor 3M kontynuuje ruch poniżej stopy referencyjnej kończąc dzień na poziomie 4,46%.Z kolei korekcyjny ruch, który obserwować można było na polskiej krzywej to odreagowanie po silnej piątkowej reakcji na słabe dane o PKB. Do spektrum czynników generujących spadki cen polskich papierów skarbowych przyczyniła się także presja na rynku niemieckich papierów skarbowych. Głównym punktem uwagi dla polskich papierów skarbowych jest środowe spotkanie RPP i ton komentarza Rady. Z punktu widzenia kilku najbliższych miesięcy i utrzymującej się skali wyceny obniżek stóp procentowych na krzywej FRA (bez względu na stopniowe ściekanie krzywej WIBOR) tendencja wyprzedzenia ruchów spóźnionej i niechętnej skrajnym redukcjom Rady Polityki Pieniężnej będzie WIBOR’om towarzyszyć. Podstawowe pytanie dotyczy tonu komentarza na jaki pozwoli sobie RPP.

decyzją RPP, zwróćmy uwagę o poranku na daleką Australię, gdzie po wczorajszym napiętym oczekiwaniu na decyzję banku centralnego, doszło o poranku do odreagowania: wzrostowego na wykresie Aussie, i spadkowego na krzywej obligacji. Odreagowanie to po części efekt rozczarowania, jako że spekulowano o obniżce o 50 pkt, ale z drugiej strony świadomość kończącej się przestrzeni do obniżek stóp procentowych w Austratlii, gdzie stopa oficjalna znajduje się już na poziomie minimum ostatniego półwiecza. Polska krzywa ma więc jeszcze nieco miejsca zanim zacznie dyskontować wyjście z cyklu. Paradoksalnie im dłużej trwa „dostosowywanie” się polskiej Rady do dostosowań w gospodarce, stabilizuje polskie rentowności w niższym przedziale. Podczas gdy niemiecka krzywa nie pozwala sobie na podwyższone wahania dyskontując niepewne perspektywy politycznych decyzji w Europie, stabilizacja Bundów chroni również polską krzywą przed skorelowanym impulsywnym ruchem rentowności w górę.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski