Pogorszenie perspektyw inflacyjnych pokazuje listopadowa projekcja NBP
W porównaniu z lipcową projekcją bank centralny istotnie podniósł prognozę wzrostu cen na 2027 r., pozostawiając jednocześnie niemal niezmienione oczekiwania dotyczące tempa wzrostu gospodarczego. Główną przyczyną rewizji jest przedłużający się szok podażowy na światowych rynkach surowców energetycznych, związany z konfliktem na Bliskim Wschodzie.
Nowa projekcja pokazuje, że skutki drożejącej energii mogą być bardziej uporczywe, niż wcześniej oczekiwano. Wyższe ceny ropy naftowej i gazu nie tylko bezpośrednio podnoszą rachunki gospodarstw domowych oraz koszty działalności przedsiębiorstw, ale stopniowo przekładają się także na ceny żywności, pozostałych towarów i usług.
W rezultacie powrót inflacji do przedziału odchyleń od celu NBP nastąpi później, niż zakładano jeszcze kilka miesięcy temu.
Największa rewizja prognozy NBP dotyczy 2027 roku
Zgodnie z listopadową projekcją średnioroczna inflacja CPI wyniesie 3,1% w 2026 r., 4,2% w 2027 r. oraz 2,8% w 2028 r. W lipcu NBP oczekiwał odpowiednio 2,9%, 2,7% i 2,2%.
Oznacza to, że prognoza inflacji na bieżący rok została podniesiona jedynie o 0,2 pkt proc., ale w przypadku 2027 r. korekta wyniosła aż 1,5 pkt proc. Jest to szczególnie istotne, ponieważ według nowego scenariusza centralnego inflacja utrzyma się przez znaczną część przyszłego roku powyżej górnej granicy przedziału odchyleń od celu NBP, wynoszącej 3,5%.
Na 2028 r. bank centralny nadal przewiduje obniżenie dynamiki cen, jednak również w tym przypadku ścieżka jest wyższa niż w lipcowej projekcji. Średnioroczna inflacja ma wynieść 2,8%, wobec wcześniej prognozowanych 2,2%.
Zmiany widoczne są także w przedziałach prawdopodobnych realizacji inflacji. W 2027 r. NBP przewiduje, że z 50-procentowym prawdopodobieństwem dynamika CPI znajdzie się między 3,1% a 5,3%, podczas gdy w lipcu przedział ten wynosił 1,5–4,0%. W 2028 r. analogiczny przedział przesunął się z 0,8–3,9% do 1,4–4,4%.
Najnowsza projekcja nie zakłada zatem powrotu do gwałtownej spirali inflacyjnej, ale istotnie wydłuża okres podwyższonej dynamiki cen. Co więcej, wskazuje, że utrzymanie inflacji w pobliżu celu będzie zależało w znacznym stopniu od czynników zewnętrznych, pozostających poza bezpośrednim oddziaływaniem krajowej polityki pieniężnej.
Ropa i gaz ponownie zmieniają perspektywy inflacji
Podstawową przyczyną podwyższenia ścieżki inflacji jest ponowny wzrost cen światowych surowców energetycznych. Po przejściowym uspokojeniu sytuacji latem, napięcia na Bliskim Wschodzie ponownie się nasiliły. Utrzymujące się ograniczenia transportu przez cieśninę Ormuz, zakłócenia w rejonie Morza Czerwonego oraz uszkodzenia infrastruktury energetycznej w Arabii Saudyjskiej i Rosji ograniczyły możliwości dostarczania surowców na światowe rynki.
Według danych przywołanych w raporcie NBP średnia cena ropy Brent w październiku 2026 r. była o 25% wyższa niż w czerwcu i aż o 64% wyższa niż rok wcześniej. Jeszcze silniej wzrosły europejskie ceny gazu ziemnego – odpowiednio o 77% i 146%. W tym samym okresie ceny węgla kamiennego zwiększyły się o 9% względem czerwca oraz o 56% w ujęciu rocznym.
W przypadku ropy i gazu główną przyczyną podwyżek były ograniczenia podaży. Na europejskim rynku gazu dodatkowym czynnikiem podtrzymującym wysokie ceny pozostawał niski poziom zapasów. Wzrost notowań węgla wynikał natomiast przede wszystkim ze zwiększonego zapotrzebowania na ten surowiec w warunkach wyższej opłacalności produkcji energii elektrycznej z węgla.
Istotne jest przy tym, że listopadowa projekcja nie opiera się na założeniu dalszego nieprzerwanego wzrostu cen energii. Zgodnie z notowaniami kontraktów terminowych NBP przewiduje ich stopniowe obniżanie po osiągnięciu maksimum w IV kwartale 2026 r. Jednak normalizacja sytuacji będzie wolniejsza niż wcześniej oczekiwano, a ceny ropy i gazu mają pozostać podwyższone w całym 2027 r. i nie powrócić do poziomów sprzed konfliktu do końca horyzontu projekcji.
Droższa energia podnosi również inflację bazową
Jednym z najważniejszych wniosków listopadowej projekcji jest rosnące znaczenie pośrednich efektów szoku energetycznego. W pierwszym etapie wzrost cen surowców przekłada się przede wszystkim na ceny paliw i energii. Następnie oddziałuje na koszty transportu, produkcji przemysłowej, rolnictwa i świadczenia usług.
Część przedsiębiorstw może przez pewien czas absorbować wyższe koszty w marżach, jednak przy dłuższym utrzymywaniu się podwyższonych cen energii rośnie prawdopodobieństwo przenoszenia ich na odbiorców końcowych.
NBP wskazuje, że w porównaniu z lipcem wyższa będzie nie tylko dynamika cen energii, ale również inflacja bazowa oraz wzrost cen żywności w latach 2027–2028. W przypadku żywności znaczenie ma wzrost kosztów produkcji rolnej, w tym nawozów, których ceny są silnie uzależnione od sytuacji na rynkach energetycznych. Indeks cen surowców rolnych NBP był w październiku o 9% wyższy niż w czerwcu i o 11% wyższy niż rok wcześniej. Skutki tej zmiany mogą być odczuwalne w cenach żywności dopiero w kolejnych kwartałach.
Na inflację bazową oddziaływać będzie także presja płacowa. NBP zakłada, że wzrost kosztów utrzymania gospodarstw domowych będzie z opóźnieniem wpływał na dynamikę wynagrodzeń, a tym samym na koszty działalności przedsiębiorstw. Nie oznacza to jednak powtórzenia mechanizmu inflacyjnego z lat 2022–2023 w podobnej skali.
Niemniej spadek cen paliw nie wystarczy do szybkiego powrotu inflacji do celu – proces dezinflacji będzie zależał również od tego, jak szybko osłabnie wtórna presja kosztowa.
Rys. 1. Dekompozycja zmiany projekcji inflacji CPI między rundą listopadową a lipcową (pkt proc.)
Źródło: NBP
Czytaj także: Mocne ostrzeżenie Agencji S&P Global Ratings dla Polski
Wzrost gospodarczy nadal odporny, ale pod presją kosztów
Znacznie mniejsze zmiany nastąpiły w projekcji dynamiki PKB. NBP oczekuje obecnie wzrostu gospodarczego o 3,6% w 2026 r. oraz po 2,8% w latach 2027–2028. W lipcu prognozowano odpowiednio 3,7%, 2,8% i 3,0%.
Relatywnie niewielka korekta prognoz może wydawać się zaskakująca w świetle tak wyraźnego wzrostu cen energii. Wynika jednak z działania kilku przeciwstawnych czynników. Z jednej strony droższe surowce podnoszą koszty funkcjonowania przedsiębiorstw, ograniczają realną siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych i mogą osłabiać skłonność firm do podejmowania nowych inwestycji.
W listopadowej projekcji NBP zakłada zatem słabszy niż wcześniej oczekiwano wzrost konsumpcji prywatnej oraz – w mniejszym stopniu – nakładów inwestycyjnych w latach 2027–2028. Oznacza to, że nawet przy stopniowym wygasaniu bezpośredniego szoku energetycznego, jego skutki dla konsumpcji i inwestycji mogą utrzymywać się dłużej, ponieważ proces dostosowywania kosztów działalności przedsiębiorstw i realnych dochodów gospodarstw domowych jest rozłożony w czasie.
Z drugiej strony polska gospodarka wykazuje dotychczas relatywnie dużą odporność na skutki szoku energetycznego. Lepsze od założeń lipcowej projekcji wyniki aktywności gospodarczej oraz poprawa koniunktury przemysłowej w strefie euro częściowo równoważą negatywne konsekwencje wyższych kosztów.
Istotnym czynnikiem wspierającym wzrost w 2026 r. pozostaje również kulminacja wykorzystania środków z KPO – ten impuls inwestycyjny pomaga amortyzować negatywny wpływ drożejących surowców na aktywność gospodarczą.
Sytuacja ma się jednak zmienić w kolejnych dwóch latach. Oczekiwane zmniejszenie skali wykorzystania funduszy europejskich przełoży się na słabszą dynamikę inwestycji, a w konsekwencji na spowolnienie wzrostu PKB do 2,8%.
Ceny surowców mogą przesądzić o tempie wzrostu gospodarczego
Największym źródłem niepewności pozostaje dalszy przebieg konfliktu na Bliskim Wschodzie. W listopadowej projekcji NBP rozpatruje zarówno możliwość szybszej normalizacji sytuacji, jak i scenariusz ponownej eskalacji działań wojennych.
Szybsze zawarcie porozumienia pokojowego, pełne przywrócenie żeglugi przez cieśninę Ormuz oraz częściowe zniesienie ograniczeń eksportowych dotyczących irańskiej ropy mogłyby doprowadzić do silniejszego spadku cen surowców energetycznych.
Oznaczałoby to niższą od zakładanej inflację i korzystniejsze warunki dla ożywienia gospodarczego. Przeciwny scenariusz zakłada przedłużenie zakłóceń transportowych, dalsze ograniczenia wydobycia i przerobu ropy oraz gazu, a także wolniejszą odbudowę uszkodzonej infrastruktury. Wzrost cen surowców mógłby zostać dodatkowo wzmocniony przez konieczność uzupełnienia zapasów oraz wyższe koszty ubezpieczenia transportu morskiego.
Dla Polski materializacja takiego scenariusza oznaczałaby jednoczesne wystąpienie dwóch niekorzystnych zjawisk: wyższej inflacji i słabszej aktywności gospodarczej. Droższa energia ograniczałaby realne dochody gospodarstw domowych i zwiększała koszty przedsiębiorstw. Jednocześnie pogorszenie koniunktury światowej obniżałoby popyt na polski eksport. W efekcie wzrost PKB mógłby okazać się słabszy od przewidywanego w projekcji centralnej.
Co istotne, NBP zwraca uwagę, że polska gospodarka jest obecnie lepiej przygotowana do absorpcji szoków energetycznych niż w 2022 r., między innymi dzięki większej dywersyfikacji źródeł energii. Możliwości łagodzenia ich skutków przez politykę gospodarczą ogranicza jednak znacznie mniejsza przestrzeń fiskalna.
Ryzyka fiskalne i ETS2
Konflikt na Bliskim Wschodzie nie jest jedynym czynnikiem mogącym zmienić perspektywy inflacji i wzrostu gospodarczego. NBP zwraca również uwagę na ryzyko zaostrzenia napięć handlowych pomiędzy największymi gospodarkami. Dalsza fragmentacja światowego handlu i zakłócenia łańcuchów dostaw mogłyby ograniczyć wzrost aktywności gospodarczej w otoczeniu Polski, a tym samym osłabić krajowy eksport.
W projekcji wskazuje się też na możliwe zaburzenia na światowych rynkach finansowych, w tym ryzyko gwałtownej korekty wycen spółek technologicznych. Negatywny wpływ takiego scenariusza na popyt i inwestycje w Stanach Zjednoczonych mógłby pośrednio pogorszyć koniunkturę w Europie.
Z drugiej strony szybszy wzrost produktywności wynikający z wykorzystania sztucznej inteligencji mógłby wspierać światową aktywność gospodarczą.
Wśród czynników krajowych podstawowe znaczenie ma przyszły kształt polityki fiskalnej w warunkach podwyższonego deficytu sektora finansów publicznych. Stan finansów państwa wpływa zarówno na możliwości przeciwdziałania negatywnym skutkom szoków zewnętrznych, jak i na krajową presję popytową.
Dodatkowym źródłem niepewności, szczególnie w 2028 r., pozostaje planowane wprowadzenie systemu EU ETS2, obejmującego emisje związane z transportem drogowym i budynkami. NBP nie uwzględnił jego skutków w scenariuszu centralnym projekcji ze względu na niepewność dotyczącą krajowych regulacji, terminu wdrożenia systemu oraz przyszłych cen uprawnień do emisji.
Oznacza to, że jego uruchomienie może stanowić dodatkowy czynnik podnoszący inflację ponad poziom wynikający z bazowej ścieżki prognostycznej. Łącznie czynniki te powodują, że bilans ryzyk dla inflacji w 2028 r. jest przechylony w górę, choć ryzyka dla tempa wzrostu PKB pozostają – według NBP – w przybliżeniu symetryczne.
Agnieszka Nierodka – ekonomistka, doradca zarządu w Zespole Badań i Analiz Związku Banków Polskich. Specjalizuje się w zagadnieniach dotyczących rozwoju rynku hipotecznego i nieruchomości, refinansowania kredytów hipotecznych, ochrony konsumenta oraz prawa europejskiego. Posiada bogate doświadczenie jako prelegent i trener dla sektora bankowego i deweloperskiego oraz jako autorka publikacji na temat rozwoju bankowości hipotecznej i rynku listów zastawnych w Polsce i UE, ochrony konsumenta hipotecznego oraz efektywności obowiązków informacyjnych wobec konsumenta. Od ponad 15 lat zapewnia wsparcie w zakresie badań statystycznych i problemów legislacyjnych grupom roboczym przy Europejskiej Federacji Hipotecznej w Brukseli.
