Bankowość i Finanse | Gospodarka | Czy walka z inflacją wymaga dodatnich realnych stóp procentowych?

Grażyna Śleszyńska

W latach poprzedzających pandemię globalizacja wywierała stałą presję na obniżanie zarówno realnych stóp procentowych, jak i cen. Polityka pieniężna miała na celu przeciwdziałanie niskiej inflacji poprzez stymulowanie popytu, w pierwszym rzędzie poprzez obniżanie stóp procentowych, a gdy te sięgnęły zera lub nawet poziomu ujemnego – poprzez podejmowanie niekonwencjonalnych środków. Ponadto panowała zgoda co do tego, że luźna polityka pieniężna sama w sobie może nie wystarczyć, aby sprowadzić inflację do celu. Stąd wsparcie ze strony ekspansywnej polityki fiskalnej, która zwiększyła zagregowany popyt, a tym samym podkręcała inflację.

W momencie wybuchu pandemii luzowanie ilościowe i bodźce fiskalne uległy dalszemu wzmocnieniu. Zaszła jednak pewna zmiana w otoczeniu makroekonomicznym. Utrzymujące się przestoje w produkcji, wywołane przez zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw oraz braki kadrowe, sprawiły, że podaż nie nadążała za popytem, wywierając presję na wzrost cen. Sytuację  tę zaostrzyła inwazja Rosji na Ukrainę, która doprowadziła do gwałtownego wzrostu cen energii i żywności. Z biegiem czasu inflacja rozlała się na szeroki rynek towarów i usług.

NBP i inne banki centralne zaostrzyły politykę pieniężną, tyle że realna stopa procentowa – różnica między stopą nominalną a oczekiwaną inflacją – pozostaje ujemna. Prawdą jest, że długookresowa realna stopa procentowa wymyka się oddziaływaniu polityki pieniężnej. Bank centralny może natomiast kształtować realną stopę procentową w krótkim i średnim okresie, choć i tu jest ograniczony czynnikami zewnętrznymi.

W Stanach Zjednoczonych realna stopa procentowa, od czasu światowego kryzysu finansowego w latach 2008-2009, jest stale ujemna. To najdłuższy taki okres w historii (podobna sytuacja miała miejsce po obu wojnach światowych oraz po szoku naftowym w latach 1974-1980). Tam jednak praktycznie nieprzerwanie od 2008 r. trwała polityka luzowania ilościowego. Nie bez znaczenia jest także szeroki mandat Rezerwy Federalnej, obejmujący obok stabilności cen dążenie do pełnego zatrudnienia. To oznacza, że FED może tłumaczyć niechęć do zaostrzania polityki pieniężnej obawą przed wywołaniem bezrobocia i recesji.

Jastrzębie kontra gołębie

Ustabilizowanie inflacji wymaga zaostrzenia polityki pieniężnej w skali nieakceptowanej przez wielu decydentów i uczestników rynku. Ekonomiści spod znaku jastrzębia argumentują, że jest to jedyny skuteczny sposób na walkę z inflacją. Twierdzą, że przede wszystkim nie wolno było dopuścić do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i pozwolić, by sięgnęły one dwucyfrowych poziomów. Moment, w którym można było zdusić ten trend w zarodku i zatrzymać inflację na poziomie kilku procent, został przegapiony. Wielkim błędem było niedoszacowanie trwałości inflacji i przypisywanie jej charakteru przejściowego. Jastrzębie przypominają wreszcie, że mandat Europejskiego Banku Centralnego i Narodowego Banku Polskiego obejmuje wyłącznie stabilność cen, bez oglądania się na inne względy.

Po drugiej stronie barykady są ci, którzy uważają, że trzymanie się litery prawa nie powinno odbierać zdrowego rozsądku. A ten podpowiada, że prowadząc walkę z inflacją, nie wolno bagatelizować innych czynników, które mogłyby zachwiać gospodarką. Gołębie przestrzegają, że osiągnięcie dodatniej realnej stopy procentowej wywołałoby recesję, bezrobocie i zagroziłoby stabilności sektora bankowego z powodu wzrostu liczby niespłacanych kredytów i zahamowania akcji kredytowej. Podnoszą też argument, że inflacja zależy od różnorodnych czynników zewnętrznych – zakłóceń w łańcuchach dostaw, zwyżki cen energii i surowców, wojny w sąsiedztwie – na które polityka monetarna nie ma wpływu. Gdy te wstrząsy, czy to podażowe, czy to popytowe, miną, inflacja samoistnie się obniży – wskazują.

Oczekiwania inflacyjne konsumentów

Tak jak ekonomiści są podzieleni w ocenie tego, czy należy sprowadzić realną stopę procentową powyżej zera, tak też nie ma zgody co do tego, jak ją szacować. Inflacja i zależne od niej realne stopy procentowe to wielkości reagujące niczym samospełniająca się przepowiednia na racjonalne wszakże – jak określa je sama teoria ekonomii – oczekiwania konsumentów. To od ich wyobrażenia o inflacji zależą decyzje ekonomiczne: oszczędzać, konsumować, inwestować. Pogląd opinii publicznej na temat tego, co jutro zrobi bank centralny, jest w tym układzie nie mniej istotny, niż to, jak dziś przedstawiają się krótkoterminowe stopy procentowe. Tymczasem z badań EBC wynika, że oczekiwania inflacyjne wykazują wyraźną tendencję wzrostową. Faktem jest, że im dłużej inflacja utrzymuje się na wysokim poziomie, tym większe prawdopodobieństwo, że oczekiwania inflacyjne utrwalą się. Rodzi to ryzyko efektu drugiej rundy wyższych cen energii i żywności. Punkt dla jastrzębi.

Reguły Taylora

Podwyżki stóp procentowych w ujęciu względnym mogą wydawać się wysokie, ale zdecydowanie nie nadążają za wzrostem cen. Skala zacieśniania polityki pieniężnej jest też znacznie niższa, niż wynikałoby to z reguły Taylora. Przypomnijmy: jego równanie określa, na jakim poziomie ustalić krótkoterminową stopę procentową, w sytuacji gdy  poziom inflacji i tempo wzrostu PKB odchylają się od pożądanego celu. Mówiąc o odchyleniu PKB, Taylor miał na myśli lukę popytową, czyli różnicę między faktyczną ilością dóbr wytworzonych przez gospodarkę a potencjalną ilością, jaką jest ona zdolna wytworzyć.

Reguła Taylora przewiduje zaostrzanie polityki pieniężnej o pół punktu procentowego za każdy punkt procentowy, o który inflacja rośnie w stosunku do założonego celu, lub za każdy punkt procentowy, o który produkcja wzrasta w stosunku do swego potencjału. W momencie, gdy John Brian Taylor, profesor Uniwersytetu Stanforda oraz podsekretarz skarbu w administracji George’a Walkera Busha, ogłaszał swoją regułę w 1993 r., banki centralne zmagały się z inflacją. O ujemnych stopach procentowych nikomu się wówczas jeszcze nie śniło. Gdy pojawiła się uporczywa deflacja, reguła Taylora stała się bezużyteczna. Teraz, gdy znowu zaczęła być aktualna, banki centralne stosują własne modele analityczne.

Odpowiedzialna polityka fiskalna

Kluczowa dla ścieżki inflacji jest umiarkowana polityka fiskalna. Musi ona chronić najwrażliwsze grupy społeczne przed skutkami wstrząsów cenowych. Jednocześnie rządy powinny unikać nadmiernie ekspansywnej postawy, która podsyca presję inflacyjną i zwiększa historycznie wysokie obciążenie długiem publicznym. Wymaga to odpowiedniego ukierunkowania świadczeń socjalnych oraz skupienia się na inwestycjach prorozwojowych i reformach strukturalnych, które wspierają wzrost i stabilizują dynamikę zadłużenia w warunkach wyższych stóp procentowych.

Odpowiedzialnie skalibrowana polityka fiskalna pomaga zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne. Niestety wiele z podjętych dotychczas kroków fiskalnych było nakierowanych raczej na konsumpcję niż na inwestycje. Zamiast selektywnie podchodzić do ulg podatkowych i zapewniać pomoc najbardziej potrzebującym, rządy w większości uciekają się do szeroko adresowanych obniżek podatków, dotacji czy limitów na ceny energii. Rozdawnictwo nakręca inflację, osłabiając społeczne przekonanie, że rządy ustabilizują finanse publiczne.

Ekspansywna polityka fiskalna ma swoje granice i niesie ryzyko wzrostu inflacji. Bez komunikacji na temat sposobu finansowania bodźców fiskalnych – ale także obniżek podatków, co pokazały wydarzenia w Wielkiej Brytanii, które doprowadziły do dymisji premier Liz Truss – rynki prawdopodobnie będą oczekiwać wyższej inflacji i wyższych realnych stóp procentowych. A nagły wzrost rentowności obligacji skarbowych może zagrozić zdolności do obsługi zadłużenia i stabilności finansowej.

W tym kontekście instrument Next Generation EU oferuje unijnym krajom wielką szansę. Szybka i skuteczna realizacja reform przewidzianych w krajowych planach odbudowy będzie miała zasadnicze znaczenie dla pobudzenia inwestycji i zrównoważonego wzrostu. A gdy coś dobrego zacznie się dziać w gospodarce i nie wydarzy się żaden kataklizm, to spadną także oczekiwania inflacyjne, a więc wzrośnie realna stopa procentowa. Dlatego w Polsce z taką niecierpliwością czekamy na odblokowanie środków na KPO.