M.Belka: „Strategia celu inflacyjnego polega na reagowaniu elastycznym, a nie gorączkowym…”
Nadszarpnięty nie musi oznaczać korekcyjny - przynajmniej nie w przypadku USA i nie (niekoniecznie jeszcze) w czasie poniedziałkowej sesji, choć poza USA nastroje inwestorów okazały się nie tak odporne. Pakiet informacji jest rzeczywiście dość mieszany. Chiński rynek wciąż trawi weekendowe publikacje. Obniżkę włoskiego ratingu rynek europejski zniósł całkiem dobrze, ale nie oznacza to, że problemy włoskie mamy już za sobą. W piątek zbierze się włoski parlament i dojdzie do próby tworzenia rządu.
Na rynku peryferii ponownie uwidoczniło się zacieśnienie spreadu między hiszpańską a włoską krzywą. Rentowność ES10Y oscyluje na otwarciu dzisiejszej sesji niemalże na poziomie 4,80%, testując styczniowe dołki na wykresie rentowności benchmarku. Włoski papier trzyma się wciąż powyżej przed-wyborczego kanału wahań oscylując wokół poziomu 4,65%. Dzisiaj tak Włochy jak i Hiszpania oferują bony skarbowe – z dużym prawdopodobieństwem te aukcje nie będą miały wpływu na rynek, choć przed jutrzejszą ofertą średni i długoterminowych obligacji warto zwrócić uwagę na zachowanie rentowności włoskich papierów. Słabsze otwarcie na rynku obligacji niemieckich w okolicach 1,50%, nie znalazło kontynuacji w ciągu poniedziałkowej sesji. Ważnym choć krótkoterminowym impulsem była dla inwestorów obecnych na niemieckim rynku informacja o obniżeniu potrzeb pożyczkowych netto w następnym roku do 7 mld EUR, znacznie niżej niż oczekiwano.
Jest to informacja wstępna, ale obniżka potrzeb jest istotna (z nieco ponad 20,7 mld EUR), a wynikać ma z wyższych niż oczekiwano wpływów podatkowych. Oznacza to spadek ewentualnej emisji Bundów w kolejnych latach i bezwzględnie stabilizuje średnioterminową wycenę obligacji. Ewentualna rewizja budżetu niemieckiego, w której zakłada się polepszenie struktury wpływów budżetowych, może być interpretowana jako materializacja lepszych perspektyw wzrostu naszego sąsiada. W tle takich informacji wczorajsza sesja bonów niemieckich potwierdziła ponownie przywiązanie do krótkiego końca na bezpiecznych krzywych wśród inwestorów. Niemcy sprzedały 3,24 mld EUR 6- miesięcznych bonów z rentownością 0,01% wobec aukcji w lutym na poziomie 0,02% (podaż do popytu 2,0 nieco powyżej lutowej aukcji 1,9). Warto jutro obserwować rynek pierwotny – obok Włoch obligacje sprzedawać będą również Niemcy.
Niemiecka krzywa była wczoraj bardzo stabilna. Amerykańska również, choć 10-letni Treasuries przetestował poziom 2,07%, jako że inwestorzy faworyzowali bardziej ryzykowne aktywa. Na globalnym rynku finansowym niewiele jest dzisiaj driverów, a publikacja wskaźnika NFIB, który prawdopodobnie podąży za wzrostami wskaźników dla wskaźników wyprzedzających będzie wzmacniać momentum na wykresie amerykańskich rentowności. Negatywnie na wycenę długu amerykańskiego działa w krótkim terminie perspektywa dużej podaży obligacji na rynku pierwotnym w USA (dzisiaj 3Y, jutro 10Y i 30Y), która wspiera wystramianie krzywej. Rynek finansowy po silnym ruchu w stronę aktywów o wyższej stopie zwrotu będzie bardzo wrażliwy na jutrzejszą publikację sprzedaży detalicznej. Jeśli ta okazałaby się niższa, to dojdzie do realizacji zysków. Niemniej, trwałe oderwanie 10Y od kotwicy 2,05%, przenosi kwotowania benchmarku amerykańskiego do wyższej strefy zmienności i sugeruje atak na poziome 2,13%. Warto zauważyć jednocześnie, ze dywergencyjny charakter zmian w sytuacji gospodarczej po dwóch stronach oceanu, wsparł wczoraj brytyjskie obligacje, której rentowność spadła poniżej rentowności amerykańskiego benchmarku (podczas gdy obie krzywe wspierane są wciąż ilościową polityką swoich banków centralnych). Dzisiaj o poranku spread ten ponownie się zawęża, ze względu na korekcyjny ruch w dół rentowności 10Y UST oraz perspektywę obligacji produkcji przemysłowej na wyspach.
Polska krzywa nie doznała wczoraj większych zmian. Klasycy rynku nazywają takie sesje dniami bez historii. Z punktu widzenia polityki monetarnej i uzasadnienia ostatniego ruchu RPP, warto zwrócić uwagę na publikację projekcji inflacyjnej. Raport potwierdził, ze inflacja CPI będzie oscylować w okolicach dolnego ograniczenia celu inflacyjnego w perspektywie całej projekcji. Instytut Ekonomiczny NBP oczekuje jednocześnie spadku inflacji bazowej ze średnim poziomem w 2014 roku do poziomu 0,7%. Nie bez znaczenia dla analizy czynników dezinflacyjnych było zapewne pogłębienie luki popytowej w roku 2014. Znaczny wpływ na ocenę perspektyw inflacyjnych przez NBP miała obniżka cen gazu w 2013 roku oraz oczekiwany mniejszy wpływ negatywnego wpływu sprzedaży koncesji na emisję CO2. Za podstawowe ryzyko dla CPI, IE uznaje kształtowanie się PLN oraz wycofanie się z obniżki VAT, która ma nastąpić na początku 2014 roku ze względu na napiętą sytuację fiskalną.
Najważniejszym czynnikiem, o którym warto pamiętać tak z punktu widzenia inflacji jak i PKB, jest jednak sama marcowa obniżka stóp procentowych o 50 pkt bazowych. W całym cyklu doszło bowiem do obniżenia stóp procentowych o 150 punktów bazowych, co będzie działać wspierająco na polską gospodarkę i pozwoli ograniczać m.in. negatywny wpływ luki popytowej. Wprowadzenie owej obniżki do modelu będzie prawdopodobnie tym, na co Rada czekać będzie z niecierpliwością, a co poznamy już w lipcu. Poranny komentarz prezesa M.Belki, w którym mówi, że kolejna obniżka stóp miałaby miejsce gdyby sytuacja radykalnie odbiegła od scenariusza projekcji, jest wsparciem dla stromienia krzywej rentowności. Pomimo, że M.Belka w komentarzu potwierdza przejściowy spadek inflacji CPI poniżej 1,5%, to odczyt inflacji CPI poniżej tego poziomu może doprowadzić do reakcji krótkiego końca rentowności. Komentarze A.Zielińskiej-Głębockiej i Z.Gilowskiej nie zamykają furtki do dalszych cięć, choć ta pierwsza jednoznacznie mówi, ze obecna skala obniżek zdaje się być ostateczna. Najważniejszy wniosek dla rynku to ciągła stabilizacja rentowności w kanale bocznym.
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski
