MFW o reakcji NBP na pandemię

Według ekonomisty MFW akomodacyjna polityka pieniężna wciąż jest właściwa w czasie, gdy niepewne warunki związane z pandemią pozostają głównym elementem otoczenia gospodarczego. Gdyby uznano, że konieczna jest większa akomodacja, naturalnym krokiem ze strony NBP byłaby ponowna intensyfikacja programu skupu aktywów.

Obserwator Finansowy: Jak MFW ocenia reakcję NBP na szok gospodarczy spowodowany pandemią w 2020 roku? Jaki był wpływ działań NBP w 2020 roku na gospodarkę i na sektor bankowy Polski?

Alfredo Cuevas: Reakcja NBP na wyzwania pandemii była nie tylko szybka i stanowcza, ale również wniosła innowacyjne elementy do dotychczasowych ram strategicznych. W obliczu krytycznej sytuacji, która dotyczyła popytu i podaży w gospodarce realnej, NBP właściwie poprowadził akomodacyjny kurs polityki pieniężnej poprzez obniżenie stopy procentowej banku centralnego do 0,1 proc.

Ponadto NBP uruchomił program skupu aktywów (PSA) w celu zapewnienia stabilności krajowego rynku obligacji, będącego podstawowym elementem mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Dodatkowo PSA pomógł w utrzymaniu stabilnego otoczenia, w którym firmy, gospodarstwa domowe i sektor państwowy mogły finansować swoje działania. Rzeczywiście okazał się on istotnym wsparciem dla realizacji rządowych programów pomocy gospodarczej.

NBP zainicjował również wiele działań makroostrożnościowych i regulacyjnych, których celem było ułatwienie dalszego prawidłowego funkcjonowania systemu bankowego (który wszedł w kryzys z mocnymi współczynnikami kapitalizacji). Niska stopa procentowa wywołała pewne negatywne skutki dla zysków banków poprzez wpływ na marże odsetkowe, jednak ogólny efekt dla gospodarki był pozytywny.

Jednym z najważniejszych celów działań NBP w 2020 roku była stabilizacja sektora przedsiębiorstw i rynku pracy. Polska zanotuje jedną z najlżejszych recesji wśród państw Unii Europejskiej za 2020 rok. W jaki sposób przełoży się to na odbicie gospodarcze w Polsce w 2021 roku?

‒ Nasze prognozy dotyczące aktywności gospodarczej w Polsce i innych krajach wciąż są obarczone dużą niepewnością. Myślimy jednak, że Polska jest dobrze przygotowana do silnego ożywienia.

Rok 2021 powinien być znacznie lepszy niż 2020, lecz przewidujemy, że w roku 2022 odbicie gospodarcze w Polsce całkowicie się utrwali. Działalność gospodarcza w 2021 r. nadal, choć w znacznie mniejszym stopniu niż w 2020 r., będzie podlegała negatywnym wpływom pandemii, wynikającym z utrzymywania ograniczeń sanitarnych co najmniej w pierwszym kwartale roku oraz prawdopodobieństwa, że tempo szczepień umożliwi szerszy powrót do „normalnej” aktywności dopiero w dalszej części roku.

Bilanse polskich spółek były jednak w dobrej kondycji przed pandemią, a dotychczasowe działania władz zapobiegły nadmiernemu osłabieniu finansów spółek i gospodarstw domowych, przy jednoczesnym utrzymaniu zatrudnienia. Wszystko to powinno sprzyjać silnemu odbiciu gospodarczemu, gdy kraj wyjdzie już z pandemii.

W szczególności stopa oszczędności gospodarstw domowych jest wysoka, co zapowiada odbicie konsumpcji po zniesieniu restrykcji. Spodziewamy się też, że unijny fundusz naprawczy Next Generation EU pozwoli na sfinansowanie dodatkowych wydatków inwestycyjnych, głównie począwszy od 2022 r., co pomoże w pobudzeniu działalności gospodarczej.

MFW uznał, że prowadzony przez NBP program skupu aktywów (PSA) był właściwie komunikowany i spełnił deklarowane cele zaopatrzenia rynków obligacji skarbowych w płynność oraz wzmocnienia transmisji polityki pieniężnej. Czy MFW zaleca kontynuację tej polityki w całym 2021 roku?

‒ Jak powiedziałem wcześniej, PSA był bardzo udany. Uważamy więc, że wskazane byłoby utrzymanie tego programu oraz że nadal powinien on być dostosowany do warunków rynkowych. Obecne wolne tempo zakupów wydaje się odpowiednie do panujących okoliczności, biorąc pod uwagę stan płynności na rynkach obligacji skarbowych oraz dobre przełożenie polityki pieniężnej na krzywą rentowności.

Jednak tempo zakupów można zwiększyć w razie potrzeby – na przykład, gdyby wymagana była dodatkowa akomodacja [polityki pieniężnej] albo gdyby miało dojść do nowego zawirowania na rynku.

Utrzymanie programu co najmniej do końca pandemii jest słuszne ze względu na to, że utrzymuje się duża niepewność, zaś program jest na tyle elastyczny, że można go wzmacniać lub osłabiać zależnie od okoliczności. Przyniesie on najlepsze rezultaty, jeżeli kontynuowana będzie strategia przejrzystych i szybkich komunikatów.

Według MFW akomodacyjna polityka monetarna Polski w czasie kryzysu była właściwa. Czy Polska może mieć ujemne stopy procentowe tak jak obecnie najbardziej rozwinięte gospodarki?

‒ Naszym zdaniem akomodacyjna polityka pieniężna wciąż jest właściwa w czasie, gdy niepewne warunki związane z pandemią pozostają głównym elementem otoczenia gospodarczego. Gdyby uznano, że konieczna jest większa akomodacja, naturalnym krokiem ze strony NBP byłaby ponowna intensyfikacja PSA. Jednakże co do zasady warto byłoby rozważyć ujemne stopy banku centralnego, gdyby w pewnej określonej sytuacji władze uznały, że PSA nie zapewnia takiej akomodacji, jaką uważają za konieczną.

A jednak nawet w takim kontekście należałoby starannie rozważyć różne czynniki techniczne i instytucjonalne podczas rozpatrywania takiej decyzji. W istocie nie wszystkie banki centralne gospodarek rozwiniętych zdecydowały się po odpowiednim przemyśleniu na ujemne stopy procentowe. Lecz warto też zauważyć, że w praktyce niektóre zjawiska, które zwykle towarzyszą ujemnym stopom procentowym banku centralnego, już można zaobserwować w Polsce.

Na przykład, polskie banki już mogą doświadczać de facto ujemnego oprocentowania swoich portfeli bonów pieniężnych NBP, ponieważ posiadane przez banki portfele bonów pieniężnych podlegają podatkowi od aktywów instytucji finansowych (financial institutions assets tax, FIAT) w wysokości 0,44 proc.

Ponadto, rentowności skarbowych papierów wartościowych z terminem wykupu w 2021 r. już teraz zbliżają się do obszaru wartości ujemnych. I wreszcie, trzeba zauważyć, że skoro prognozowana inflacja ma być bliska celu inflacyjnego w odpowiedniej perspektywie, realne stopy procentowe w Polsce mogą być aktualnie tak niskie jak w niektórych jurysdykcjach, w których nominalne stopy procentowe są ujemne.

W bliskiej perspektywie MFW nie widzi zagrożeń inflacyjnych ani w Polsce, ani w najbliższym jej otoczeniu. Jest to ważnym czynnikiem stabilności systemu finansowego. Jak będzie kształtować się globalna inflacja w najbliższych latach już po ustąpieniu pandemii?

‒ W 2020 r. wskaźnik wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych w gospodarkach rozwiniętych spadł w wyniku pandemii, lecz w ciągu najbliższych kilku lat powinien on stopniowo rosnąć w miarę ożywienia gospodarczego w tych krajach. Nie wyklucza to tymczasowych nagłych wzrostów na przykład z powodu zakłóceń po stronie podaży lub znacznych zmian cen towarów.

Inflacja w strefie euro jest bardzo istotna dla Polski i spodziewamy się, że utrzyma się ona na umiarkowanym poziomie w nadchodzącym okresie. W naszym najnowszym raporcie „World Economic Outlook Update” opublikowanym w styczniu prognozowaliśmy stopę inflacji w strefie euro na poziomie 0,9% w 2021 r. i 1,2% w 2022 r.

Po pandemii, kiedy zamknie się luka produktowa, inflacja powinna powoli wzrastać i zbliżać się do celu inflacyjnego, lecz utrzymywać się poniżej 2 proc. benchmarku. W naszym raporcie „World Economic Outlook” z października 2020 r. przewidywaliśmy, że do 2025 r. inflacja wyniesie około 2 proc. w gospodarkach rozwiniętych i 4 proc. na rynkach wschodzących.

Istotnym czynnikiem wspierającym wzrost polskiej gospodarki w 2020 roku był eksport, zwłaszcza na rynek niemiecki. Czy i jak pandemia może zmienić dotychczasową organizację globalnych łańcuchów wartości, a także procesów produkcji i wymiany handlowej w regionie Europy Środkowej?

‒ Na to pytanie bardzo trudno jest odpowiedzieć z jakąkolwiek pewnością. Ale mogę podzielić się refleksją. Na początku pandemii globalne łańcuchy wartości uległy zakłóceniom, co wzbudziło liczne dyskusje na temat możliwości ich rekonfiguracji po pandemii. Często pojawiał się całkiem przekonujący pogląd, że mogą powstać nowe możliwości dla krajów takich jak Polska, gdyby pewne oddalone elementy łańcuchów wartości zostały przeniesione do Europy. I lokalizacja Polski byłaby naprawdę sprzyjająca, by skorzystać z tych możliwości.

Jednak druga fala pandemii jesienią 2020 r. nie wiązała się z zakłóceniami handlu podobnymi do obserwowanych wiosną, co być może spowodowało, że reorganizacja łańcuchów wartości przestała być już tak pilną potrzebą. Czytaliśmy za to historie o zakłóceniach w produkcji samochodów w niektórych miejscach z powodu niedoboru czipów komputerowych, co z kolei wyjaśniano wzrostem popytu na komputery i urządzenia mobilne wynikającego z większego udziału pracy i edukacji zdalnej. Inaczej mówiąc, zjawiskiem, które wydaje się teraz pewne, jest tendencja do pogłębiania cyfryzacji, która była już obecna przed pandemią.

W rzeczywistości jest to obszar priorytetowy dla funduszu naprawczego Unii Europejskiej (Next Generation). Polska ma otrzymać znaczące transfery w ramach tego programu – a nacisk na cyfryzację trafia w odpowiedni moment i jest pożądany z uwagi na impuls, jaki pandemia dała tej wcześniej występującej tendencji.

Czego nauczył nas rok walki z pandemią – co robić szybciej lub lepiej, aby skutecznie przygotować polską gospodarkę na nadchodzącą przyszłość?

‒ Oczywiście pandemia pokazała, że wysokiej jakości usługi zdrowotne są niezbędne nie tylko dla dobrostanu populacji danego kraju, ale też dla funkcjonowania jego gospodarki. Poza tym, jak zaznaczyłem w mojej poprzedniej odpowiedzi, inwestowanie w cyfryzację i związane z nią umiejętności u ludzi przyniesie gospodarce wytrzymałość i elastyczność, a także zdolność do efektywnego poruszania się po łatwiejszych do przewidzenia ścieżkach.

Podobnie, dążenie do zapewnienia stałej, stopniowej redukcji emisji gazów cieplarnianych pomoże Polsce dotrzymać kroku Europie. Ale pandemia pokazała też, jak ważne jest dbanie o „podstawowe sprawy”. Zachowanie buforów w przestrzeni decyzyjnej i zadbanie o dobrą kondycję systemu finansowego są podstawowymi elementami strategii przygotowania się na to, co niespodziewane.

Kompleksowa odpowiedź w zakresie polityki gospodarczej rządu w Polsce przy pomocy różnych „tarcz” antykryzysowych była możliwa dzięki umiarkowanemu wskaźnikowi zadłużenia instytucji rządowych i samorządowych oraz mocnemu ratingowi kredytowemu państwa. Bank centralny był w stanie zapewnić wsparcie poprzez akomodacyjną politykę pieniężną i luzowanie makroostrożnościowe dzięki wiarygodności, którą zbudował przez lata oraz swoim rozłożonym w czasie działaniom wspierającym zdrowy system finansowy oraz silne struktury regulacyjne i nadzorcze.

Wycofanie wsparcia polityki pieniężnej na tym etapie byłoby przedwczesne, ale kiedy będziemy mieć pandemię za sobą, właściwym działaniem będzie stopniowe odbudowanie buforów strategicznych.

Rozmawiał Maciej Danielewicz, Obserwator Finansowy