Czy zbyt optymistycznie podchodzimy do perspektyw globalnego wzrostu?

Czy wzrost gospodarczy ma solidne podstawy?

Mamy przeciwstawne stanowisko w kwestii globalnego wzrostu gospodarczego w 2018 roku i uważamy, że prognozy ogółu są nieco zbyt optymistyczne. Spodziewamy się niższego tempa wzrostu PKB w drugim i trzecim kwartale z powodu spadku akcji kredytowej w Chinach.

Jak wspomniał Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Chiny nadal odpowiadają za jedną trzecią światowego impulsu wzrostu. W drugim kwartale 2017 roku chiński impuls kredytowy zmniejszył się o 25%, licząc rok do roku, osiągając w ten sposób nowy najniższy poziom po kryzysie. Ponieważ wskaźnik ten wyprzedza gospodarkę realną o 9-12 miesięcy, spodziewamy się w przyszłym roku gorszych danych dla Chin, ale także dla gospodarki światowej.

W ostatnich latach sytuacja gospodarcza na świecie uległa poprawie. Globalny handel, ale także inwestycje poza sektorem budowlanym w krajach zachodnich doganiają długookresowy trend sprzed kryzysu.

Wzrost gospodarczy nie jest jednak tak solidny, jak większość uważa i może spowolnić w niedługim czasie z powodu następujących trudności.

1) To, co nazywamy wzrostem, to ożywienie napędzane zadłużeniem i bańką na rynku nieruchomości. Istnieją poważne obawy co do rosnącego światowego zadłużenia przedsiębiorstw, które stanowi 93,5% światowego PKB w porównaniu z 84,5% w 2008 roku. W wyniku tanich i łatwo dostępnych pieniędzy wiele firm zwiększyło swoje zadłużenie, czasami nieumyślnie. W Stanach Zjednoczonych zadłużenie przedsiębiorstw utrzymuje się na najwyższym poziomie w stosunku do PKB od czasu kryzysu finansowego (45,2 %), ale jednocześnie spread amerykańskich obligacji korporacyjnych utrzymuje się na najniższym historycznie poziomie, wynoszącym około 1%. Jest to wyraźna anomalia rynkowa, która może być jedną z przyczyn następnego kryzysu.

Dodatkowo, impuls kredytowy prowadzi do niższego tempa wzrostu niż przed rokiem 2008. W oparciu o dane Banku Rozrachunków Międzynarodowych, przed kryzysem strefa euro potrzebowała średnio 0,9 jednostki kredytowej, aby stworzyć jednostkę PKB. Po kryzysie 1,06 jednostki kredytowej jest potrzebne do utworzenia jednej jednostki PKB.

Rozwój sytuacji w Chinach jest jeszcze bardziej niepokojący: przed kryzysem jedna jednostka kredytowa była konieczna do stworzenia jednej jednostki PKB w porównaniu z 2,5 jednostki kredytowej od czasu kryzysu. Świat siedzi na górze długu, ale nie generuje wystarczającego wzrostu, aby sobie z nim poradzić.

2) Sytuacja w Chinach po Kongresie Partii oznacza niższe tempo wzrostu gospodarczego. Przejście na ograniczenie akcji kredytowej rozpoczęło się w drugiej połowie 2016 r., ale zostało to silniej podkreślone po zakończeniu Kongresu Partii. Na przykład rentowność siedmioletnich chińskich obligacji wynosi ponad 4%, w porównaniu do 3% na początku roku. Oczekujemy również, że siedmiodniowa stopa repo, która jest istotnym wskaźnikiem płynności dla kraju, będzie nadal rosła w 2018 r. w celu ograniczenia bankowości cienia i nadwyżki płynności.

Dla reszty świata zacieśnienie warunków kredytowych i niższy wzrost gospodarczy w Chinach nie są dobrą wiadomością. Podobnie jak w przeszłości, spowolnienie gospodarcze Chin prawdopodobnie wpłynie (negatywnie) na globalny wzrost gospodarczy poprzez handel i walutę.

3) Gospodarka Stanów Zjednoczonych również stoi w obliczu trudniejszego roku niż w 2017, ale recesja jeszcze się nie rozpoczęła. Rynek niedawno obawiał się spłaszczenia krzywej rentowności, ale jak widać na poniższym wykresie, ostatnie pięć recesji w USA poprzedziła ujemna krzywa rentowności.

Oznacza to, że musimy ściśle monitorować ten wyprzedzający wskaźnik, ale jest jeszcze zbyt wcześnie, aby mówić o nadejściu kolejnej recesji. Jak dotąd rynek mówi nam, że nie ma powodu, aby w latach 2018-19 oczekiwać silnej reflacji lub ożywienia wzrostu gospodarczego w USA. W oparciu o nasze modele możemy stwierdzić, że wzrost w 2017 roku wynikał głównie z pozytywnego impulsu kredytowego, co potwierdza naszą ocenę, że znajdujemy się w sytuacji ożywienia napędzanego zadłużeniem.

Oczekiwania dotyczące reformy fiskalnej Trumpa pozostają wysokie, ale jest mało prawdopodobne, że porozumienie zostanie osiągnięte do końca roku. Jeżeli projekt ustawy znajdzie się w centrum uwagi do pierwszego kwartału, to demokraci i republikanie będą z pewnością zmotywowani wyborami śródokresowymi, aby dokonać cięć korzystnych dla wyborców… i mniej korzystnych dla biznesu.

Jeśli do tego dojdzie, pozytywne oczekiwania związane z reformą wygasną, tak samo jak nadzieje na wydłużenie cyklu koniunkturalnego.

4) Tymczasem dla strefy euro istnieje wiele powodów do optymizmu, ale nie oznacza to, że powinniśmy lekceważyć problemy. Wzrost gospodarczy w strefie euro może być zsynchronizowany, ale zniszczenie bogactwa w następstwie wielkiej recesji wyjaśnia, dlaczego PIIGS nadal pozostają w tyle i są nadal bardzo wrażliwe na wszelkie wstrząsy zewnętrzne (takie jak globalne spowolnienie gospodarcze).

Z wyjątkiem Irlandii, PKB w cenach stałych jest nadal niższe niż w 2008 roku we Włoszech, Hiszpanii, Grecji i Portugalii. Dlatego bardziej słuszne byłoby mówienie o częściowym ożywieniu gospodarczym w strefie euro.

Czy inflacja kiedykolwiek powróci?

Niska inflacja była jedną z głównych kwestii makroekonomicznych w ostatnich latach i oczekuje się, że pozostanie jeszcze przez dłuższy czas w centrum uwagi banków centralnych. Od września 2016 r. Chiny – główny eksporter deflacji – zaczęły eksportować inflację wraz z wyższymi cenami surowców na świecie (wzrost o 3% w październiku 2017 r. w ujęciu rok do roku, na podstawie danych Banku Światowego), ale światowa inflacja nadal pozostaje na niskim poziomie.

Przedstawiciele banków centralnych, a w szczególności prezes Europejskiego Banku Centralnego, uważają, że niska inflacja jest tylko przejściowym zjawiskiem związanym z niedostatecznym zatrudnieniem oraz że wzrost zatrudnienia w końcu doprowadzi do tego, że inflacja będzie zmierzać do celu. Elementy te z pewnością odgrywają rolę w perspektywie krótko- i średnioterminowej, ale jak wskazuje Benoit Coeuré, problem polega na tym, że krzywa Phillipsa jest „bardziej płaska, nieliniowa, uśredniona”.

Nie spodziewamy się, że inflacja w przyszłym roku znacznie przyspieszy, ponieważ naszym zdaniem niski poziom inflacji jest przede wszystkim zjawiskiem strukturalnym. Coraz więcej ekonomistów się z tym zgadza, w tym Janet Yellen, ustępująca prezes Rezerwy Federalnej, która ostatnio stwierdziła, że nie rozumiemy dynamiki inflacji.

Niski poziom inflacji jest tłumaczony także powolnym tempem wzrostu pieniądza od czasu wielkiej recesji. Może to stanowić część problemu, ale nie jest to całkowicie przekonujące, ponieważ zapasy pieniądza nie są stałe i zaczęły się zmniejszać od 1997 r. w Stanach Zjednoczonych.

Z pewnością to właśnie kombinacja czynników, takich jak demografia, rewolucja technologiczna i zadłużenie najlepiej tłumaczy obecną tendencję. Wszystko, nawet kryptowaluty takie jak Bitcoin, ma charakter deflacyjny i jeśli powyższe czynniki są prawidłowe, polityka monetarna ma niewielki wpływ na sytuację.

Czy należy obawiać się wyższych rentowności obligacji?

Ponieważ Fed wspomniał o przejściu na bardziej restrykcyjną politykę pieniężną, rynek obawia się wyższych rentowności obligacji. W rzeczywistości światowe warunki rynkowe są nadal bardzo sprzyjające. Rentowność globalnych obligacji skarbowych (wszystkie terminy zapadalności) ustabilizowała się w 2017 r. na poziomie od 1,1% do 1,4%, po tym jak w lipcu 2016 r. spadła do poziomu 0,65 %.

Wbrew powszechnemu przekonaniu, wyjście z luźnej polityki monetarnej nie oznacza zakończenia szaleństwa na rynku obligacji. Najbardziej uderzającym wydarzeniem finansowym na koniec roku, choć jednym z mniej komentowanych, jest fakt, że francuska firma Veolia, z ratingiem BBB, otrzymuje zapłatę za zaciągnięcie pożyczki.

Nie jest to normalną sytuacją rynkową. Znajdujemy się obecnie w bajkowym świecie. Nie oczekuje się, że bardziej rygorystyczne warunki monetarne zmienią tę sytuację w znacznym stopniu, ponieważ banki centralne nie są w rzeczywistości głównymi czynnikami wpływającymi na niskie rentowności.

W wyjaśnieniu tego zjawiska bardzo istotne są trzy czynniki: spadek oczekiwań inflacyjnych, starzenie się społeczeństwa i Bazylea III.

Z naszego punktu widzenia starzenie się społeczeństwa jest kluczowym, długoterminowym trendem strukturalnym, który prowadzi do stosunkowo niskich rentowności. W krajach najbardziej rozwiniętych, największy udział populacji jest utożsamiany z wyżem demograficznym („oszczędzający netto”), podczas gdy inne grupy są stosunkowo mniejsze niż w przeszłości (głównie „pożyczkobiorcy netto”). Konsekwencją tego stanu rzeczy jest mniejsza szansa oszczędzających na wykorzystanie ich obfitych oszczędności.

Kredytobiorcy kontrolują dzisiejszy rynek kredytowy, więc koszt kapitału może pozostać niski, aby zachęcić do zaciągania kolejnych pożyczek. Tendencja ta jest szczególnie widoczna w krajach, które znajdują się w zaawansowanej fazie schyłku demograficznego, takich jak Japonia oraz niektórych krajach Europy Środkowo-Wschodniej.

Jeśli wyjaśnienie problemu starzenia się społeczeństwa jest słuszne, jak sądzimy, strach przed światowym kryzysem na rynku obligacji jest przesadzony. Niskie rentowności raczej pozostaną z nami na dłużej w takiej sytuacji.

Gdzie może powinąć się noga?

1) W 2018 roku nadal istnieje ryzyko geopolityczne związane z nadchodzącymi wyborami we Włoszech i w Stanach Zjednoczonych, skomplikowanym procesem Brexitu oraz utrzymującymi się napięciami na Bliskim Wschodzie i Półwyspie Koreańskim.

Jednak ryzyko geopolityczne zmniejszyło się od czasu wyborów prezydenckich we Francji i oczekujemy, że tendencja ta utrzyma się w przyszłym roku. Zazwyczaj wydarzenia polityczne wywołują dużo chaosu na rynku w krótkim terminie, ale mają umiarkowany wpływ w perspektywie średnioterminowej, o czym świadczy również w tym roku ograniczony negatywny wpływ katalońskiego referendum na IBEX, który odrobił straty w ciągu zaledwie 10 dni.

W rzeczywistości ryzyko geopolityczne powinno być postrzegane przez inwestorów jako szansa na zakup w dołkach cenowych w celu wykorzystania nieuchronnego przyszłego odbicia. Nasz geopolityczny wskaźnik ryzyka oparty na szacunkach Caldary i Iacoviello z 2017 r. nie wskazuje na jakiekolwiek znaczące napięcia krótkoterminowe i jest nadal znacznie poniżej najwyższego poziomu osiągniętego w marcu 2003 r. – 450 punktów w związku z wojną w Iraku.

To, co może spowodować konsolidację na rynku to czynniki, które nie były jeszcze w pełni wliczone w ceny, takie jak niepewność co do regionalnej strategii Mohammeda bin Salmana w Arabii Saudyjskiej, rosnące napięcia polityczne pomiędzy Europą Zachodnią i Wschodnią (oraz przystąpienie Austrii do Grupy Wyszehradzkiej) oraz wreszcie problemy Trumpa i GOP.

W tej ostatniej kwestii istnieje silny związek historyczny między popularnością prezydenta a wyborami śródokresowymi. Biorąc pod uwagę fakt, że popularność Trumpa nie jest tak wielka (jego poparcie spadło od 45% w styczniu do 37% w ostatnim czasie), istnieje duże ryzyko, że będzie on musiał dokończyć swój mandat we współpracy z odrodzoną Partią Demokratyczną i Partią Republikańską, która obarcza go odpowiedzialnością za jej upadek.

W tym trudnym kontekście politycznym jest prawie pewne, że Trump nie będzie w stanie spełnić swoich obietnic.

2) Jesteśmy obecnie świadkami nadmiernej płynności prowadzącej do powstawania baniek finansowych. Jest to najbardziej niebezpieczne ryzyko finansowe i makroekonomiczne dla ożywienia napędzanego zadłużeniem. Rynek znajduje się w bańce – ma to obecnie miejsce na wielu globalnych rynkach: nieruchomości, wirtualnych walut, FANG i części rynku obligacji z ujemnymi rentownościami, która odpowiada za około 8 bilionów dolarów.

Technologia stojąca za Bitcoinem jest niewątpliwie obiecująca, ale zainteresowanie nim wynika głównie z nadmiaru płynności. Nonsensem ekonomicznym jest to, że kapitalizacja rynkowa Bitcoina jest nieco wyższa niż w przypadku General Electric, jednej z największych firm na świecie, osiągającej przychody w wysokości ponad 123 miliardów dolarów.

W warunkach zaostrzonej polityki pieniężnej inwestorzy byliby znacznie bardziej niechętni inwestowaniu w ten składnik aktywów, który ma wszystkie cechy bańki spekulacyjnej. Oczekuje się jednak, że pęknięcie bańki Bitcoin, które mogłoby być spowodowane wyjściem z akomodacyjnej polityki pieniężnej, nie będzie miało znaczących konsekwencji finansowych.

Najgroźniejsze bańki to te, których doświadczyliśmy w przeszłości, zwłaszcza na rynku nieruchomości. Bańki w aktywach finansowych są niepokojące, ale dotykają mniejszą część populacji niż bańki na rynku nieruchomości. Najbardziej ryzykowne rynki to Australia, Londyn i Hong Kong, ale niepokojące są również tendencje w Szwecji i Norwegii.

Od 2007 r. wskaźnik cen mieszkań wzrósł o 90% w Szwecji i o 70% w Norwegii. Powoli wkraczamy w bardzo ryzykowny okres, w którym bańki kredytowe rosną, podczas gdy impuls kredytowy jest ujemny, a banki centralne powracają do bardziej ortodoksyjnej polityki pieniężnej.

Doskonale wiemy, jak działają bańki…. to, co na pierwszy rzut oka wygląda na mało ważne wydarzenie, może często spowodować pęknięcie. W związku z tym nie można prawidłowo przewidzieć czasu, w którym mogłoby dojść do takiego zdarzenia.

To, co chcemy podkreślić, to fakt, że rok 2018 jest z pewnością najkorzystniejszą okazją do jej pęknięcia od 2007 roku. Koniec roku jest szczególnie ryzykowny, ponieważ Fed znacznie podniesie stopy procentowe, a EBC zaprzestanie zastrzyku płynności poprzez QE, co doprowadzi do wyższych kosztów kapitału i bardziej realistycznych wycen rynkowych.

Christopher Dembik

Saxo Bank