Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji: Włoskie obligacje skarbowe czekają dantejskie sceny

Mimo iż ceny obligacji skarbowych na świecie stają się coraz bardziej interesujące, są one nadal odległe od poziomów odnotowanych przed kryzysem finansowym. Sugeruje to możliwość ponownej, bardziej znaczącej zmiany wycen.

Mimo iż denominowane w USD obligacje o ratingu inwestycyjnym i obligacje o wysokiej rentowności nadal cieszą się powodzeniem wśród kupujących, wyraźnie widać, że to tylko kwestia czasu, zanim inwestorzy zorientują się, że dalsze zacieśnianie nie jest już możliwe, co spowoduje wyprzedaż bardziej ryzykownych aktywów.

Z drugiej strony, w przypadku instrumentów denominowanych w EUR, wydaje się, że to jeszcze nie koniec. Europejski Bank Centralny dąży do redukcji bodźców pod koniec tego roku, jednak podwyżka stóp procentowych wydaje się zbyt odległa i mało prawdopodobna przed rozpoczęciem II kwartału 2019 r. Biorąc pod uwagę, że kadencja prezesa Draghiego zakończy się w październiku przyszłego roku, można wnioskować, że zachowa on typową dla siebie ostrożność i zadecyduje o stopniowym wychodzeniu z inwestycji.

Równocześnie, jeżeli sprawy nie potoczą się zgodnie z oczekiwaniami, można się spodziewać, że Draghi zaciągnie hamulec i wstrzyma się z działaniami. Dlatego ceny obligacji denominowanych w EUR powinny być wspierane przez co najmniej jeszcze jeden rok i nie powinny spaść w takim stopniu, jak ceny obligacji denominowanych w USD. Mimo iż brzmi to rozsądnie, istnieją dwa czynniki, które mogą spowodować natychmiastowy skok zmienności: wybory we Włoszech i trwałość Unii Europejskiej jako takiej.

Bieżąca sytuacja polityczna

4 marca Włosi wybiorą nowy rząd. Tymczasem sytuacja jest skomplikowana, a wynik wyborów – bardzo niepewny.

Od czasu dymisji premiera Matteo Renziego w grudniu 2016 r. w związku z odrzuceniem w ramach referendum projektu reformy senatu, jego obowiązki przejął Paolo Gentiloni. Przyczyniło się to do umocnienia pozycji populistycznej partii M5S (Ruchu Pięciu Gwiazd) i pojawiły się niepokojące sygnały, że polityka tej partii skręca w coraz bardziej nacjonalistycznym i antyeuropejskim kierunku, co może jeszcze bardziej zaszkodzić gospodarce. W tym momencie sondaże wskazują, że M5S może liczyć na 28% głosów (wzrost o 3% od czasu poprzednich wyborów). Jednak dzięki niedawnej reformie wyborczej sprzyjającej tworzeniu koalicji wpływ tej partii będzie w znacznym stopniu ograniczony.

Aby nie pozostawiać niczego przypadkowi, centroprawicowa partia Forza Italia wyciągnęła z rękawa swojego asa: 82-letniego byłego premiera, Silvio Berlusconiego. Pomimo wieku, Berlusconi wydaje się gotowy, aby stanąć do walki.

I tutaj sprawy przyjmują interesujący obrót: M5S prowadzi w sondażach przed centrolewicową koalicją pod przywództwem Matteo Renziego (23%) i centroprawicową koalicją Berlusconiego (17%). Mimo iż Berlusconi nie może zostać premierem (ze względu na wyrok w sprawie przestępstw podatkowych), nadal ma wpływ na włoski elektorat, a zatem zwycięstwo jego koalicji jest całkiem realne.

W takiej sytuacji, biorąc pod uwagę techniczne aspekty włoskiego systemu wyborczego, koalicja centroprawicy obejmie władzę, podczas gdy partia M5S uzyska większość głosów. W efekcie nastąpi zawieszenie działalności parlamentu.

Rentowności włoskich obligacji skarbowych przekroczą 4% po zakończeniu programu skupu aktywów EBC

Od czasu europejskiego kryzysu zadłużenia w 2012 r., kiedy prezes Draghi oświadczył, że bank centralny „podejmie wszelkie możliwe środki”, aby ocalić euro, włoskie wieloletnie obligacje skarbowe (Buoni del Tesoro Poliennali) rozpoczęły rajd. W 2011 r. rentowność dziesięcioletnich BTP sięgnęła 7%. Obecnie wynosi ona około 2%. W ujęciu historycznym widzimy, że BTP nigdy właściwie nie znalazły się na tak niskim poziomie, co sugeruje, że przyczyną rekordowo niskich rentowności włoskich obligacji skarbowych jest luzowanie ilościowe EBC. Oznacza to, że po rozpoczęciu ograniczania skupu aktywów przez EBC rentowności tych obligacji powinny powrócić do historycznych średnich poziomów. W przypadku dziesięcioletnich BTP byłoby to około 4%.

Kolejną rzeczą wartą odnotowania jest różnica pomiędzy włoskimi a niemieckimi obligacjami skarbowymi. Jak widzimy, od 2008 r. rosła ona coraz bardziej, podczas gdy do 2008 r. była znacznie mniejsza. Może to oznaczać dwie rzeczy: albo EBC skupował większe ilości niemieckich obligacji, albo inwestorzy uznali, że włoskie obligacje obciążone są większym ryzykiem. Osobiście uważam, że oba te czynniki odegrały swoją rolę, a biorąc po uwagę obecną sytuację polityczną we Włoszech, różnica pomiędzy tymi obligacjami wzrośnie jeszcze bardziej w perspektywie średnioterminowej, ponieważ po rozpoczęciu ograniczania skupu przez EBC tempo spadku BTP będzie szybsze, niż w przypadku obligacji niemieckich. Spadek rentowności niemieckich obligacji będzie ponadto ograniczony przez inwestorów, którzy uznają je za bezpieczną lokatę kapitału.

Niepewność wokół polityki w Stanach Zjednoczonych zwiększa zmienność papierów skarbowych, przez co dług niemiecki staje się pożądaną przez inwestorów bezpieczną przystanią. Oznacza to, że w perspektywie średnioterminowej jest raczej mało prawdopodobne, by niemieckie obligacje znalazły się na poziomie sprzed kryzysu, co jeszcze bardziej pogłębi różnicę pomiędzy nimi a BTP.

Kolejnym czynnikiem, którego nie należy lekceważyć, jest fakt, iż Włochy są jednym z najbardziej zadłużonych państw na świecie; relacja długu do PKB ogółem wynosi 131%, co daje im trzecie miejsce za Japonią (223%) i Grecją (180%).

Partie startujące w wyborach nie wydają się zaniepokojone tymi danymi, a ich programy gospodarcze są bardzo kosztowne. Berlusconi obiecuje wprowadzenie ryczałtowej stawki podatku dla osób fizycznych w wysokości 23%, natomiast M5S zapowiada podwyższenie dochodu minimalnego dla najuboższych gospodarstw domowych, co z pewnością przyczyniłoby się do pogłębienia deficytu Włoch. Dobra wiadomość jest taka, że w przypadku, gdyby nastąpiło zawieszenie działalności parlamentu, każdy z tych kosztownych pomysłów zostałby wstrzymany do momentu osiągnięcia porozumienia. Pomimo wysokiego zadłużenia i zmiennego otoczenia politycznego wydaje się, że rentowności dziesięcioletnich obligacji przekroczą próg 4% po całkowitym zakończeniu programu skupu aktywów EBC.

Rynek powinien się spodziewać zmienności – najpierw w odniesieniu do obligacji, a po ich spadku – do sektora finansowego

Wydaje się, że uczestnicy rynku nie biorą na poważnie zbliżających się wyborów we Włoszech i stopnia skomplikowania sytuacji politycznej. Włoski skarb państwa sprzedał ostatnio papiery dłużne o wartości 750 mln EUR z terminem zapadalności w 2067 r. Średnia rentowność wynosiła 3,44%, a współczynnik bid-to-cover osiągnął 1,85, co wskazywało, że inwestorzy nadal potrzebowali aktywów i wysokich rentowności.

Wybory we Włoszech odbędą się w niefortunnym momencie. Uwaga wszystkich skupi się na wynikach głosowania, przede wszystkim dlatego, że jedynie silny proeuropejski rząd może zagwarantować silną i zjednoczoną Unię Europejską. Zawieszenie działalności parlamentu sugerowałoby, że Unia jest słaba i że możliwe są dalsze wydarzenia typu Brexit. W efekcie w pierwszej kolejności wpłynęłoby to negatywnie na kraje peryferyjne, po czym zmienność przeniosłaby się również na poszczególne sektory. Najbardziej ucierpiałby wówczas włoski sektor finansowy, ponieważ banki regionalne ze znacznym zaangażowaniem w BTP w ciągu ostatnich lat nie były w stanie zdywersyfikować swoich portfeli, w przeciwieństwie do banków międzynarodowych.

Wydarzenia we Włoszech przyczyniają się do wzrostu napięcia, które już obserwujemy na rynkach. Możemy być pewni jedynie tego, że – jak pokazuje historia – kiedy następuje bessa, najbardziej stabilne instrumenty to złoto i obligacje. W przypadku obligacji istotny jest wybór papierów o optymalnej zapadalności i najniższym ryzyku.

Althea Spinozzi

Saxo Bank