Raport specjalny – „Ranking największych banków w Polsce”: Prezydencki handicap to za mało

Janusz Fraczyk

Hossa na giełdzie w Nowym Jorku trwa już, z małymi przerwami, od lutego 2009 r. Od ówczesnych poziomów indeksu S&P500 poniżej 740 pkt., rynek doszedł na początku stycznia br. do historycznego rekordu bliskiego 2900 pkt. Pomimo późniejszej korekty utrzymał się on w maju powyżej 2700 pkt.

Wartość najdroższej spółki świata Apple zbliżyła się do magicznego poziomu biliona dolarów i niewykluczone, że wkrótce go przebije. Szansa na to ma także Amazon.

Nie da się ukryć, że Stany Zjednoczone są motorem światowego rynku kapitałowego. A to, co ciągnie akcje za oceanem, tak samo działa w Europie (w tym także w Polsce) oraz w Azji. Było nie było giełdy to naczynia połączone, tak jak i gospodarka.

Wiadomo – Ameryka

Od krachu 2009 r., z roczną przerwą na korektę w 2011/2012 r., zyskują też akcje w Europie, wsparte od 2015 r. comiesięcznym dodrukiem pieniądza przez EBC. Japonia napęd złapała w 2012, a Chiny w 2014 r. I trwa do dzisiaj. Skala wzrostów na tych rynkach nie przebiła jednak tego, co się dzieje w USA.

Giełda amerykańska ma po prostu dodatkową specyfikę. Od początku tego roku były poważne cięcia w podatku dochodowym od korporacji – ewenementu na taką skalę w rozwiniętych gospodarkach. Donald Trump śmiało podszedł do tematu i skutecznie przeprowadził obniżki przez parlament.

To nie tylko zrównoważyło na giełdzie w Nowym Jorku efekt ostatnich podwyżek stóp procentowych, ale i go przeważyło. Notowania akcji amerykańskich rosły mocniej niż na pozostałych najważniejszych rynkach, bo ich zyski netto miały pójść skokowo w górę, dzięki niższemu podatkowi.

Szczególnie ostro rosły akcje firm technologicznych, które najbardziej korzystają na cięciu podatków, w tym wspomnianego Apple. Obrazujący ich zmiany indeks Nasdaq zyskał w bieżącym roku już 7%, przy niecałych 2% w górę ogólnego indeksu S&P500. Po tak długim czasie hossy to świetnie, że w ogóle jeszcze rośnie, a tu na dodatek wzrosty są znaczące.

Wyniki spółek z S&P500 według Thomson Reuters poszły w I kw. br. w górę o 26%. Akcje notowane są obecnie na poziomach 16-krotnie przewyższających oczekiwane w tym roku zyski (wskaźnik cena do zysku, czyli P/E), co jest najniższym szczeblem od dwóch lat. To teoretycznie dobra informacja, świadcząca o tym, że akcje nie są przewartościowane i mają potencjał wzrostu. Jednak na horyzoncie zbierają się już czarne chmury.

Jesienne ciemne obłoki

Najczarniejsze z nich dla rynku akcji to stopy procentowe banków centralnych. Przypomnijmy, że hossa w USA zaczęła się w momencie, gdy Rezerwa Federalna zaczęła dodruk pieniądza i obniżyła stopy procentowe do minimalnych poziomów. To dało zastrzyk firmom, które dostały rekordowo nisko oprocentowane pożyczki i zaoszczędziły masę pieniędzy na kosztach finansowania działalności. Dodatkowo wielki kapitał zniechęcony został do trzymania pieniędzy w obligacjach i przerzucił je m.in. na rynki akcji, pompując kursy.

Obecnie trzeba brać już pod uwagę trend do wzrostu stóp procentowych. Rynki przewidują, że w tym roku będą w USA jeszcze dwie podwyżki na łącznie 0,5 pkt. proc. – pierwsza we wrześniu, a druga w grudniu. Łącznie z tą w marcu będzie to razem 0,75 pkt. proc.

Ile to będzie kosztowało spółki z S&P500? Pięciuset amerykańskich gigantów zwiększyło w ub.r. zadłużenie w obligacjach o około 270 mld dolarów netto do 4,5 biliona dolarów. Jeszcze w 2011 r. wynosiło ono zaledwie 2 biliony dolarów. Podwyżka stóp o 0,75 pkt. proc. obniży zyski wszystkich pięciuset największych spółek o łącznie około 30 mld dolarów rocznie na odsetkach od samych tylko obligacji (nie licząc pozostałego długu). To równowartość przeciętnych zysków Apple z trzech kwartałów.

Wszystkie spółki z S&P500 miały w ostatnich czterech kwartałach (od II kw. 2017 do I kw. 2018 r.) łącznie nieco ponad bilion dolarów zysku netto. 30 mld dolarów kosztu wzrostu odsetek od długu z obligacji to zaledwie 2,7% tej kwoty, a wzrost zysków z I kw. wyniósł 26%, m.in. dzięki cięciu podatków. Jak widać korzyści podatkowe i wzrost gospodarczy przewyższają koszty podnoszenia stóp i dały konkretne uzasadnienie do utrzymania cen akcji, a nawet ich podwyższenia.

Obligacje robią konkurencję

Drugi czynnik, który będzie działał negatywnie na rynku akcji przy podwyższaniu stóp procentowych, to odpływ kapitału w stronę rosnących pod względem rentowności obligacji. Stopa dywidendy ze spółek S&P500 to obecnie zaledwie 1,83%, czyli tyle „odsetek” w postaci dywidendy dostają średnio posiadacze akcji 500 największych firm w USA. To najmniej od 2010 r.

Tymczasem rentowność obligacji 10-letnich rządu USA wzrosła tylko w tym roku z 2,4 do prawie 3. Szala co prawda jeszcze jest po stronie spółek i ich rosnących zysków, ale powoli podnosi się w stronę rynku długu.

Poza tym wraca inflacja, m.in. przez rosnące ceny ropy naftowej (problemy Wenezueli i powracające sankcje na Iran) i poprawę w gospodarce, w tym spadku bezrobocia na największych rynkach i wzrost płac. A to prawdopodobnie da bankom centralnym motywację do szybszych podwyżek stóp procentowych, a Europejskiemu Bankowi Centralnemu do zakończenia, lub przynajmniej redukcji, wciąż gigantycznego dodruku euro. Analitycy oczekują, że odbędzie się to już we wrześniu.

Wrzucane nadal przez EBC na rynek 30 mld euro miesięcznie, według oczekiwań rynku zakończy się w IV kw. i od tego momentu ilość pustego pieniądza na światowym rynku ma spadać w rytm wygasania obligacji. Stopy rynkowe pójdą wtedy w górę, a wraz z nimi wzrośnie atrakcyjność rynku obligacji i odpowiednio spadnie postrzeganie rynku akcji.

Maj był piękny tego roku

W styczniu analitycy Vestor wskazywali, że w tym roku powiedzenie giełdowe „sell in May and go away” (sprzedaj w maju i gdzieś wyjedź) nie znajdzie potwierdzenia. Wszystko przez potencjalną kumulację decyzji banków centralnych Fed i EBC dopiero we wrześniu. Eksperci z Vestor uważali, że rynek będzie chciał rosnąć dłużej i odwrót nastąpi bliżej września.

I faktycznie, giełdy ciągną w górę póki można. Wspierane są dobrymi wynikami I kw. światowych gigantów, czyli: Apple, Microsoftu, Alphabet (Google), Amazonu, koncernów paliwowych, Coca-Coli czy chińskiego Alibaby. Gorzej wypadają koncerny europejskie, z wyjątkiem największych na Starym Kontynencie banków.

Maj do udanych zaliczyć mogła, przez pierwsze dwa tygodnie, m.in. warszawska giełda. Przed tym miesiącem nie można było jednak powiedzieć, że bieżący rok jest dla inwestujących w akcje dobry. Przypomnijmy, że korekta na rynku akcji zaczęła się od końcówki stycznia i trwała aż do początku kwietnia. Jaki był powód? Na pewno nie słabe wyniki gospodarcze, bo te były, można powiedzieć, wręcz bardzo dobre.

Rekordy niskiego bezrobocia, największy od 2008 r. wzrost PKB – od III kw. ub.r. (+5,2%) aż do I kw. br. (+5,1%), wzrost zysków firm i płac pracowników, poprawa w inwestycjach – to długa lista pozytywów. Co więcej, swoje nastawienie do Polski na coraz bardziej pozytywne zmieniały agencje ratingowe z tzw. wielkiej trójki S&P-Fitch-Moody’s. Największe instytucje rynku finansowego oraz Komisja Europejska poprawiały prognozy naszego wzrostu.

Najbardziej rzucającym się w oczy powodem fundamentalnym kilkumiesięcznych spadków jest dużo niższy od oczekiwań analityków wzrost zysków, a także straty największych spółek giełdowych. PGE, KGHM były w IV kw. ub. r. na minusie, a oczekiwano zysków. Po PGNiG, Play, PKN Orlen, Eurocash i CCC, choć przyniosły zyski, spodziewano się dużo więcej. Pozytywnie zaskoczyły Asseco Poland, PZU i Pekao, ale to okazało się za mało. Giełda miała argument do korekty poprzednich wzrostów.

Banki na wysokim

Lepsze od oczekiwań analityków wyniki ogłosiły wszystkie duże banki (z wyjątkiem PKO BP, który dane zaprezentował 22 maja, czyli przed oddaniem materiału do druku – przyp. red). Szczególne powody do zadowolenia mają akcjonariusze Banku Handlowego i mBanku. Pierwszy przekroczył szacunki rynkowe o 25%, a drugi o 8,5%. Sporym wzrostem zysków pochwaliły się PKN Orlen i Cyfrowy Polsat.

Porównując dane z poprzednim rokiem – z pierwszej dziesiątki największych banków tylko BZ WBK nieznacznie zmniejszył zysk netto w pierwszych trzech miesiącach. Straty kwartalne wciąż notuje Getin Noble, ale już o 50 mln zł mniejsze niż rok temu. Zyski zmniejszyły najmniejsze banki: Idea i BOŚ.

W przypadku największych „niebankowych” spółek giełdowych też większość przebiła prognozy. Najbardziej Cyfrowy Polsat i Dino Polska – o odpowiednio 14 i 17%. Jeśli jednak porównujemy wyniki rok do roku, to już poza bankami na giełdzie nie jest tak różowo.

Spadek zysków o równo połowę (1044 mln zł w porównaniu z 2088 mln zł rok temu) odnotował PKN Orlen. O 32% mniejsze były wyniki PZU, choć tu trzeba zdawać sobie sprawę z gorszej sytuacji na rynku akcji i w związku z tym niższymi dochodami z inwestycji, ale to również konsekwencje finansowe przejęcia pakietu akcji Banku Pekao. Gorsze wyniki wykazały też CCC, Lotos i PGE. Lepiej radził sobie KGHM mimo problemów ze wzrostem kursu złotego oraz wspomniane już Cyfrowy Polsat oraz Dino.

Banki nadrabiają dystans

Indeks WIG-Banki poza styczniem i majem zachowywał się w tym roku gorzej niż obrazujący zmiany całego rynku WIG. Początkowo wydawało się, że maj będzie przełomem, jednak trzeci tydzień miesiąca rozwiał nieco nadzieje na poprawę. Banki spadały co prawda nieznacznie wolniej niż reszta rynku, ale tylko nieznacznie.

Był wszakże powód do poprawy notowań. To, oprócz lepszych wyników w I kw., deklaracje dywidendowe. Po latach przerwy, kiedy banki zobligowane były do zwiększania bazy kapitałowej, strumień pieniędzy znów trafi do akcjonariuszy.

Stopa dywidendy dla indeksu WIG-Banki wynosi 2,1%, przy wskaźniku ceny do zysku 11,2. Banki płacić mają z czego, tylko regulacje im to dotąd uniemożliwiały. A przez to notowane były po niższych cenach, niż mogły być.

Najniżej wyceniony na rynku jest Idea Bank, którego wartość rynkowa wynosi tyle, ile zyski z trzech lat i prawie siedmiu miesięcy (wskaźnik P/E równy 3,6). Na notowaniach ciąży tu prawdopodobieństwo spadku zysków (w ub.r. spadły niemal o połowę), ale i to, że główny akcjonariusz Leszek Czarnecki może chcieć się pozbyć akcji, by zdobyć pieniądze na dokapitalizowanie Getin Noble Banku. Będzie potrzebował miliarda złotych.

Słabe notowania, ale nie aż tak jak Idea Bank, ma również Pekao. Jego wycena równa jest zyskom z ponad dwunastu lat (P/E równe 12,10). Zważywszy na wyniki w ostatnim czasie, które przebijały prognozy rynkowe, można się spodziewać powrotu przychylności rynku. Tym bardziej że bank płacił dywidendę regularnie – jej stopa wynosi aż 7,5% ceny akcji, czyli dwa razy więcej niż najlepsze lokaty na rynku. Mógł płacić, bo nie udzielał przed laty kredytów frankowych.

Najlepiej wycenionymi bankami są natomiast BGŻ BNP Paribas (P/E 20,5) i ING BSK (P/E 18,1). Najwyraźniej posiadanie mocnego akcjonariusza z potężną bazą kapitałową jest zaletą, którą rynek docenia. Pierwszy z banków łączy się przy tym z Sygma Bankiem, co też brane jest pod uwagę przez inwestorów. Trzeba brać poprawkę, że ponosi koszty łączenia – 17 mln zł w I kw. br., zaś 181 mln zł w całym 2017 r.

Źródło: raporty kwartalne i roczne banków