Ekonomiści Credit Agricole o konsekwencjach luźnej polityki fiskalnej w 2024 roku

Potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa to kwota, która jest niezbędna do sfinansowania deficytu budżetu państwa i budżetu środków europejskich, rozchodów budżetu państwa (m.in. spłata pożyczek i kredytów) oraz wykupu obligacji wyemitowanych w poprzednich latach, które zapadają w danym roku.

Zgodnie z projektem ustawy budżetowej potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa wyniosą 420,6 mld zł w 2024 r. W relacji do PKB wyniosą one 11,2% i będą najwyższe od 2010 r. Jednocześnie należy pamiętać, że potrzeby pożyczkowe sektora instytucji rządowych i samorządowych (sektor general government) nie ograniczają się do omawianych wyżej potrzeb pożyczkowych budżetu państwa (tzw. budżetu centralnego).

Oprócz tego konieczne jest również zapewnienie finansowania dla jednostek samorządu terytorialnego oraz zobowiązań zaciąganych przez fundusze w Banku Gospodarstwa Krajowego zaliczane do tego sektora. Wśród nich można wymienić m.in. Krajowy Fundusz Drogowy, Fundusz Przeciwdziałania COVID-19, Funduszu Pomocy i Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych. Konkretne potrzeby pożyczkowe tych jednostek nie zostały jeszcze upublicznione.

Można je jednak oszacować na podstawie zmiany różnicy pomiędzy długiem instytucji rządowych i samorządowych a państwowym długiem publicznym. Zgodnie z projektem ustawy budżetowej przekazanej do sejmu zadłużenie pozostałych instytucji zaliczanych do sektora general government zwiększy się o 71,3 mld zł pomiędzy 2023 r. i 2024 r.

Ta kwota to przybliżona wartość tzw. potrzeb pożyczkowych netto, czyli potrzeb pożyczkowych brutto po wyłączeniu wykupu obligacji zapadających w 2024 r. Zgodnie z informacjami opublikowanymi przez BGK, w przyszłym roku zapadają obligacje wyemitowane przez tę instytucję w wysokości 1,3 mld zł.

Z kolei na podstawie Wieloletniej Prognozy Finansowej jednostek samorządu terytorialnego (z marca br.) można założyć, że wykup obligacji w tym sektorze wyniesie 10,0 mld zł. A więc potrzeby pożyczkowe brutto jednostek poza budżetem centralnym wyniosą 82,6 mld zł w 2024 r.

Tym samym szacujemy, że łączne potrzeby pożyczkowe netto sektora general government (łącznie budżet centralny, JST i fundusze BGK) wyniosą 296,7 mld zł (7,9% PKB) w 2024 r., a potrzeby pożyczkowe brutto będą równe 491,9 mld zł (13,1% PKB).

Skala potrzeb pożyczkowych w 2024 r. będzie zatem znacząca, co będzie oddziaływało w kierunku wzrostu rentowności polskich obligacji.

Czytaj także: Prognoza Komisji Europejskiej dla Polski

Rzeczywiste potrzeby pożyczkowe budżetu państwa mogą być znacząco wyższe od kwoty założonej w projekcie ustawy

Oprócz analizy wpływu zwiększonej podaży długu na kształtowanie się rentowności obligacji kluczowa jest również kwestia kształtowania się popytu na instrumenty dłużne emitowane przez jednostki sektora publicznego.

W ocenie możliwości sfinansowania potrzeb pożyczkowych sektora instytucji rządowych i samorządowych ważne jest spojrzenie na potrzeby pożyczkowe netto. Zakładamy, że dług zapadający w przyszłym roku zostanie po prostu zrolowany.

Uważamy, że ważnym nabywcą obligacji emitowanych przez rząd będą krajowe banki. Nadpłynność sektora bankowego, w uproszczeniu rozumiana jako nadwyżka depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych nad udzielonymi im kredytami, zwiększy się naszym zdaniem w 2024 r. o ok. 89 mld zł w porównaniu do 2023 r. Z uwagi na konstrukcję podatku bankowego (brak opodatkowania obligacji) duża część z tych środków zostanie naszym zdaniem przeznaczona na zakup długu publicznego.

Należy jednak pamiętać, że w warunkach oczekiwanego przez nas ożywienia wzrostu gospodarczego (i wzrostu akcji kredytowej) oraz wolniejszego wzrostu depozytów (hamowanego przez spadek stóp procentowych) płynność w sektorze bankowym zwiększy się w 2024 r. w dużo mniejszej skali niż w 2023 r. (150 mld zł), co będzie czynnikiem ograniczającym popyt na obligacje rządowe.

Drugim źródłem finansowania potrzeb pożyczkowych mogą być wolne (tj. dotychczas nieprzeznaczone na ich sfinansowanie) środki zgromadzone na rachunkach budżetowych. Szacujemy, że taka poduszka płynnościowa rządu wynosi ok. 15 mld zł.

Uwzględniając powyższe dwa źródła finansowania, konieczna będzie emisja nominowanych w złotych lub walutach obcych obligacji w wysokości 193 mld zł (5,1% PKB) w celu sfinansowania pozostałych potrzeb pożyczkowych netto sektora general government.

Emisja obligacji przez rząd mogłaby zostać sfinansowana przez środki ulokowane dotychczas przez banki w bonach pieniężnych NBP (ok. 200 mld zł). Uważamy jednak, że potencjał do takiego transferu środków jest ograniczony z uwagi na znaczące ryzyko stopy procentowej (bony pieniężne NBP to lokata kapitału na 7 dni, podczas gdy obligacje maja zwykle kilkuletnie okresy zapadalności).

W rezultacie rząd mógłby zdecydować się na emisję bonów skarbowych o krótkim terminie zapadalności (poniżej roku), aby zwiększyć atrakcyjność takich papierów wartościowych względem bonów pieniężnych NBP.

Część koniecznego finansowania potrzeb pożyczkowych rządu mogłaby alternatywnie zostać zapewniona poprzez zaciągnięcie kredytów za granicą, co zmniejszyłoby konieczną skalę emisji obligacji. Taki kredyt w wysokości kilkudziesięciu mld zł został przykładowo zaciągnięty w Korei w br. w celu sfinansowania zakupów zbrojeniowych od tego kraju.

Niemniej jednak trudno ex ante prognozować możliwe działania rządu w 2024 r. w celu zapewnienia alternatywnych do emisji długu źródeł finansowania potrzeb pożyczkowych.

Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że projekt budżetu i przytoczone powyżej szacunki nie uwzględniają realizacji niektórych wydatków, których prawdopodobieństwo materializacji w 2024 r. jest naszym zdaniem niezaniedbywalne. Tym samym rzeczywiste potrzeby pożyczkowe budżetu państwa mogą być znacząco wyższe od kwoty założonej w projekcie ustawy.

Obecny projekt nie zakłada bowiem wydłużenia obowiązywania obniżonej stawki VAT na żywność czy też utrzymania działań osłonowych w zakresie cen energii. Obecnie trudno ocenić czy i w jakiej skali te działania się zmaterializują, a tym samym w jakim stopniu przyczynią się do wzrostu potrzeb pożyczkowych względem wartości przedstawionych w budżecie.

W tym zakresie dużo będzie również zależało od wyniku wyborów parlamentarnych i kierunku polityki gospodarczej w najbliższych kwartałach. Ze względu na trwający spór na linii UE-Polska, kolejnym czynnikiem ryzyka w kontekście sfinansowania potrzeb pożyczkowych Polski są również dalsze opóźnienia w uruchomieniu Krajowego Planu Odbudowy.

W skrajnym przypadku konieczne będzie znalezienie alternatywnego finansowania względem grantów z tego programu lub zrezygnowanie z realizacji programów inwestycyjnych, które miały być w ramach niego sfinansowane.

Zarysowane powyżej czynniki sygnalizują, że w 2024 r. mogą pojawić się problemy ze sfinansowaniem potrzeb pożyczkowych rządu, które będą rodziły konieczność ograniczenia niektórych wydatków publicznych. Część finansowania może być pozyskana od inwestorów zagranicznych, choć trudno przewidzieć jego poziom.

Należy również pamiętać, że projekt ustawy budżetowej na 2024 r. zakłada już zakłada dodatnie saldo emisji i wykupu obligacji skarbowych wyemitowanych na międzynarodowych rynkach finansowych w wysokości 37 mld zł – prawie trzykrotnie więcej niż szacowana wartość na 2023 r.

Czytaj także: Ekonomiści ostrzegają przed stagflacją

Mogą nastąpić zmiany w ratingach Polski?

Projekt ustawy budżetowej zakłada, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniesie 4,5% PKB w 2024 r. Do 2023 r. obowiązywała tzw. ogólna klauzula wyjścia, czyli reguły fiskalne UE były w rzeczywistości zawieszone i przekroczenie granicy 3% PKB dla deficytu sektora general government nie generowało niekorzystnych konsekwencji.