Lekcja o stałym i zmiennym oprocentowaniu

Problematyką związaną z formułami ustalania oprocentowania obligacji korporacyjnych, w tym powodami dominacji papierów o zmiennej wysokości odsetek nad tymi o stałej stopie na naszym rynku oraz zaletami i wadami obu sposobów, zajmowaliśmy się już w poprzednich publikacjach. Tym razem postanowiliśmy zaprezentować tę kwestię w sposób praktyczny, posługując się przykładami obligacji Warszawy o stałym oprocentowaniu i Połczyna, o zmiennej stopie procentowej, uznając, że obecne warunki rynkowe sprzyjają emisjom papierów o stałym oprocentowaniu. Niezależnie od bieżącej, dość niepewnej sytuacji, prawdopodobieństwo wzrostu stóp procentowych z obecnego, rekordowo niskiego poziomu jest w perspektywie nadchodzących lat wyższe, niż szanse na dalsze długotrwałe cięcie kosztu pieniądza.

Choć przykład dotyczy papierów komunalnych, mechanizm działania jest identyczny w przypadku wszystkich emitentów. Wyboru papierów dokonano kierując się podobieństwem ich rodzaju, daty emisji i długości terminu do wykupu. Różnice dotyczą kilku innych warunków, przede wszystkim wielkości emisji (w przypadku Warszawy 300 mln zł, dla Połczyna to zaledwie 1,5 mln zł) oraz oceny wiarygodności emitenta (papiery Warszawy mają międzynarodowy rating A2 wydany przez Moody’s oraz krajową ocenę A, nadaną przez Fitch Ratings). Zarówno Warszawa, jak i Połczyn, na emisję obligacji zdecydowały się w 2010 r. (w przypadku Warszawy była to już druga seria papierów dłużnych). Warto zwrócić uwagę, że był to okres tuż po globalnym kryzysie finansowym, inflacja w Polsce sięgała 2-3 proc., stopa referencyjna NBP wynosiła 3,5 proc., a polityka pieniężna była w fazie łagodzenia (obniżek stóp procentowych). Jak się okazało, już kilka miesięcy po emisji obligacji przez Warszawę i Połczyn, Rada Polityki Pieniężnej rozpoczęła cykl podwyżek stóp, w wyniku którego stopa referencyjna poszła w górę z 3,5 do 4,75 proc. w połowie 2011 r., po czym nastąpił powrót do obniżek, czyli łagodzenia polityki, trwającego do dziś. To bardzo istotne okoliczności, które każdy emitent powinien wziąć pod uwagę, wybierając rodzaj oprocentowania. Jednocześnie to czynniki, które należą do trudno przewidywalnych, szczególnie w długim terminie. Okres zapadalności obligacji Warszawy to aż 12 lat, a Połczyna 6 i 7 lat. W tak długim czasie można spodziewać się nawet kilkukrotnych zmian cyklu polityki pieniężnej, koniunktury gospodarczej, inflacji i innych istotnych parametrów, mających wpływ na rynkowy koszt finansowania. Jak widać, emitenci mają różne podejście do tego, jak w tym kontekście określić formułę oprocentowania. Zależy on od wielu czynników specyficznych dla sytuacji i potrzeb danego emitenta, rodzaju prowadzonej przez niego działalności, celu, na jaki mają być przeznaczone środki z emisji itp. Trudno więc formułować jakiekolwiek ogólne zasady.

Niewątpliwie przesłanką przemawiającą za oprocentowaniem stałym jest sytuacja, w której spodziewany jest wzrost stóp procentowych w przyszłości. Taka decyzja przyniesie emitentowi korzyść, gdy rynkowy koszt finansowania będzie wyższy niż ustalone przez niego oprocentowanie papierów. Łatwiej to przewidzieć dla stosunkowo krótkiego horyzontu, sięgającego na ogół od roku do dwóch-trzech lat. Gdy sytuacja jest zmienna, a perspektywy niepewne, o trafne prognozy znacznie trudniej. Prawdopodobnie z tego względu większość naszych emitentów wybiera formułę oprocentowania zmiennego, opartego na wskaźniku związanym z rynkowymi warunkami finansowania. Najczęściej są to stawki WIBOR, ale może to być także stopa inflacji, któraś ze stóp procentowych NBP lub rentowność innych instrumentów, jak choćby bonów pieniężnych, emitowanych przez bank centralny. Połczyn wybrał za podstawę sześciomiesięczną stawkę WIBOR powiększoną o marżę wynoszącą 3 punkty procentowe. Warszawa zdecydowała się zaoferować inwestorom stałe w okresie dwunastu lat oprocentowanie wynoszące dla tej serii 6,45 proc. W momencie emisji, czyli w lutym 2010 r. stawka WIBOR wynosiła około 4,25 proc. W punkcie startu koszt finansowania w przypadku Warszawy był więc wyraźnie niższy niż dla Połczyna. Różnica na korzyść stolicy powiększała się przez kolejne dwa lata, a wysokość płaconych przez oba miasta odsetek wyrównała się dopiero po trzech latach od momentu emisji. Od wiosny 2013 r. ze spadku rynkowych stawek pieniądza korzysta jednak Połczyn, ponosząc obecnie koszty niższe o 0,65 punktu procentowego niż Warszawa.

Piotr Dziura,
Gerda Broker