Kamil Zubelewicz z RPP: szanse na podwyżki stóp procentowych zerowe

„Założenia polityki pieniężnej, których nie poparłem, od wielu lat pozwalają na prawie 20-procentowe obniżenie siły nabywczej złotego w skali kadencji RPP. Przy tych założeniach NBP konsekwentnie dąży do możliwie niskiego poziomu stóp i słabego złotego. W tym kontekście prawdopodobieństwo normalizacji stóp procentowych w Polsce oceniam niestety jako bliskie zeru” – powiedział Zubelewicz.

Realne stopy procentowe pozostaną prawdopodobnie rekordowo ujemne, co będzie zniechęcać do oszczędzania w polskiej walucie.

„Obawiam się, że reakcja nastąpi dopiero, jeśli w projekcji – w horyzoncie pełnych dwóch lat – pojawi się ryzyko wzrostu cen powyżej 4 procent w skali roku. Niższe tempo prognozowanego wzrostu cen lub krótszy okres odchyleń od celu zostanie zinterpretowany jako przejściowy” – dodał.

Strategia średniookresowego celu inflacyjnego na poziomie 2,5 proc.

NBP wykorzystuje strategię średniookresowego celu inflacyjnego na poziomie 2,5 proc. z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości +/-1 pkt. proc.

Zdaniem Zubelewicza, ewentualny wniosek prezesa NBP o obniżkę stóp zdobędzie większość w RPP, prawdopodobnie niezależnie od skali proponowanej obniżki. W takim układzie, jak wskazuje ekonomista, nawet jeśli kredytobiorcy już na tym nie skorzystają, to obniżka stóp zmniejszy siłę nabywczą oszczędności, bieżących wypłat, zwiększy zaś siłę nabywczą sektora publicznego.

„Ten punkt widzenia dominuje, choć mnie nie przekonuje” – dodał.

Prezes NBP nie wykluczał ponownego cięcia stóp

Prezes NBP Adam Glapiński powiedział w styczniu, że w związku z oczekiwanym ożywieniem gospodarczym bazowym scenariuszem jest stabilizacja stóp proc. do 2022 r., ale wciąż jest duża przestrzeń do poluzowania polityki i w razie radykalnego załamania koniunktury możliwe jest cięcie stóp proc. nawet do ujemnego poziomu. Zasugerował, że decyzje będą uzależnione od wyników marcowej projekcji NBP.

Czytaj także: Prezes NBP o możliwej obniżce stóp procentowych, interwencji FX i „niepokojącej” presji na wzrost wartości złotego >>>

Zubelewicz uważa, że stopy procentowe w Polsce są niskie, ponieważ jest to zgodne z polityką banku centralnego.

„Ceny rosną zgodnie z polityką banku centralnego. Polski złoty jest coraz tańszy, ponieważ taki cel został przyjęty. Sceptycznie zapatruję się na skutki tych działań, ale ten rok pokazał, że takie cele bank centralny łatwo i sprawnie realizuje” – powiedział.

Zubelewicz, zapytany o to, jakie jeszcze instrumenty ma w arsenale Rada, gdyby zrealizował się czarny scenariusz ekonomiczny powiedział, że zarząd NBP może zwiększyć skalę QE lub obniżyć cenę złotego w walutach obcych, a RPP zaś może obniżyć stopy procentowe poniżej zera.

Na gruncie polskim nie zostaną wprowadzone operacje typu TLTRO?

Ekonomista nie sądzi, by na gruncie polskim zostały wprowadzone operacje typu TLTRO.

„Najlepsi kredytobiorcy to konsumenci, klienci hipoteczni oraz sektor publiczny (środki z operacji typu TLTRO banki komercyjne w strefie euro przeznaczają na kredyty dla przedsiębiorstw – przyp. red.). Polscy przedsiębiorcy kooperujący z zagranicą mogą liczyć na kredyt zagraniczny i na dotowanie ich działalności obniżkami kursu walutowego. Polscy przedsiębiorcy, produkujący na potrzeby krajowe, czyli najistotniejsze według mnie podmioty gospodarcze w naszym kraju, nie są niestety na tej liście, gdyż ich działalność wiąże się z wyższym ryzykiem. Sytuację przedsiębiorców dodatkowo komplikuje podatek bankowy” – powiedział.

Za wprowadzeniem polskich operacji TLTRO, wzorowanych na instrumencie stosowanym przez EBC, publicznie opowiadali się Ł. Hardt i E. Gatnar. Na polskim gruncie proponują oni uruchomienie długich operacji repo po stopie niższej od referencyjnej. W kwietniu wniosek w tej sprawie został odrzucony przez większość RPP.

Prezes NBP Adam Glapiński stwierdził w grudniu, że pomysły, aby NBP „subwencjonował banki” poprzez zasilanie ich w operacjach repo po koszcie niższym niż sam pożycza od banków „nie mają żadnego uzasadnienia”.

Zaniżeniem indeksu cen konsumenta w roku 2020 i 2021

Zubelewicz wskazuje, że ograniczenia metodyczne skutkują zaniżeniem indeksu cen konsumenta w roku 2020 i 2021, dlatego też jego zdaniem warto obserwować zharmonizowany wskaźnik cen konsumpcyjnych HICP.

„W ubiegłym roku jego wysokość wahała się od 2,9 proc. do 4,1 proc. Jeżeli do tego uwzględnimy wzrosty cen mieszkań o ponad 10 proc., to otrzymamy ubiegłoroczną skalę podwyżek cen dóbr kupowanych przez osoby fizyczne. (…) Okres pandemii stwarza ryzyko niedocenienia rzeczywistej skali podwyżek” – dodał.

Według listopadowej projekcji NBP inflacja CPI w 2021 r. wyniesie średniorocznie 2,6 proc.

Przed produkcją przemysłową i rolnictwem dobry rok?

Pytany o perspektywy dla gospodarki Zubelewicz wskazuje, że wiarygodne prognozowanie PKB wymagałoby znajomości planowanych obostrzeń w gospodarce. Jego zdaniem, produkcja przemysłowa i rolnictwo powinny mieć przed sobą dobry rok, o ile nie zostaną wprowadzone twarde lockdowny, np. w odpowiedzi na nową mutację koronawirusa, pokonującą nawet zaszczepione osoby.

„Kluczowa zatem jest sytuacja w sektorze usług, która mnie najbardziej niepokoi. Z przyczyn czysto wewnętrznych inflacja powinna utrzymywać się powyżej celu – gdyby nie kryzys związany z COVID-19, już w zeszłym roku przekroczyłaby 3,5 proc., przed czym konsekwentnie ostrzegałem” – dodał.

„Złoty jest niedowartościowany”

Złoty jest systematycznie niedowartościowany, co podkopuje fundamenty wzrostu w dłuższym terminie – powiedział także Kamil Zubelewicz. Jego zdaniem, nadpłynność sektora bankowego bierze się m.in. ze sztucznie niskiego kursu i zbyt niskiej stopy rezerw obowiązkowych, którą należałoby podwyższyć do przedkryzysowego poziomu 3,5 proc.

Od początku kadencji niepokoi mnie zbyt niski kurs złotego, nieadekwatny do tempa rozwoju naszego państwa względem innych gospodarek.

„Wynika on ze zbyt wysokiego zadłużenia w walutach obcych oraz z konsekwentnej, wieloletniej polityki sztucznego osłabiania kursu. Posiadacze obcych walut byliby gotowi płacić więcej za nasze dobra, ale od kilkunastu lat konsekwentnie się temu przeciwdziała. Obawiam się, że tą drogą opóźniamy dogonienie rozwiniętych gospodarek o jedno pokolenie, gdyż osłabiamy presję na innowacje, konkurowanie jakością i lepsze wykorzystanie czynników produkcji” – powiedział Zubelewicz.

„Ostatnie umacnianie się złotego wynika z dobrych rezultatów polskiego przemysłu. Dlaczego Niemcy z tego powodu przez lata mogli się cieszyć umacniającą się walutą, a Polacy mają wiecznie płacić coraz więcej i więcej za zagraniczne towary? Dlaczego raty kredytów walutowych mają drożeć i zwiększać ryzyko systemowe? Dlaczego podraża się import technologii do Polski, utrudnia budowę elektrowni atomowej czy modernizację sił zbrojnych? Jeżeli osłabianie waluty jest dobre, to dlaczego nie osłabiono złotego np. dwukrotnie? Nie przekonuje mnie argumentacja o wspieraniu eksporterów, bo i bez tego radzą sobie dobrze” – dodał.

NBP dokonuje zakupu walut obcych na rynku walutowym

W wywiadzie z początku stycznia prezes NBP Adam Glapiński potwierdził, że od połowy grudnia NBP dokonuje zakupu walut obcych na rynku walutowym (oddziałuje to w kierunku osłabienia PLN) po to, żeby wzmocnić oddziaływanie poluzowania polityki pieniężnej NBP na gospodarkę. Pierwszej interwencji NBP dokonał 18 grudnia. Pod koniec grudnia prezes NBP Adam Glapiński po raz pierwszy wskazał, a później powtórzył w styczniowych wypowiedziach, że NBP ma przestrzeń do ewentualnych, zdecydowanych interwencji walutowych, choć na razie prawdopodobnie nie będzie takiej potrzeby.

Przedstawiciele NBP w drugiej połowie stycznia „dostroili” retorykę dotyczącą kwestii kursowych. Członek RPP Rafał Sura w rozmowie z PAP Biznes wskazał, że NBP poprzez interwencje nie chciał dodatkowo osłabiać złotego, by zwiększać zyski eksporterów, ale działał, by zapobiec erozji wyników eksporterów w sytuacji, gdy kumulowała się bardzo silna presja aprecjacyjna.

Czytaj także: Rafał Sura z RPP: NBP przez interwencje walutowe chronił wyniki eksportu przed erozją >>>

Na wyprzedzający charakter działań NBP, związany z procykliczną presją aprecjacyjną, wskazała również wiceprezes NBP M. Kightley w trakcie posiedzenia sejmowej Komisji Finansów Publicznych 20 stycznia. Wysoko postawiony przedstawiciel NBP, w trakcie serii spotkań z inwestorami zagranicznymi w ubiegłym tygodniu, również uzasadniał w ten sposób potrzebę interwencji FX.

Utrzymywanie słabszego złotego to „miecz obusieczny”

Zdaniem Zubelewicza, utrzymywanie słabszego złotego to „miecz obusieczny”, ponieważ pogarsza to sytuację polskich konsumentów, a także ułatwia wykup polskich przedsiębiorstw, mieszkań i ziemi przez zagranicznych inwestorów.

„Polska ma niestety niską stopę oszczędności i wzrost cen zagranicznych dóbr konsumpcyjnych skutkować będzie wzrostem zadłużenia. Gdyby obniżanie kursu walutowego było pożądane, to wystarczyłoby zachęcić obywateli do pozbywania się złotego i do kupowania walut obcych – a przecież wiadomo, że to najgorszy możliwy scenariusz” – dodaje członek RPP.

Ekonomista nie wie, czy decydując o skali interwencji uwzględniono przymusowe przejęcie jednego z banków, które „w naturalny sposób musiało wywołać spadek kursu złotego”.

Bank Pekao przejął 3 stycznia 2021 r. przedsiębiorstwo i zobowiązania Idea Bank (z wyłączeniami) w wyniku zastosowania przez Bankowy Fundusz Gwarancyjny instrumentu przymusowej restrukturyzacji.

Według Zubelewicza, komunikaty Rady na temat kursu walutowego w ogóle nie są potrzebne, ponieważ zarząd NBP w każdym momencie może w dowolnym stopniu osłabić złotego, a RPP dostaje informacje na ten temat z opóźnieniem i może zadziałać jedynie po fakcie, oceniając to pod kątem zgodności z założeniami polityki pieniężnej.

Od czerwca RPP odnosi się w opisach dyskusji, a od lipca w informacjach po posiedzeniu do kursu złotego, co rynek odbiera jako preferencję dla słabszej waluty. Obecnie stosowane przez Radę sfomułowanie brzmi: „Tempo ożywienia gospodarczego może być także ograniczane przez brak wyraźnego i trwalszego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP”.

Czytaj także: Eryk Łon z RPP: można spodziewać się, że do 2022 roku nie będzie trzeba obniżać stóp procentowych >>>

Według Zubelewicza, można by zminimalizować nadpłynność sektora bankowego, wynikającą po części ze sztucznie osłabionego kursu, a po części ze zbyt niskiej stopy rezerw obowiązkowych, poprzez podwyżkę tej stopy.

„Ponieważ banki utrzymują nadpłynność i nie wystąpiły żadne punktowe ryzyka problemów w tym obszarze, można by podwyższyć stopę rezerwy obowiązkowej i zmniejszyć koszty prowadzenia polityki pieniężnej. Wątpię jednak, że do tego dojdzie” – powiedział członek RPP.

„Celem obniżki stopy rezerw obowiązkowych (w marcu 2020 r. – PAP) była dla mnie chęć zapobieżenia nawet punktowemu ryzyku problemów z płynnością. W obliczu kryzysu i obniżek stóp procentowych istniało niebezpieczeństwo, że Polacy zechcą gwałtownie zwiększyć swoje salda gotówkowe. Ewentualne problemy w wypłatach środków mogły wywołać niepotrzebną panikę. Na szczęście do niej nie doszło, choć oczywiście niskie stopy procentowe zachęcają do wycofywania środków z banków. Można by wrócić do poprzedniego, i tak za niskiego, poziomu rezerw obowiązkowych, co prawdopodobnie jednak nie nastąpi” – dodał.

Dyskusja o skutkach funkcjonowania podatku bankowego

Zubelewicz wskazał, że w kontekście nadpłynności sektora „z pewnością” przydałaby się dyskusja o szeroko rozumianych skutkach funkcjonowania podatku bankowego.

RPP obniżyła w marcu stopę rezerwy obowiązkowej do 0,5 proc. z 3,5 proc.

Zubelewicz to kolejny, obok Ł. Hardta przedstawiciel RPP, który wskazuje na zasadność podwyżki stopy rezerwy obowiązkowej. Hardt postulował wcześniej, że normalizacja polityki pieniężnej powinna rozpocząć się od podwyżki stopy rezerwy obowiązkowej. W kolejnym kroku Hardt widziałby podwyżkę stopy referencyjnej, ale przy utrzymaniu skupu obligacji, a być może zastosowaniu nowych instrumentów poniżej kosztu referencyjnego.

Czytaj także: Łukasz Hardt z RPP: podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej pierwszym krokiem w normalizacji polityki NBP >>>

Do propozycji Hardta krytycznie odniósł się natomiast członek RPP Rafał Sura, który powiedział w ub. tygodniu PAP Biznes, że przypisywanie jakiejś istotnej roli podwyżce stopy rezerwy obowiązkowej jako elementowi zacieśniania polityki pieniężnej jest błędne.

Członek RPP zwraca też uwagę na kwestie kursowe w kontekście hipotecznych kredytów walutowych

„Jeżeli sądy będą orzekać na korzyść kredytobiorców, to nikt nie zechce podpisywać ugód z bankami. Najlepszym rozwiązaniem tego problemu, zgodnym z interesem i kredytobiorców, i banków, i wszystkich polskich konsumentów byłoby naturalne, systematyczne umacnianie się złotego względem walut obcych. Niestety, to najprostsze rozwiązanie odrzucono” – powiedział.