Rynki działają pod dyktando banków centralnych
Rozmowa rynkowa z Robertem Ślepaczukiem, szefem inwestycji ilościowych, oraz Krzysztofem Izdebskim, zarządzającym funduszami obligacji w Union Investment TFI
Jak można ocenić globalną sytuację makroekonomiczną? Powinniśmy się spodziewać osłabienia dynamiki wzrostu gospodarczego czy wręcz przeciwnie – wyklarowania tendencji wzrostowej?
R.Ś.: Analiza kondycji światowej gospodarki jest w ostatnich miesiącach bardzo trudna. Interpretację utrudnia niejednoznaczność odczytów danych oraz wskaźników wyprzedzających dla poszczególnych gospodarek. Jeśli spojrzymy na USA, to poza oczekiwanym podniesieniem krótkoterminowych stóp procentowych trudno znaleźć niepokojące symptomy w gospodarce. Chyba że za niepokojące uznamy rosnące zyski spółek, spadek bezrobocia czy wzrost płac. Jeśli natomiast przeniesiemy się zza oceanu na grunt europejski, to niezależnie od tego, na jakie dane spojrzymy, wyłaniający się obraz gospodarczy jest zgoła przeciwny.
Co budzi największy niepokój?
R.Ś.: Przede wszystkim dynamika PKB w okolicach zera, która dodatkowo może ucierpieć w następstwie sankcji nałożonych na Rosję. Dotyczy to przede wszystkim największej gospodarki strefy euro, czyli Niemiec. W przypadku niemieckiej gospodarki warto zasygnalizować także niezbyt kolorową wizję, jaką sugerują odczyty sztandarowych wskaźników nastrojów i opinii na temat dalszego rozwoju gospodarczego, takich jak Ifo i ZEW. W strefie euro, w przeciwieństwie do Stanów Zjednoczonych oraz rynków wschodzących, spadają też wskaźniki PMI. Cały szkopuł tkwi jednak w tym, że wspomniane twarde dane mają obecnie relatywnie mniejsze znaczenie dla rynków.
Niedawno wspominał Pan, że inwestorzy tańczą tak, jak zagrają banki centralne. Czy to wspomniana przyczyna marginalizowania danych makro?
R.Ś.: Tak. Zwróćmy uwagę, że mamy obecnie do czynienia ze swego rodzaju paradoksem – tam, gdzie jest lepiej pod względem gospodarczym, rynki zachowują się słabiej. Np. w USA oczekiwanie na podwyżki stóp procentowych powoli zaczyna hamować wzrosty na tamtejszej giełdzie. Z kolei w Europie, gdzie wszyscy spoglądają na działania stymulacyjne ze strony EBC, pomimo gorszych danych giełdy mają wsparcie i zachowują się relatywnie lepiej.
Czy ta dwubiegunowość pomiędzy USA a Europą przekłada się także na rynki obligacji?
K.I.: Zdecydowanie tak. Poprawa obserwowana w gospodarce amerykańskiej powoduje, że rentowności US treasuries powoli wzrastają. Doskonale obrazują to liczby. Około 1-1,5 roku temu różnica w poziomie rentowności pomiędzy papierami amerykańskim a niemieckimi wynosiła ok. 0,7%. Obecnie jest to ok. 1,5%. W kontekście kształtowania się trendu na świecie kluczowe jest to, czy Ameryka pociągnie za sobą pozostałe rynki czy też będą one podążały innymi ścieżkami.
A jak jest w Europie?
K.I.: W Europie jest aż 10 państw, w których rentowność 2-letnich obligacji skarbowych wynosi 0% lub nawet mniej. Z logicznego punktu widzenia nasuwa się pytanie, dlaczego inwestorzy kupują obligacje tych krajów, skoro nie tylko na nich nie zarobią, ale wręcz będą musieli do nich dopłacić.
Może jednak istnieje jakieś racjonalne uzasadnienie tego trendu?
K.I.: Moim zdaniem racjonalniej zachowywali się inwestorzy, którzy w 2011 r. kupowali obligacje niemieckie i szwajcarskie. Owszem, ich rentowność również zeszła do zera, jednak wówczas rynek dyskontował prawdopodobieństwo rozpadu strefy euro. W przypadku realizacji skrajnie negatywnego scenariusza inwestorzy mogli liczyć na to, że Niemcy czy Szwajcaria będą dysponowały gotówką na wykupienie swoich obligacji.
A gdyby musiał się Pan pokusić o wskazanie przyczyny, dla której inwestorzy kupują tak nisko oprocentowane papiery, co by to było?
K.I.: Jedynym powodem, który uzasadniałby zakupy obligacji z ujemną rentownością, są zdecydowane działania ze strony Europejskiego Banku Centralnego, m.in. obniżka stopy depozytowej do -0,2%. Patrząc w ten sposób, można uznać, że rzeczywiście lepiej kupić papiery 2-letnie z rentownością np. -0,05%, niż ulokować gotówkę w EBC ze stratą 0,2%.
Jak długo taki stan rzeczy może się utrzymać?
K.I.: Tak długo, dopóki EBC będzie dostarczał rynkom dodatkowej płynności.
A co z polskim rynkiem obligacji?
K.I.: Trend w naszym kraju najprawdopodobniej będzie uzależniony od tego, co się wydarzy na innych rynkach rozwiniętych, a w szczególności na rynku niemieckim. Jeśli rentowności bundów w dalszym ciągu będą spadały, to również polskie obligacje powinny zyskiwać. Należy jednak wziąć pod uwagę, że rentowności obligacji 10-letnich w Niemczech wynoszą już ok. 1%, a wspomniane już 2-letnie obligacje 10 europejskich krajów dają inwestorom ujemną rentowność do wykupu. Przy takich poziomach trudno być optymistą. Trzeba się przygotować na to, że w perspektywie najbliższego roku wyniki polskich funduszy dłużnych będą oscylowały w okolicach 2-3%.
Robert Ślepaczuk, Krzysztof Izdebski
Źródło: Union Investment TFI S.A.
