Źródła niepokoju nie wygasają. Bezpieczeństwo nadal w cenie.

Z punktu widzenia kształtu krzywej wrażliwość długiego końca krzywej podnosi ryzyko inwestycyjne papierów z dłuższym terminem wykupu stąd, premia za ryzyko utrzymuje (jest to jak najbardziej trafne słowo w kontekście wczorajszych zdarzeń na krzywej) rentowność papierów 10Y powyżej rentowności obligacji z krótszym terminem wykupu. Wczorajszy skok w dół w rentownościach wzdłuż całej krzywej doprowadził do spadku sektora 5Y na tyle silnego, iż wyprzedził on na krzywej sektor 2Y. Doszło więc do odwrócenia krzywej w spreadzie 2Y-5Y (co prawda w skali -2pb). Ostatecznie, po lekkiej korekcie umocnienia, krzywa między krótkim końcem a środkiem pozostała dosłownie płaska (na poziomie rentowności 3,72%; wcześniej obligacja PS0417 testowała okolice 3,66%, podczas gdy OK0714 testowała „jedynie” 3,68%).

Odwrócenie krzywej rentowności z teoretycznego punktu widzenia może wskazywać na pewnego rodzaju niestabilne warunki na rynku finansowym (problem z płynnością), bądź intensyfikację oczekiwań na głęboki cykl obniżek stóp procentowych. Negatywna krzywa, kiedy krótkoterminowe stopy są wyższe od długoterminowych zwykła, w ocenie rynków, wskazywać na wycenę rosnącego ryzyka recesji, z czego wynikać ma radykalne dostosowanie poziomu stop procentowych. Bieżąca relatywna restrykcyjność warunków monetarnych w Polsce i charakterystyka kwotowań rynku pieniężnego (preferencji płynności) ma wpływ na kształt początku krzywej nie od dzisiaj. Przesunięcie minimum rentowności na krzywej w stronę 5Y, którego byliśmy świadkami, to w istocie wydarzenie. Relatywizm bieżącej restrykcyjności warunków monetarnych powinien być rozpatrywany w kilku aspektach: (1) obecna polityka RPP jest relatywnie restrykcyjna w porównaniu do oczekiwań, jakie od kilku miesięcy rynek wycenia; (2) wobec rynków bazowych, a przede wszystkim Niemiec rozpatrywanych tak w kategoriach benchmarku partycypującego w niskich kosztach finansowania i warunkach monetarnych zaproponowanych przez EBC, jak również rynku „ciągnącego” koniunkturę w Polsce (w obliczu ostatnich danych z Niemiec i innych gospodarek silnie uzależnionych od eksportu do Niemiec, oczekiwania dotyczące osłabienia polskiego wzrostu PKB wydają się jak najbardziej właściwe); oraz w konsekwencji – co oznacza po trzecie – wpływu obecnego poziomu restrykcyjności i opóźnienia w dostosowywaniu polityki na skalę i tempo redukcji stóp oraz moment odwrócenia cyklu. Płaski de facto spread 2-5Y (bo owo literalne odwrócenie w kontekście 1-2 punktowych różnic uznać można za płaski spread) oznacza więc, iż ze względu na bieżącą sytuację, rynek nie dostrzega szans na szybkie odwrócenie cyklu w górę a z drugiej strony nie prosi również o premię za ryzyko w skali najbliższych 5 lat. Płaska krzywa wskazuje na pewną stabilność bądź… niezdecydowanie inwestora co do kierunku stóp z wycenianego poziomu.

Nie zakładamy pogłębionego spadku rentowności 5Y poniżej poziomu 2Y (dzisiaj wczorajszy ruch może zachęcać raczej do „prostowania” wczorajszego „przegięcia” na brzuchu polskiej krzywej), choć testowanie tego scenariusza może być rozwiązaniem w momentach napływu na rynek danych wspierających ścieżkę spowolnienia tak w Europie, jak i w Polsce. DS1021 testował wczoraj okolice 4,0%, co uznać można za psychologiczny poziom dla tego sektora. Jeśli kolejny atak skończy się efektywnym przełamaniem tego poziomu dla „starego” benchmarku 10Y, możliwe jest pociągnięcie za sobą dłuższego końca krzywej. Ewentualne przereagowanie może oznaczać grę na skrajne wypłaszczenie krzywej, choć tutaj istotne warunki postawi przed nami sytuacja na rynku globalnym, a przede wszystkim na wykresie Bunda. Z drugiej strony, kumulacja negatywnych oczekiwań na świecie i presja na EUR/USD przekłada się na słabość PLN. Słabość złotego (a raczej oczekiwana słabość PLN, którego kwotowania zostały przecenione również na rynku FX swapów i wyprzedzająco wpisują się w te oczekiwania) mogłaby skłonić do redukcji pozycji w polskich papierach skarbowych, ale z drugiej strony rynek przereagowuje nie mając alternatywy inwestycyjnej (do końca roku przynajmniej), gdyż tak działania w USA związane z fiscal cliff, które mogłyby wzmocnić sytuację na globalnym rynku akcji, jak i działania w Europie, które stabilizowałyby nastawienie do europejskich rynków ogółem, stabilizuje obrane już tendencje wspierane fundamentami. Do scenariusza na drugą połowę 2013 r. (a przynajmniej na drugą połowę…cyklu) zakładającego stromienie krzywej jest więc jeszcze daleko. Preambułą do materializacji obowiązującego w średnim terminie dla polskiej krzywej scenariusza byłby napływ ewentualnych symptomów ożywienia gospodarczego i pojawienie się dyskusji na temat ryzyk inflacyjnych na tle owych lekko prowzrostowych, gospodarczych i statystycznych, ścieżek. Na chwilę obecną inwestor nie próbuje zabezpieczać się na krzywej IRS, która „pogłębia” wypłaszczenie i spadki stawek. Pozostawiając jednak perspektywy średnioterminowe, w dniu dzisiejszym skupimy się na publikacji inflacji CPI za październik, która oceniana jest średnio przez rynek na poziomie 3,4%-3,5%. Wszystko poniżej tego poziomu będzie silnym wsparciem dla oczekiwań na obniżki i może zmienić sytuację na krzywej pchając 2Y w stronę 3,50%, co mogłoby być kolejnym przystankiem w poziomie rentowności. W tle A.Zielińska-Głębocka wspiera oczekiwania na nadchodzące (szybko) obniżki stóp, widząc cykl sięgający w skali 75-100 pkt bazowych.

W tle polskiego wyplaszczenia krzywej amerykańska krzywa Treasuries wycofuje z wyceny ryzyka inflacyjne. Poza płaskim przebiegiem rentowności w których dłuższe papiery utrzymywane są nisko z powodu obaw o wzrost gospodarczy w USA i ryzyko materializacji scenariusza recesyjnego gdy amerykańskiej gospodarce przyjdzie spaść z klifu fiskalnego a ultra-niskie stopy trzymają nisko rentowności na przedzie krzywej, warto zauważyć obniżenie wycenianego poziomu przyszłej inflacji wycenianego przez rynek obligacji indeksowanych. Z punktu widzenia logiki zdarzeń i ryzyk politycznych, prawdopodobieństwo ominięcia bezpośrednich ryzyk wynikających z fiscal cliff jest wysokie. Stąd bezpieczniejszy z punktu widzenia amerykańskiej krzywej jest sektor 5 lat. Do gry na pozytywne odreagowanie na krzywej potrzeba jednak impulsów wskazujących na prawdopodobieństwo politycznego konsensusu, podczas gdy Europa musi uporać się z latem decyzyjnym dotyczącym Grecji. Taki scenariusz odjąłby nieco prawdopodobieństwa rozciągnięcia efektu płaszczenia krzywej na dłuższym końcu w Polsce.

Oczekiwania na polskiej krzywej dostosowują się do niskiego poziomu oczekiwań na globalna inflację, tym bardziej ze dane z europejskiej gospodarki podtrzymują tezę, ze za relatywnie „ładne” dane w II kwartale przyjdzie nam „zapłacić” w czasie ostatniego trymestru roku. Spadek ZEW był nie tylko niepomyślny ze względu na obniżenie wskaźnika ogólnego, ale także ze względu na pogłębienie spadku sub-indeksu oczekiwań (który miał ulec lekkiej poprawie). Jutro dane o PKB w krajach strefy euro, ale przedtem aukcja niemieckich (2Y z zerowym kuponem) i włoskich obligacji, które mogą „coś” powiedzieć o nastrojach rynkowych. Wieczorem minutes Fed – w następnym miesiącu kończy się Operation Twist, stąd komentarze członków FOMC mogą wpłynąć na krzywą UST. W kontekście dyskusji nad amerykańskim budżetem, zwracamy uwagę na konferencję B.Obamy i informacje z planowanych na dzisiaj spotkań dotyczących budżetu. Przed tymi istotnymi dla rynku wydarzeniami, o poranku na rynku widać pewne odreagowanie w tym na krzywych UST i Bund, co przed publikacją CPI może generować odreagowanie na polskiej krzywej na otwarciu. Trwałość owych wzrostów rentowności stoi nie tyle pod znakami zapytania a pod presją czynników, które generują dobrze znane już inwestorom ryzyka…

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski