Credit Agricole: ujemnych stóp procentowych w Polsce nie będzie

W poprzedniej analizie zwróciliśmy uwagę, że w warunkach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce, osłabienie złotego (wynikające z obniżek stóp procentowych przez RPP i wzrostu globalnej awersji do ryzyka) będzie niewystarczającym impulsem do wyraźnego pobudzenia wzrostu gospodarczego i inflacji. W naszej poprzedniej analizie skupialiśmy się na zbadaniu wpływu kanału kursowego przy implicite założonej, znaczącej, skali obniżek stóp procentowych, pomijając wpływ kanału stopy procentowej. Poniżej rozszerzamy tą analizę, i zadajemy pytanie jak bardzo RPP będzie mogła (przy pewnych założeniach) obniżyć stopy procentowe i jaki będzie łączny wpływ takiego działania na warunki gospodarcze w Polsce.

Czytaj także: Osłabienie kursu złotego nie pobudzi wzrostu gospodarczego >>>

Badania nad mechanizmem transmisji polityki pieniężnej w Polsce wskazują, że zmiany stóp na rynku międzybankowym (tj. WIBOR) przenoszą się praktycznie w pełni na średnie oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz kredytów w tych segmentach. Analizy takie były jednak przeprowadzane w warunkach wyraźnie dodatnich stóp procentowych. Dotychczasowe doświadczenia banków centralnych za granicą sugerują, że w warunkach bardzo niskich/ujemnych stóp procentowych reakcja oprocentowania depozytów na obniżkę stóp banku centralnego może być wyraźnie słabsza niż oprocentowania kredytów (występuje silnie asymetryczna reakcja oprocentowania kredytów i depozytów). Takie zjawisko, nazywane „lepkością oprocentowania depozytów”, jest spowodowane obawami banków komercyjnych o ryzyko odpływu depozytów w reakcji na spadek ich oprocentowania do poziomu zbliżonego do zera.

Oceniając możliwą do przeprowadzenia skalę obniżek stóp procentowych przez RPP zwróciliśmy uwagę na dwa czynniki. Po pierwsze, RPP nie będzie chciała przyczynić się do odpływu depozytów z sektora bankowego ze względu na nadmierny spadek ich oprocentowania. Po drugie, RPP będzie chciała uniknąć sytuacji, w której w wyniku obniżek stóp procentowych doszłoby do pogorszenia wyniku sektora bankowego. Taki spadek zysków przyczyniłby się bowiem do wolniejszego wzrostu kapitału w sektorze bankowym i zmniejszenia akcji kredytowej. Nasza ocena jest wspierana przez wypowiedzi członków RPP i mandat RPP, zgodnie z którym polityka pieniężna powinna być prowadzona w taki sposób, aby sprzyjać stabilności systemu finansowego.

Maksymalna skala obniżek stopy referencyjnej

Maksymalną skalę obniżek stopy referencyjnej oszacowaliśmy w następujący sposób – przeanalizowaliśmy jak bardzo banki komercyjne mogą zmniejszyć oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw aby nie doprowadzić do ich odpływu. Tak długo, jak banki komercyjne będą mogły obniżać oprocentowanie depozytów (i w takim samym stopniu oprocentowanie kredytów), tak długo obniżki stopy referencyjnej przez RPP nie będą oddziaływały w kierunku pogorszenia ich wyniku.

Minimalny poziom oprocentowania depozytów

W  celu  oszacowania  minimalnego poziomu oprocentowania depozytów z terminem pierwotnym akceptowanego przez gospodarstwa domowe w Polsce posłużyliśmy się doświadczeniami krajów strefy euro. EBC realizuje politykę ujemnych stóp procentowych od 2014 r. (obecnie stopa depozytowa wynosi -0,4%), a tym samym obecne oprocentowanie depozytów w sektorze bankowym można traktować jako stan równowagi. W poszczególnych krajach obszaru wspólnej waluty kształtowało się ono przeciętnie w 2018 r. od 0,05% (w Irlandii) do 1,4% (w Holandii). W całej strefie euro było równe średnio 0,35%. Dlatego na potrzeby naszej analizy zakładamy, że w warunkach dalszych obniżek stóp procentowych przez RPP, przeciętne oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych z terminem pierwotnym w bankach komercyjnych w Polsce nie powinno spaść poniżej 0,4%. Obecnie oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych wynosi 1,8%. Zgodnie z badaniami mechanizmu transmisji, zmiany stopy referencyjnej znajdują w pełni odzwierciedlenie w oprocentowaniu depozytów w długim okresie. Oznacza to, że RPP będzie mogła obniżyć stopę referencyjną o 140 pb, aby oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych nie spadło poniżej 0,4%.

Analogiczne rozumowanie przeprowadziliśmy dla depozytów przedsiębiorstw. Na postawie doświadczeń krajów strefy euro (por. wykres) uważamy, że w sytuacji łagodzenia polityk pieniężnej przez NBP oprocentowanie depozytów mogłoby zostać obniżone przez banki komercyjne do minimalnie ok. 0,1% (obecny poziom średniego oprocentowanie depozytów przedsiębiorstw w obszarze wspólnej waluty). Transmisja zmian stopy referencyjnej do zmian oprocentowania w segmencie depozytów przedsiębiorstw jest prawie pełna. Obecnie średnie oprocentowanie depozytów przedsiębiorstw z terminem pierwotnym wynosi w Polsce 1,1%. Oznaczałoby to, że RPP mogłaby obniżyć stopę referencyjną maksymalnie o 100 pb aby nie przyczynić się do odpływu depozytów przedsiębiorstw z sektora bankowego.

Dopuszczalna skala konwencjonalnego łagodzenia polityki pieniężnej

Dopuszczalna skala konwencjonalnego łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce zależy od powyższych dwóch warunków wyznaczających maksymalną skalę obniżek stopy referencyjnej z punktu widzenia oprocentowania depozytów gospodarstw domowych (140 pb) i przedsiębiorstw (100 pb) oraz sposobu finansowania (depozyty firm versus depozyty gospodarstw domowych) akcji kredytowej przez banki komercyjne. Zakładając przyszłą strukturę finansowania zgodną z obecnym stosunkiem wolumenu depozytów gospodarstw domowych i depozytów przedsiębiorstw (3:1), RPP mogłaby obniżyć stopę referencyjną o maksymalnie 130 pb do 0,2%. Uważamy, że w przypadku materializacji naszego scenariusza, RPP zawęziłaby korytarz stóp procentowych i stopa depozytowa pozostałaby na nieujemnym poziomie. Stopy procentowe w Polsce w przeciwieństwie do strefy euro nie spadłyby zatem poniżej zera.

Zgodnie z badaniami NBP, obniżenie stopy referencyjnej o 130 pb oddziaływałoby w kierunku zwiększenia tempa wzrostu PKB o 0,1-0,4 pkt. proc., wzrostu inflacji o 0,3 pkt. proc. i osłabienia złotego o 1,2-1,7%. Powyższe szacunki uwzględniają wpływ oddziaływania zarówno kanału kursowego i stopy procentowej ze względu na obniżki stóp procentowych. Nie uwzględniają one natomiast efektów związanych z osłabieniem złotego w wyniku wzrostu awersji do ryzyka w warunkach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Niewielka skala oddziaływania polityki pieniężnej realizowanej w sposób konwencjonalny na warunki makroekonomiczne w Polsce wspiera naszą ocenę, że w celu wyraźnego pobudzenia wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce będzie konieczne zastosowanie również narzędzi niekonwencjonalnych.