Sytuacja gospodarcza jest bardzo przyzwoita

Jak pan ocenia obecny i przyszły stan polskiej gospodarki ?

– Impas w Zatoce Perskiej i sytuacja geopolityczna systematycznie przesuwają prognozy dla Polski w stronę wyższej inflacji i nieco słabszego tempa wzrostu PKB. Na razie te korekty prognoz nie są bardzo istotne. Obecnie przewidujemy, że wzrost PKB w br. wyniesie 3,6%, podczas gdy niedawno ta prognoza wynosiła 3,8%, a jeszcze wcześniej 3,9%. W przypadku tegorocznej inflacji średniorocznej dziś przewidujemy, że wyniesie ok. 3%, podczas gdy niedawno jeszcze prognozowaliśmy bliżej 2,5%.

Wzrost przewidywanej inflacji to z pewnością efekt wyższych cen paliw, a co powoduje ten niższy wzrost gospodarczy?

– Zmiana dla PKB wynika po pierwsze z nowych danych. One zaskoczyły trochę słabszym od oczekiwań wzrostem gospodarczym w pierwszym kwartale. Niby spodziewano się tego, bo to wynikało w znacznej mierze z surowej zimy. Niemniej zaskoczenie było troszkę większe, niż zakładały prognozy, co obniża punkt startowy dla całego roku. Jednocześnie przesunięto w górę oczekiwania dotyczące wzrostu cen surowców energetycznych, co spowodowało, że inflacja mogłaby okazać się trochę wyższa. Mimo tego niewielkiego pogorszenia prognoz, to w porównaniu do innych krajów Unii, nie możemy narzekać na wzrost PKB. Jeśli utrzyma się w okolicach 3,5% w całym tym roku, to będzie to bardzo przyzwoite tempo wzrostu. Oczekujemy, że struktura tego wzrostu będzie mocno wspierana przyspieszeniem inwestycji. One już w zeszłym roku rosły o ponad 4 p.p. szybciej niż rok wcześniej. Teraz myślę, że mają szansę rosnąć nawet prawie dwukrotnie szybciej. Nasza prognoza zakłada ich wzrost w okolicach 9%. To będzie jeden z głównych czynników wspierających wzrost gospodarki. Natomiast przewidujemy, że konsumpcja utrzyma solidne tempo wzrostu w okolicach 3,5%. W sumie uważam, że nasza sytuacja gospodarcza w pierwszej połowie tego roku jest bardzo przyzwoita. Choć oczywiście są narastające ryzyka, które towarzyszą nie tylko naszej gospodarce, ale również całemu światu.

Ocenił pan stan polskiej gospodarki w perspektywie tego roku. A co będzie się z nią działo w nieco dłuższej perspektywie?

– Zakładamy, że w 2027 i 2028 r. rozwój gospodarczy będzie utrzymywał się w okolicach naszego potencjalnego tempa wzrostu PKB, które wynosi ok. 3%. Nie ma pewności, że pojawią się jakieś czynniki jednorazowe, jak w ubiegłych latach pieniądze z Krajowego Planu Odbudowy. To było wydarzenie, które ciężko będzie powtórzyć w 2027 czy 2028 r., więc wówczas dynamika inwestycji będzie znacząco mniejsza. Zakładamy, że z tego powodu wzrost PKB w tych latach może być niższy niż 3%. Ale to będzie dość solidny wzrost, wciąż w okolicach naszego potencjału.

Czyli czeka nas okresowy spadek dynamiki inwestycji. A co z innymi czynnikami wpływającymi na wzrost naszego PKB?

– Poza inwestycjami pozostałe dane ekonomiczne, wydaje się, będą wyglądać pozytywnie. Widzimy to w rosnącym popycie na kredyt, zarówno wśród dużych, jak i mniejszych firm. Wartość kredytów udzielonych przez polski sektor bankowy dla przedsiębiorstw rośnie w tempie dwucyfrowym. Takiego wyniku już dawno nie mieliśmy. Myślę, że ten rosnący popyt na kredyt wynika też z tego, że polskie firmy chętnie inwestują, a takie procesy nie są krótkotrwałe. Moim zdaniem sytuacja rynkowa w najbliższych latach zmusi polskie firmy do dalszego zwiększenia inwestycji. Trzeba bowiem wziąć pod uwagę choćby aspekty demograficzne. Z ich powodu potrzeba posiadania kapitału będzie musiała odgrywać większą rolę niż element zatrudnienia.

Powiedział pan, że trudno będzie w kolejnych latach powtórzyć tegoroczny wzrost inwestycji napędzanych pieniędzmi z KPO, a przecież teraz czekają nas wielkie inwestycje finansowane ze środków programu SAFE.

– To prawda. Zakładamy sukces tzw. local content, czyli części SAFE przeznaczonej na sprzęt kupowany w polskich firmach. Oprócz niego będziemy mieli też inny napływ funduszy unijnych. To będą elementy, które będą wspierały polskie inwestycje i dzięki nim współczynnik inwestycji do PKB ma szansę na stopniowy wzrost. Zresztą jeśli napływ tych funduszy będzie duży, to jest szansa, że wzrosną również inwestycje finansowane przez firmy zwykłymi kredytami. Robiliśmy analizy badające, czy napływające do Polski fundusze unijne są elementem wspierającym popyt na kredyt, czy przeciwnie. No i z tych analiz wyszło, że jednak są elementem wspierającym. Tak się dzieje, bo z jednej strony ci, którzy nawet wykorzystują fundusze unijne, nie zawsze mają finansowanie na całość swoich inwestycji. W związku z tym wspierają się kredytem. Po drugie ci, którzy nie zdołali dostać funduszy unijnych, żeby nie zostać w tyle, muszą inwestować i dlatego wspierają się kredytem. Czyli napływ funduszy z jakichkolwiek źródeł będzie powodował solidny popyt na kredyt ze strony przedsiębiorstw, co jest już w tym roku widoczne na rynku.

Zatem jest pan optymistą co do dalszego rozwoju naszej gospodarki w najbliższych latach. A co jest najważniejszą jej cechą albo cechami decydującymi o takich korzystnych perspektywach? Co takiego mamy w gospodarce, czego nie mają inne kraje Unii zwłaszcza te z Zachodu?

– Myślę, że jedną z najważniejszych rzeczy jest duży potencjalny wzrost produktywności. Ponadto mamy dużą i otwartą gospodarkę. Do tego mamy eksport, który odpowiada w znaczącym stopniu za wzrost wartości dodanej w przemyśle. To są czynniki, które powodowały sukces polskiej gospodarki w ostatnich latach. One się nie zmieniły i wciąż decydują o naszym rozwoju. Jest jednak jeden wyjątek, czyli element, który przestaje działać na naszą korzyść – pogarszająca się sytuacja demograficzna. To właśnie ona powoduje zwiększenie inwestycji i produktywności firm, a w przyszłości to zjawisko będzie się pogłębiać. Czyli zestaw tych czynników wspierających wzrost troszkę się zmienia, ale tempo wzrostu potencjalnego nie powinno się obniżyć.

Mówiąc o problemach z demografią, przeszliśmy do czynników hamujących wzrost gospodarki. Jakie inne czynniki z tej grupy pan by jeszcze wymienił?

– Tak, demografia jest nieubłagalna. Drugim negatywnym czynnikiem, który powinno się tu wymienić, jest sytuacja finansów publicznych, czyli wysoki deficyt i rosnący dług publiczny. Ten dług w porównaniu z innymi krajami Unii oczywiście wciąż nie jest jeszcze jakiś bardzo wysoki, ale tempo, w jakim rośnie, jest trochę niepokojące. Zatem ważne jest pytanie, co się wydarzy po najbliższych wyborach. Jaki będzie plan konsolidacji i czy w ogóle powstanie.
Biorąc pod uwagę rok wyborczy, wcześniej niż w 2028 r. nie ma co liczyć na taki dokument. Do tego czasu, a może i później, trzeba liczyć się z tym, że strategia nadal będzie zakładała wychodzenie z tego długu. No bo jeśli tempo wzrostu PKB jest 3% plus, a inflacja też jest w okolicach 3%, to w takich warunkach nominalne tempo wzrostu PKB jest dosyć solidne. I chodzi o to, by dług rósł wolniej. Oczywiście to się może udać tylko pod warunkiem, że to nominalne tempo wzrostu PKB utrzyma się na tym poziomie. Wtedy sytuacja finansów publicznych przy obecnej strategii byłaby opanowana. Jeśli się jednak okaże, że jakieś czynniki ryzyka się ujawnią i tempo wzrostu PKB się spowolni, to wówczas będą się materializowały również inne ryzyka dla sektora finansów publicznych.

Gdy pan mówi o możliwej materializacji ryzyk dla sektora finansów publicznych, to o czym pan myśli?

– Myślę o tym, że mamy w konstytucji limit długu publicznego na poziomie 60% PKB, a tymczasem nawet w prognozach Ministerstwa Finansów i w różnych scenariuszach wychodzimy powyżej tego poziomu. To znaczy, że trzeba będzie przeprowadzić w jakiś sposób szybką, a nie stopniową redukcję deficytu finansów publicznych. Tak się może stać zwłaszcza wtedy, gdyby okazało się, że dług publiczny w odniesieniu do PKB wzrośnie szybko w rezultacie spowolnienia wzrostu gospodarczego. Jak będziemy mieli spowolnienie wzrostu PKB, to wydatki w większości pozostaną sztywne, dochody się obniżą, a deficyt wzrośnie jeszcze bardziej i wzrost długu jeszcze przyspieszy. No i wówczas sięgniemy limitu długu zapisanego w konstytucji.

A czy my przypadkiem nie jesteśmy już skazani na przekroczenie tych limitów? Przecież, przynajmniej przez najbliższe lata, wydatki zbrojeniowe będą rosły coraz szybciej. Kolejne grupy zawodowe domagają się podwyżek. Czy w tej sytuacji widzi pan możliwość zapanowania nad finansami publicznymi?

– Jak już powiedziałem, widzę taką możliwość, że jeśli deficyt trochę ograniczymy i tempo wzrostu PKB będzie utrzymane, to stopniowo będziemy z tego deficytu wychodzić. Taki scenariusz rzeczywiście może się udać. Natomiast uważam też, że wydatki zbrojeniowe niekoniecznie muszą narastać w proporcji do PKB. One pewnie będą rosły w tempie podobnym do naszego nominalnego PKB.

Skąd przekonanie, że zagraniczni inwestorzy nie przerażą się tego wysokiego długu i nie zaczną wyprzedawać naszych obligacji?

– Usłyszałem kiedyś od inwestorów rynku obligacji, że jeśli jest jakiś kraj, któremu można wybaczyć wysoki deficyt ze względu na sytuację geopolityczną, to tym krajem jest właśnie Polska. Wydaje mi się, że wśród inwestorów jest zrozumienie tego, że mamy deficyt na podwyższonym poziomie.
Oczywiście konsekwencje tego wysokiego deficytu mogą być też takie, że pojawią się kłopoty z jego sfinansowaniem. Problemem mogą być także coraz bardziej odczuwalne efekty zawirowań w geopolityce. Właśnie z tego ostatniego powodu mamy rosnące rentowności obligacji. One się zmieniają w rytm tego, jak zmieniają się ceny ropy naftowej. Bo wzrost cen ropy powoduje wzrost oczekiwań inflacyjnych.
Jest pytanie, czy inwestorzy kupujący nasze obligacje nie poproszą o wyższą premię za ryzyko i wyższą ich rentowność. Mogą się tego domagać, gdy wezmą pod uwagę dużą wartość obligacji wykupywanych w najbliższym czasie i jednocześnie konieczność sfinansowania wysokiego deficytu. To w sumie oznacza, że czeka nas okres, w którym Ministerstwo Finansów musi sprzedać bardzo dużo obligacji.
Na razie inwestorzy zachowują się normalnie, ale to się może zmienić w przypadku wchodzenia finansów publicznych w jakieś scenariusze negatywne. Mówię o takiej sytuacji, w której rentowności polskich obligacji utrzymują się na podwyższonym poziomie właśnie dlatego, że nie ma tej konsolidacji finansów publicznych.
Na razie widać, że ta premia, czyli niższe ceny obligacji, utrzymuje się na dość niskim poziomie, nieodbiegającym od tego, jaki był w poprzednich kwartałach. Raczej rentowności obligacji rosną w takim tempie, w jakim rosną oczekiwania na podwyżki stóp procentowych przez NBP.

Rozmawiam z wieloma znanymi ekonomistami o problemach naszej gospodarki i gdy oni mówią o najważniejszych zagrożeniach, to obok czynników wymienianych przez pana, mówią też o zbyt niskiej innowacyjności naszych firm i o zbyt małym finansowaniu nauki?

– Niedawno miałem ciekawą rozmowę o innowacjach. I wychodzi, że ważne jest to, co rozumiemy pod tym pojęciem. Jeżeli nie pójdziemy tak daleko, by założyć, że za innowacjami musi iść koniecznie jakaś wynalazczość, to moim zdaniem mamy pytanie, czy możemy zwiększyć naszą produktywność inwestycjami, które niekoniecznie muszą być innowacjami. Warto zwrócić uwagę na skalę umaszynowienia polskiej gospodarki, czyli proporcję między liczbą maszyn i robotów przemysłowych względem liczby zatrudnionych. Okazuje się, że pod tym względem w światowych rankingach jesteśmy znacząco poniżej nie tylko takich liderów, jak Niemcy czy Korea. Tu wyprzedzają nas również średnie europejskie państwa.
Wyciągam z tego wniosek, że możemy jeszcze wzmacniać wzrost produktywności imitacjami, to znaczy importem innowacji w postaci maszyn czy urządzeń albo wprowadzaniem znanych już na świecie nowych rozwiązań w organizacji produkcji. Czyli powinniśmy przejść drogę, którą wiele innych krajów już dawno przeszło.
Dlatego zadałbym pytanie, czy innowacje rzeczywiście są konieczne do tego, żeby w najbliższych latach Polska w miarę szybko się rozwijała? Czy nie wystarczą nam imitacje tego, co inni już zrobili? Oczywiście każdy by chciał, żebyśmy byli wśród światowych liderów innowacji, żebyśmy wydawali więcej na badania i rozwój i żeby były innowacje rozumiane jako wynalazczość. Ale to się nie wydarzy.Moim zdaniem to, co powiedziałem o imitacjach, wcale nie oznacza, że nie możemy z sukcesem zmienić modelu naszego wzrostu z bardzo pracochłonnego na kapitałochłonny. Jednak obecnie wzrost produktywności jest do osiągnięcia poprzez wprowadzanie imitacji, a niekoniecznie przez innowacje.

Czyli uważa pan, że zamiast rozwijać na wielką skalę innowacje, powinniśmy modernizować firmy w oparciu o działające w innych krajach rozwiązania?

– Wydaje mi się, że te dwie rzeczy się wykluczają. Oczywiście idealny świat mógłby polegać na tym, że zwiększamy mocno nakłady na innowacyjność i równocześnie jesteśmy liderami w sprowadzaniu imitacji. To może się dziać równolegle. Jednak zanim takie zwiększenie nakładów na innowacje będzie możliwe, mamy sporo miejsca, by wykorzystywać rozwiązania wymyślone gdzie indziej.

Ostatnio pojawiły się nowe zagrożenia związane z wojną z Iranem. Czy to niesie duże ryzyko dla polskiej gospodarki?

– Wydaje mi się, że tutaj są ryzyka dwojakiego rodzaju. Jedno z nich próbowaliśmy nawet zmierzyć i zobaczyć, jakie byłyby ewentualne konsekwencje z punktu widzenia firm, klientów naszego banku. Mówię o konsekwencjach wzrostu kosztów, czyli o tym, co by się stało, gdyby ceny surowców nie wróciły do niższych poziomów. Dziś kontrakty terminowe pokazują, że cena ropy spadnie niedługo poniżej 100 USD. Ale trzeba myśleć, co się stanie, jeśli sytuacja geopolityczna wciąż będzie niepewna i ceny surowców będą wyższe niż obecnie przewidywane.

Założyliśmy zatem, że ceny surowców będą w 2026 r. nawet dwukrotnie wyższe niż w 2025 r. I okazuje się, że taka sytuacja bezpośrednio nie spowoduje jakichś olbrzymich problemów dla polskich firm, nawet dla tych, dla których obciążenia zakupem surowców stanowią znaczącą część ich bazy kosztowej. Nasze firmy weszły w obecny okres z dosyć dużymi buforami i z dosyć dużą możliwością absorpcji takiego ryzyka.

Oczywiście taka sytuacja oznacza również wyższą inflację, sięgającą nawet 5% plus. Wtedy też pewnie mielibyśmy podwyżki stóp procentowych. Taka sytuacja z wyższą inflacją, wyższymi stopami i wyższymi kosztami dla firm byłaby już takim środowiskiem stagflacyjnym, ale ciągle nie byłaby to raczej recesja. Myślę, że z punktu widzenia naszych klientów i sektora bankowego sytuacja z tego pierwszego scenariusza byłaby możliwa do opanowania.

Natomiast drugi scenariusz kształtowania się sytuacji geopolitycznej nie jest związany z ceną surowców. W tym scenariuszu zakładamy, że pojawi się pytanie nie o to, po ile kupujemy surowce, tylko czy będzie w ogóle możliwość ich kupna. Gdyby były problemy z dostępnością surowców, to w rezultacie będą kłopoty z różnymi produktami, które importujemy jako komponenty do naszej produkcji albo jako istotne towary. Dostępność tych produktów może być zagrożona ze względu np. na problemy z transportem, czy ze względu na to, że Cieśnina Ormuz nie będzie odblokowana, a zapasy tych produktów czy surowców zjadą do bardzo niskich poziomów. Czyli przypomni się trochę sytuacja z czasów covidowych. Taki scenariusz pewnie miałby już dużo bardziej negatywne konsekwencje dla naszych firm.

A gdyby ceny paliw jeszcze znacząco wzrosły, to co by się stało z naszym wzrostem gospodarczym?

– Jak mówiłem, w ostatnim okresie w większym stopniu rewidowaliśmy prognozę inflacji niż tempo wzrostu gospodarczego. Więc to jest trochę taka sytuacja nieliniowa. Im bardziej zdrożeją surowce, tym trochę wyższa jest inflacja i tym niższy jest wzrost PKB.

Ale jest ryzyko, że dojdziemy do takiego momentu, że rzeczywiście wzrost cen sięgnie 5 czy 6% i wówczas mamy dodatkowe efekty, bo pewnie nastąpią podwyżki stóp procentowych. W takiej sytuacji pojawi się niższy popyt na kredyt. Wtedy też wzrosną koszty obsługi kredytów i koszty życia. Czyli będziemy mieli takie negatywne pętle, które powodują, że w pewnym momencie wzrost gospodarczy będzie zagrożony.

Pewnie w takiej sytuacji nie będziemy mówić w ogóle, że wzrost PKB będzie miał z przodu trójkę. W takiej sytuacji będziemy zastanawiali się, jak wolny może być rozwój. Taki scenariusz ryzyka na pewno gdzieś tam trzeba brać pod uwagę.

Jak pan ocenia prawdopodobieństwo zrealizowania się takiego czarnego scenariusza?

– Na razie traktujemy to jako jakiś scenariusz stres testowy, a nie scenariusz podstawowy.

Zapytam jeszcze o wydatki na obronność. Z jednej strony kupujemy uzbrojenie za granicą, ale z drugiej zamawiamy dużo broni w polskich zakładach. Czy skala tych krajowych zakupów może wpłynąć w wyraźny sposób na rozwój gospodarczy Polski?

– Kierunek, w którym idzie w tej sprawie rząd, jest jak najbardziej pożądany. Pamiętajmy, że jeśli mamy duże obciążenie budżetu wydatkami na zbrojenia, to te wydatki są inwestycjami. Jeżeli jednak importujemy ten sprzęt zbrojeniowy, to wpływ tych zakupów na wzrost gospodarczy jest neutralny. Rzecz polega na tym, żeby jak najwięcej tego importu zastąpić lokalną produkcją. To jest właśnie koncepcja local contentu. Wydaje się, że im szybciej i sprawniej to zrobimy, tym bardziej pozytywny wpływ będzie to miało na naszą gospodarkę.

A czy na świecie pojawiają się jakieś nowe zagrożenia, które mogą mieć niekorzystny wpływ na naszą gospodarkę?

– Myślę, że niestety takich czynników jest bardzo dużo. Trudno jednak je przewidzieć. Np. wojny z Iranem nikt nie oczekiwał. Podobnie nie przewidywano tak wielkich zmian w polityce taryfowej USA. Inna sprawa, że po wprowadzeniu taryf, na szczęście, okazało się, że handel międzynarodowy rósł bardzo przyzwoicie. W 2025 r. rósł dwukrotnie szybciej niż w dwóch poprzednich latach. Czyli konsekwencje wprowadzenia taryf okazały się nie takie złe, jak się spodziewano.

Biorąc pod uwagę te amerykańskie taryfy oraz zablokowanie Cieśniny Ormuz, widać, że jednak żyjemy w świecie dużo bardziej niepewnym i sfragmentaryzowanym. Widać też, że pewne elementy globalizacyjne, które nam pomagały, mogą nie mieć już takiego wpływu na nas. Z drugiej strony, jeśli będziemy żyć w takim świecie sfragmentaryzowanym, to pamiętajmy, że coraz większe znaczenie ma to, z kim się handluje. Polska w znacznej mierze prowadzi wymianę wewnątrz Unii Europejskiej i to nam pomaga. Polska jest też wymieniana często jako jeden z beneficjentów tych procesów związanych ze skracaniem łańcuchów dostaw. Z analiz IMF wynika, że ponieważ żyjemy w świecie coraz mniej pewnym, to kraje handlują chętniej nie tylko z tymi, którzy są bliżej geograficznie, ale znaczenie ma również bliskość geopolityczna.

Teraz jest pytanie, czy my potrafimy się w tym nowym układzie odnaleźć i skorzystać z tych nowych tendencji.

Czy przesuwanie się centrum gospodarczego świata do dalekiej Azji będzie miało duży wpływ na naszą gospodarkę?

– Może to mieć wpływ na polską gospodarkę w takim stopniu, w jakim wpływało na gospodarkę europejską. Tutaj jest istotne, żebyśmy nie patrzyli na Polskę jako wyizolowany kraj, który w tej całej układance geopolitycznej jakoś sobie radzi. Na nas trzeba patrzeć jako na członka bloku krajów Unii albo bloku krajów naszego regionu. Nie patrzyłbym zatem na ten problem jak na interakcje Polska versus Chiny, tylko raczej jak na Europa versus Chiny.

Maciej Reluga – wiceprezes zarządu Erste Banku Polska, główny ekonomista banku. Pracuje w nim od 2002 r. W zarządzie zasiada od 2017 r.