Gospodarka jest słabsza… ale czy wystarczająco słaba dla RPP?

Rozważając aukcję 2-letniego Bunda można rzeczywiście mówić o wzroście atrakcyjności papieru nawet jeśli rentowność w czasie aukcji wzrasta jedynie z 0,00% do 0,06%. Tym po w części można tłumaczyć dwa razy większy popyt w czasie aukcji we wrześniu niż miesiąc temu. Niemniej próba ulokowania środków na bezpiecznej krzywej (podobnie jak to się stało wczoraj z duńskimi papierami) jest owocem „przyrzeczenia” niskich stóp banków centralnych i niskich kosztów finansowania w EUR i USD (jak również w JPY), niepewności związanej z planami dotyczącymi strefy euro, a także, co nierozwieralnie wiąże się z punktem drugim- znacznym już umocnieniu głównie na krótkim końcu krzywej hiszpańskiej (czy włoskiej) które już wyceniło europejskie wsparcie.

Peryferyjny dług odnotował jednak spadki rentowności, znosząc część ruchu korekcyjnego po tym jak 11-13 września ubijał (jak dotychczas) lokalne minima. Hiszpańskim papierom pomógł nieco premier M.Rajoy, który obiecuje dalszą drogę w konsolidacji i rozważa bailout, czy S&P który oddalił ryzyko obniżenia ratingu kraju do poziomu nie inwestycyjnego w najbliższej przyszłości, bazując swój czasowy racjonalny optymizm na podstawie dużo większej szansie na sukces Europy i Hiszpanii niż miesiąc temu. Pomimo niepewności dotyczącej scenariusza dla Hiszpanii, rynek charakteryzuje się względnym spokojem i przeceny są wykorzystywane do pokrywania shortów – choć bez wątpienia dominują po stronie popytowej wciąż banki krajowe. Krzywa ES ma jeszcze trochę miejsca do spadku, aczkolwiek wydaje się, iż dopóki mamy świadomość, iż jest obecnie finansowe zombie i to „deklaracje” zdecydują o dalszym potencjale hiszpańskich papierów. Obecne poziomy są graniczą z terytorium wyceniającym już zbyt duży optymizm – dzisiejsza aukcja w Hiszpanii z ofertą 3Y i 10Y obligacji o wartości 4,5 mld EUR, będzie interesującym testem dla rynku. Uruchomienie popytu na ofertę niemieckich papierów i ich umocnienie wpisuje się w poszukiwanie „złotego środka” w alokacji wolnych przepływów pieniężnych. Warto odnotować, iż po testach okolic 1,87% pod koniec poprzedniego tygodnia, również 10-letni UST kończył wczoraj dzień na poziomie 1,77% a startuje dzisiaj z poziomu 1,74% – 30-letni UST zaczyna sesję w okolicy 2,93% (podczas gdy lokalny szczyt zarysował się w poprzednim tygodniu na poziomie 3,09%). Zbyt wcześnie jeszcze na optymizm-szeroki kanał dla rentowności safe haven wciąż w mocy…

Dane o produkcji przemysłowej w Polsce miały być istotne dla rynku długu i były, choć nie całą skalę zmian „udało się” utrzymać. Produkcja przemysłowa spadła w skali miesiąca o -0,8% co dało jedynie 0,5%r/r wobec oczekiwań (średnio) na poziomie 1,1% (mediana prognoz 1,8%). Zwrócę uwagę na ruch PS0417 który najsilniej zareagował na rozczarowanie z gospodarki realnej, i w ciągu sesji testował okolice 4,30%. Zamknięcie zniwelowało jednak część zysków papieru i zdecydowało o zamknięciu sesji w okolicach 4,32% czyli „jedynie” 2 pkt poniżej wtorkowego zamknięcia. Co dane o produkcji mówią nam o scenariuszu obniżek stóp procentowych? Z pewnością się wpisują się w nieco pogrubioną czcionką. Co więcej, z punktu widzenia fundamentalnej oceny bazującej przede wszystkim na kierunku zmian podstawowych wskaźników makroekonomicznych i uwzględniając stanowisko RPP po ostatnim posiedzeniu, które „otwierając” drogę do obniżek stóp, w nieco bardziej elastyczny sposób zdaje się traktować bieżące poziomu CPI, dane o produkcji mogłyby sugerować, że złagodzenie warunków polityki monetarnej MOŻE (z większym prawdopodobieństwem) mieć czas już w październiku. Co więcej, zmiana nastrojów panujących w Europie czy USA po decyzjach banków centralnych jest umiarkowana, a stagnacyjne/recesyjne sygnały wciąż dobiegają od polskich partnerów handlowych (pomimo lepszego niż oczekiwano ZEW w ostatnich dniach należy pamiętać, iż jego odczyty pozostają wciąż silnie ujemne, podobnie jak dzisiejszy PMI dla Chin). Najważniejszym jednak czynnikiem ryzyka dla takiej decyzji jest struktura głosów w Radzie Polityki Pieniężnej. Z punktu widzenia dostępnych komentarzy i informacji, wciąż wydaje nam się trudne uznanie odpowiedniej ilości członków za gotowych do obniżki.

Decydujące może być stanowisko M.Belki, który mógłby swoim stanowiskiem zachęcić do poparcia wniosku o obniżkę „jakiegoś” zwolennika stabilnych stóp. Takie rozważania równie dobrze dotyczyć mogłyby jednak listopadowego posiedzenia. Różnica polega na tym, iż listopad przyniesie projekcję PKB i inflacji, której porównanie do poprzednich prognoz dla części Rady może być ważnym czynnikiem w podjęciu decyzji o głosowaniu „za” obniżką. Wpływ publikacji na temat produkcji przemysłowej na krzywą FRA do roku był niewielki, ale zgodny z „gołębim duchem”. Krzywa oddała 1-2 punkty nie zmieniając skali oczekiwań do końca roku (50 pkt). FRA 1X4 MID na poziomie 4,77 pozostał praktycznie niezmieniony i wycenia (uwzględniając spadek WIBOR3M w ostatnich tygodniach) znaczne prawdopodobieństwo obniżki w kolejnym miesiącu. Po danych efekt normalizacji na dłuższym końcu (zawijaniec) krzywej FRA „niestety” zniknął wczoraj z kwotowań, co jednak nie oznacza, iż nie pojawi się znowu może już dzisiaj. Dzisiaj inflacja bazowa – skala jej spadku będzie ważnym czynnikiem. Minutes z posiedzenia RPP pokażą czy i jakie wnioski były głosowane we wrześniu. A.Bratkowski, który dzisiaj rano wypowiadał się na rzecz redukcji w październiku nawet o 50 p, jest czołowym zwolennikiem i prawdopodobnie inicjatorem głosowania wniosków o redukcję. On jednak też – jak wskazuje komentarz – nie jest pewny stanowiska innych członków Rady.

Aukcję obligacji na długim końcu krzywej, pomimo, iż to ona była pierwszym punktem na agendzie zostawiam na koniec komentarza. Była to ładna i ciekawa aukcja. Sprzedaż była zgodna z planem MF i oddała „wszystko” (bądź prawie wszystko) co można obecnie powiedzieć, o polskich papierach: stałokuponowych, szczególnie na długim końcu (że są drogie, narażone na zmienność i presję ze strony steepenera); zmiennokuponowych (że są tańsze relatywnie i w dużej mierze nie uwzględniają ryzyka mniejszej niż szacuje rynek skali redukcji stóp a przez to redukcji WIBOR’u) i indeksowanych do inflacji – nawet w długim terminie, że MF może wykazać skłonność do sprzedaży takich papierów TYLKO po atrakcyjnej cenie, czyli ok. 20pkt powyżej średniej ceny rynkowej, uwzględniając konwergowanie breakeven inflation „przynajmniej” w stronę poziomu celu inflacyjnego…. Ostatecznie MF zapewnił sobie finansowanie już 97% tegorocznych potrzeb pożyczkowych ściągając z rynku 3 mld PLN w czasie aukcji regularnej (popyt ogółem 6,64 mld) i 500 mln w czasie aukcji dodatkowej gdzie sprzedał dodatkowy pakiet tak rzadko widzianych długoterminowych IZ-etek po cenie 101,02 (popyt w czasie aukcji dodatkowej 870 mln). W czasie aukcji regularnej obligacji indeksowanej do inflacji sprzedał MF jedynie 100 mln (co oznacza, iż inwestorzy kwotowali po cenach „rynkowych”.

Co mówi nam jeszcze o rynku aukcja na długim końcu? Mówi to, ze inwestorzy dostrzegają drożyznę serii DS (popyt 1,2 mld), i preferowali w czasie aukcji papier zmiennokuponowy WZ (popyt 2,89 mld). Ze sprzedażą na poziomie 2,03 mld PLN co stanowiło ponad 66% sprzedaży na aukcji regularnej a 57% dzisiejszej podaży ogółem, WZ0121 była bohaterką sesji. Pomimo sprzedaży po 4,94% trudno uznać dzisiejszy dzień jako udany dla DS1021. Cała wczorajsza sesja przebiegała dla tego papieru w rejestrze rentowności nieco wyższych (zamknięcie w okolicach 4,96%) Pobudzić długi koniec stałokuponowy mógłby nowy benchmark, ale mając w pamięci dominację gołębich scenariuszy dla polskiej gospodarki, oczekiwań rynku na obniżki stóp i dalszego wystromiania krzywej, wydaje się, że z punktu widzenia MF najlepiej będzie kontynuować (o 1% przekazanym z ostatniej aukcji zamiany wspartych emisją obligacji denominowanych w USD o wartości 2 mld dolarów) plan prefinansowania 20% potrzeb z 2013 roku o których mówił wczoraj rano wiceminister W.Kowalczyk, sprzedażą na krótkim końcu krzywej.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski