Korzyści z zakupu amerykańskich obligacji skarbowych i korporacyjnych – pojawił się fenomen
Poglądową miarą poziomu bezpieczeństwa zapewnianego przez Treasuries mogą być dodatnie różnice (spread) między ich oprocentowaniem w porównaniu z zarobkiem na portfelu obligacji korporacyjnych z najwyższym ratingiem.
Im dodatni spread większy, tym większe zaufanie do Treasuries lub większe obawy o stan gospodarki kraju i wyniki finansowe firm zadłużonych w efekcie emisji obligacji.
Z reguły spread jest dodatni, ponieważ obligacje korporacyjne muszą zapewniać nabywcom wyższe odsetki, bowiem są ryzykowniejsze od papierów rządu USA i ich rynek jest mniej płynny.
Dane FRED St. Louis (Federal Reserve Economic Data) wskazują, że luka oprocentowania utrzymuje się od roku na niskim poziomie ok. 70 punktów bazowych (0,7 proc.), a według innych źródeł jest jeszcze mniejsza. Napawa to niepokojem, którego źródłem są m.in. niekonwencjonalne zachowania, działania oraz kluczenie prezydenta Donalda Trumpa w bardzo wielu strategicznych kwestiach.
Obligacje korporacji niżej oprocentowane od Treasuries
Zdarzyło się nawet ostatnio, że kupców na długoterminowe obligacje własne oprocentowane niżej od Treasuries znalazł bez trudu koncern Microsoft, i jest to zdarzenie z gatunku „nikt o czymś takim jeszcze nie słyszał”.
Nieco później sprawa straciła aurę ekstremalnej wyjątkowości, ponieważ w zawodach na jak najniższe oprocentowanie wygrała z Treasuries także świeża, tj. wrześniowa emisja obligacji Johnson & Johnson.
Rwetes na tle tych anomalii nie jest duży, ale czy słusznie? Na poziomie podobnym do teraźniejszego luka oprocentowania bujała się przez kilka lat przed erupcją kryzysu finansowego 2007-09, świadcząc o przesadzonym optymizmie odnośnie do ówczesnego stanu i perspektyw gospodarki amerykańskiej.
Wkrótce okazało się, że optymiści tkwili w błędzie. W Stanach wybuchł osławiony kryzys finansowy, który szybko ogarnął niemal cały świat. W końcu listopada 2008 r. różnica korzyści z zakupu Treasuries nad korzyściami z posiadania najlepiej notowanych obligacji przedsiębiorstw amerykańskich osiągnęła historyczny szczyt 641 punktów bazowych.
W związku z bardzo niskim spreadem pojawiły się różne teorie ws. tego przyczyn. Najmniej przekonujący jest wywód, że w przypadku obu koncernów-molochów chodzi o obligacje korporacyjne z oceną AAA, a Treasuries zostały zsunięte przez wszystkie renomowane agencje ratingowe o stopień niżej.
Komentator The Wall Street Journal zauważył więc, że Microsoft ma w wolnej gotówce 95 mld dol., podczas gdy przy przychodach rocznych w wysokości 280 mld dol. jego zadłużenie długoterminowe wynosi zaledwie 40 mld dol. Koncern stał się ponadto oczkiem w głowie inwestorów giełdowych, tak z powodu wielkiej zyskowności, jak i zapowiedzi ekspansji w obszarach AI.
Czytaj także: Upadek firmy pożyczkowej dotknie amerykańskie banki
Świetna passa wielkich przedsiębiorstw oznacza, że mogą traktować potencjalnych wierzycieli z nonszalancją. Zderzyć to można z wielkim sukcesem pasywnych funduszy inwestycyjnych ETF śledzących najróżniejsze indeksy giełdowe. Teraz podobną popularnością cieszą się również pasywne fundusze obligacyjne, które kupują co tylko się da.
Takie fundusze wrzucają zatem do koszyka także mało atrakcyjne, bo nisko oprocentowane obligacje korporacyjne, zwłaszcza że Treasuries nie są pod tym względem lepsze. Tak się zapewne dzieje na jakąś skalę, ale wyjaśnianie tym jednym mechanizmem niskiego spreadu również jest nieprzekonujące.
Wraz ze wzrostem stóp procentowych znacznie większą uwagę poświęca się teraz rentowności (yield), spready zeszły na drugi plan. To także może być jedna z przyczyn obniżki tych drugich. Microsoft gwarantuje do czerwca 2027 r. rentowność na poziomie 3,67 proc., a niedawno wyemitowane obligacje skarbowe z terminem zapadalności o miesiąc późniejszym dają 3,69 proc. a więc właściwie tyle samo.
Profesjonalni inwestorzy obligacyjni narzekają wprawdzie na ryzyko wzrostu spreadu — które jest realne — ale jeśli planujesz utrzymać obligacje do terminu zapadalności, być może nie ma to dla nabywcy papierów korporacyjnych większego znaczenia.
Olbrzymim graczem na rynku papierów wartościowych są amerykańskie fundusze emerytalne, ale skupiają się one przede wszystkim na ocenie spreadów na porównywalnych swapach stóp procentowych (interest-rate swaps). Wpływa to na ich mniejsze zainteresowanie różnicą w oprocentowaniu Treasuries vs Corporate Bonds, więc ubyło sił mogących wpłynąć na wzrost tej różnicy, czyli spread.
Interest-rate swaps polegają z grubsza na wymianie między stronami płatności odsetkowych z tytułu posiadania inaczej oprocentowanych obligacji, np. ze stałym lub zmiennym oprocentowaniem. Chodzi w tych kontraktach przede wszystkim o zabezpieczenie się przed fluktuacjami stopy procentowej.
Wszystkie te wyjaśnienia są z rodzaju „technicznych” i pomijają aspekt makroekonomiczny. Być może jest to podejście niesłuszne.
Będzie Bing-Bang?
Coraz częściej mówi się bowiem o możliwości wielkiego Bing-Bang, który zawsze poprzedzany jest przecież seriami drobnych wstrząsów, dokładnie tak jak rzecz się ma z erupcjami nabuzowanych wulkanów .
W The Economist napisano w tych dniach: W połowie października Jamie Dimon ostrzegł, że „wygląda na to, że wiele aktywów wkracza w fazę bańki spekulacyjnej”. Jego głos ma znaczenie, ponieważ kieruje największym bankiem w Ameryce, JPMorgan Chase, ale także dlatego, że jest częścią rosnącego chóru. David Solomon, odpowiednik Dimona w Goldman Sachs, mówi o „entuzjazmie inwestorów”, a Jane Fraser, szefowa Citigroup, o „szaleństwie wycen”. Bank Anglii ostrzegł, że „wzrosło ryzyko gwałtownej korekty rynkowej”. MFW obawia się „chaotycznej” korekty, ponieważ „ceny aktywów ryzykownych znacznie przewyższają fundamenty”.
Jest jeszcze sprawa długu. Zadłużenie USA wobec krajowych i zagranicznych osób prawnych i fizycznych sięgnęło 38 bilionów (38 000 mld) dolarów. Rząd nie panikuje, choć na głowę mieszkańca przypada 111 tys. dolarów zadłużenia publicznego. W Waszyngtonie zdają się wierzyć, że jakoś to będzie.
Pamiętać jednak trzeba, że historia dąży z nieubłaganym powodzeniem do odnotowywania kolejnych „pierwszych takich zdarzeń w dziejach”. Dotyczy to także niewypłacalności USA i prędzej, czy później ta nastąpi.
