Czy deficyt sektora general government będzie podstawą do „jakiejkolwiek” korekty zaufania?

Momentum PKB w kraju środka osłabło, a wspierają tę tezę niestety odczyty na temat produkcji przemysłowej, inwestycji czy sprzedaży detalicznej (choć sytuacja konsumentów w marcu i tak wydaje się najlepsza). Sam odczyt PKB wydaje się być osłabiany spowolnieniem w konsumpcji prywatnej oraz redukcją zapasów, choć z drugiej strony popyt inwestycyjny i eksport stanowią wsparcie dla chińskiej gospodarki. Wskaźniki wyprzedzające gospodarki nie sugerują dalszego radykalnego pogorszenia sytuacji w Chinach (hard-landing), a spowolnienie w Chinach byłoby kolejnym ciosem dla ciągnionej (jedynie) eksportem netto dynamiki PKB w Europie.

Pakiet danych ze strefy euro był w tym raczej drugorzędny (z pominięciem publikacji wskaźnika ZEW), ale i te wpisały się w silny negatywny impuls z Chin. Oprócz ZEW-u, który wpisał się w pakiet słabszych danych z ostatnich dwóch miesięcy z gospodarki strefy euro, obawy o koniunkturę w Europie karmiły między innymi słabe dane handlowe dla krajów peryferyjnych (w tym przede wszystkim Włoch, które tracą potencjał konkurencyjny) przekładające się na rozczarowujące odczyty dotyczące sektora realnego (w przypadku Włoch na przykład, tydzień zwieńczyły negatywne odczyty dotyczące produkcji przemysłowej i nowych zamówień).

wykres

Następny tydzień skupia naszą uwagę właśnie na danych ze strefy euro. Po de facto 2 miesiącach publikacji poddających w wątpliwość trend ożywienia w strefie euro, publikacja wstępnych wskaźników PMI może okazać się kluczowa dla oceny, jak głęboko zweryfikować należy (pchnąć wprzód) założenia dotyczące wzrostu gospodarczego w Europie. W tym wypadku liczą się nie tylko odczyty wskaźników dla krajów ze strefy euro, ale również wstępny odczyt indeksu z Chin (wtorek rano) Dane z USA potwierdziły relatywną słabość pakietu danych, którymi wita nas II kwartał, niemniej skala negatywnych zaskoczeń (vs oczekiwania) nie budzi na chwilę obecną ryzyka dla scenariusza odbicia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych w tym roku. Z punktu widzenia analizy czynników wspierających sytuację gospodarczą w USA nie można nie wymienić większego od oczekiwań spadku cen paliw, które w „prawie-gotowym” do wzmożenia konsumpcji społeczeństwie mogą łagodzić wpływ ciężaru zmian fiskalnych wprowadzonych w I kwartale 2012 roku. Obawy o wzrost gospodarczy dominują, co nie pozwala rentownościom bezpiecznych aktywów na ruch wzwyż.

Coraz większe szanse na obniżkę stop procentowych przez EBC wpływają na obligacje europejskie, w tym na krzywą niemiecką. Wpływ obniżki stóp na gospodarkę strefy euro pozostanie ograniczony, niemniej słabość popytu wewnętrznego gwarantująca utrzymanie się luki popytowej w strefie euro w kombinacji z przeceną na rynku surowców stwarza negatywną presję na prognozy inflacyjne w strefie euro i otwiera przestrzeń do dostosowań w poziomie stop procentowych.

Każde słabsze dane będą ów scenariusz wspierać, choć nie będą jednocześnie doprowadzać do szybszego stromienia krzywych, gdyż ekonomiczne skutki obniżki (przede wszystkim w recesyjnych krajach peryferyjnych) są ograniczone. Z drugiej strony każda sugestia M.Draghiego na temat ewentualnego wspólnego instrumentarium działającego na rzecz impulsu kredytowego w strefie euro będzie przez rynki o wiele lepiej przyjęta. Za gros umocnienia długoterminowych obligacji bazowych odpowiada napływający kapitał japoński pędzący przez świat w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu i niewrażliwy na ryzyka polityczne (Włochy), czy wciąż obecne ryzyko gospodarcze i systemowe (np. Hiszpania, w której słabnąca gospodarka zagraża stabilności fiskalnej kraju). Brak wiary w odbicie gospodarcze na świecie, który zdominował rynki w kwietniu oraz zaangażowanie inwestorów z Japonii (głównie) na amerykańskiej krzywej doprowadziło do zacieśnienia spreadów peryferyjnych, ale także do spadku dyferencjału między rentownością amerykańskiej a niemieckiej obligacji. Spread UST-Bund 10Y zagraża poziomowi 40pb (obecnie 44pb) – jednak zachowanie UST wynika z niemalże tych samych czynników, co zachowanie Bunda. Stąd ruch na jednej krzywej nie pozostanie obojętny tej drugiej.

Polski rynek stopy procentowej poddał się kolejnej fali popytu. Znajdujemy się więc na historycznie niskich poziomach rentowności wzdłuż krzywej obligacji skarbowych, jak również krzywej IRS, co było efektem napływu kapitału zagranicznego, o czym niejednokrotnie wspominaliśmy, ale także skokowego zwiększenia nie tylko prawdopodobieństwa obniżek stóp procentowych w Polsce, ale także skali owych redukcji w czasie najbliższych kilku miesięcy. Rynek FRA nie wzruszył się tak inflacją CPI na poziomie1,0% jak danymi z gospodarki globalnej, a przede wszystkich danymi z Chin, które poddawały w wątpliwość scenariusz poprawy perspektyw popytu u głównych partnerów handlowych Polski. Komentarze z RPP były „per saldo” gołębie, a za najważniejszy uznać można głos A.Bratkowskiego, który nie wyklucza zgłoszenia wniosku o obniżkę o 50 pb już na majowym posiedzeniu uznając jednocześnie, że RPP powinna być gotowa na obniżki stóp procentowych do poziomu 2,0%. Na rynku FRA skala dyskontowanych obniżek sięga niemalże 3 redukcji po 25pb.

tabela

Znamienne jest to, że „obojętne” na scenariusze obniżek stóp procentowych Wibory podążyły w czasie bieżącego tygodnia za krzywymi FRA oraz IRS i. Ruch w dół był większy w przypadku dłuższych stawek; doszło więc do lekkiego odwrócenia krzywej. Wibor 3M obniżył się o 8pb do poziomu 3,27%, podczas gdy stawka 6M spadła o 10pb do 3,25%. Następny tydzień upłynie pod znakiem aukcji obligacji. MF zaoferuje 7-10 mld PLN (zawężona oferta) w papierach OK0715, WZ0117 oraz PS0418. Początek i środek krzywej rentowności najsilniej zyskiwały w ostatnich dniach. Sprzedaż wspierana jest wysoką płynnością na rynku z tytułu napływu środków z zapadającej obligacji PS0413 oraz płatności odsetkowych (24 mld). Niemniej wchłonięcie oferty przez rynek może doprowadzić do lekkiej korekty, tym bardziej, jeśli dane o sprzedaży detalicznej przyniosą „wielkanocne” odbicie.

Z punktu widzenia zachowania długiego końca, obowiązuje wciąż zależność od popytu ze strony inwestorów zagranicznych, od zachowania Bunda, jak również od spodziewanych w kolejnym tygodniu publikacji wskaźników dotyczących sytuacji fiskalnej w Polsce. Jeśli zgodnie z nieoficjalnymi doniesieniami, deficyt sektora finansów publicznych okaże się wyższy niż planowane 3,5% PKB, to może to zwiększyć zmienność na PLN i na polskich obligacjach stanowiąc czynnik ryzyka dla siły polskiego rynku.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA