Odreagowanie, zastanowienie, oczekiwanie na CPI

Na tle dłuższych terminów nieznacznie wzrósł kontrakt 2Y (o 6pb); sektor 3Y-10Y zanotował już ruchy o 14-20 pb. Wczorajszy poziom 2Y IRS oznaczał więc wzrost stawki forward o 85pb w trakcie dwóch lat. Po tym terminie krzywa wypłaszczała się i stopniowo dążyła w wycenie do poziomu 4,0%, który ostatecznie osiąga za 8-9 lat. Za wzrostem stawek na rynku derywatów stopy procentowej poszły rentowności polskich obligacji. DS1023 nie oparł się poziomowi 4,0%. W trakcie sesji 10-letni benchmark testował okolice 4,04%. Pod koniec sesji nastąpiło jednak odreagowanie wzrostowego ruchu.

Rentowność benchmarku na zamknięciu była poniżej „czwórki” i wynosiła 3,96%. PS0718 testował we wtorek poziom 3,52%, podczas gdy 3 miesiące krótsza obligacja PS0417 kończyła dzień w okolicy 3,46%. W czasie sesji spread 2-10Y przekroczył poziom 100pb. Tak silny wzrost i testowanie psychologicznej bariery 4,0% na wykresie 10-tki stanowiło czynnik zachęcający do kupna na polskim rynku. Popyt pozostaje jednak wciąż słaby i potrzeba istotnego impulsu, aby zmienić bieżące oblicze rynku. Wymagany jest sygnał, który mógłby fundamentalnie odmienić postrzeganie perspektyw stóp procentowych w Polsce, bądź sygnał zmieniający ocenę polskiej gospodarki (działając głównie przez kanał PLN).

Bieżący globalny trend „po równo” traktuje sektor instrumentów wyższego ryzyka (w tym przede wszystkim rynek emerging markets), których majowa siła była pokłosiem oczekiwań na trwały napływ taniego pieniądza. Ostatnia przecena wyrzuca z cen uzależnienie od polityki ilościowej głównych banków centralnych, które stało za wzrostem korelacji między aktywami rynków wschodzących a papierami globalnymi, próbując szukać nowego „fair value” na krzywych, odpowiadającej jednocześnie fundamentom poszczególnych krajów. Podstawowym tematem na globalnym rynku długu pozostaje obawa o normalizację polityki Fed. Z tego tytułu najważniejszym punktem w czerwcowej agendzie pozostaje dla rynku posiedzenie FOMC (18-19 czerwca). Gołębi komentarz ma szansę umocnić nie tylko amerykańską, ale i zagraniczne krzywe poddane ostatniej przecenie.

Niemniej jednak, scenariusz ograniczania impulsu ilościowego przez Fed pozostaje w mocy, co zmniejszać może skalę ewentualnego odreagowania na krzywych emerging markets na czerwcowy łagodzący oczekiwania rynków komunikat FOMC. (przede wszystkim na dłuższym końcu krzywych dochodowości i IRS). Wczoraj negatywnym czynnikiem dla globalnego rynku obligacji okazała się być niechęć BoJ do „panikowania” w obliczu podwyższonej zmienności na rynku obligacji. Spekulacje rynkowe zakładające podwyższenie skali skupu obligacji JGB, bądź zwiększenie częstotliwości działań Banku Japonii zostały zanegowane. Owo rozczarowanie wpłynęło po części na obligacje emerging markets, ale także na dług peryferyjny. Wzrosty stawek we Włoszech czy Hiszpanii wyniosły około 6pb). W tym przypadku czynnikiem niepewności pozostaje także procedowanie w sprawie programu OMT przed Federalnym Sądem Konstytucyjnym w Karlsruhe.

W poniedziałek zmiany na rynkach bazowych były relatywnie niewielkie. Wczoraj natomiast UST 10Y przetestował poziom najwyższy od 14 kwietnia 2012 roku, czyli 2,29%. Następnie doszło do odreagowania rentowności w dół (do 2,20% w najniższym punkcie dnia), czemu pomogła aktywność Fed na długim końcu krzywej. Ten właśnie ruch śledził wczoraj polski benchmark 10-letni. Kolejny dzień pokazał jednak, że przecena na polskim rynku stopy szła w parze ze słabością innych sektorów obligacji. Czeski 10-letni papier dłużny zanotował wzrost powyżej 2,22%, podczas gdy węgierska 10-latka osiągnęła poziom 6,50% (warto odnotować jednocześnie, że tak jak w przypadku Czech, niższa od oczekiwań inflacja CPI na Węgrzech nie zatrzymała ruchu wzwyż na wykresach rentowności obligacji węgierskich).
Na zachowanie rynku nie wpłynął wczoraj istotnie komunikat rządu dotyczący zmiany założeń budżetowych.

Rząd zakłada wzrost gospodarczy na poziomie 2,5% oraz średnią inflację CPI na poziomie 2,4%. Za ciekawy uznać można komentarz dyrektora Instytutu Ekonomicznego NBP, A.Sławińskiego, który stwierdził, że prognoza wzrostu cen Ministerstwa Finansów przewyższa poziom projekcji NBP. Rynek jednak nie zareagował na te słowa, choć sugerują one, że projekcja IE może potwierdzić miejsce na jeszcze jedną obniżkę stóp w lipcu, którą stawki FRA wycofały niemalże już z cen. Śledzić z uwagą należy dyskusję dotyczącą polityki fiskalnej w Polsce, a także związaną z tym decyzję dotyczącą przyszłości OFE. Poranne słowa premiera D.Tuska komentujące raport o Otwartych Funduszach Emerytalnych, a zakładające, że środki z OFE nie zostaną zaanektowane przez Państwo, można było uznać za obietnicę zmniejszenia pewnej presji i nerwowości rynkowej z tego tytułu. Późniejszy komentarz premiera jest jednak mniej jednoznaczny, w związku z czym nie można wykluczyć zmian, które mogą niesprzyjająco wpłynąć na klimat inwestycyjny w Polsce. Z drugiej strony, dopuszczamy możliwość zwiększenia elastyczności traktowania progów ostrożnościowych. Rozumieć to należy jako próbę zwiększenia przestrzeni dla antycyklicznej polityki fiskalnej.

Z tym wiązać należy również zaproponowaną przez głównego ekonomistę MF, L.Koteckiego, regułę wydatkową, która uzależniałaby wyznaczanie limitu wydatków w oparciu o średnią z dynamiki PKB z ośmiu lat; sześciu lat minionych, szacunku roku bieżącego i prognozy na kolejny rok. Decyzje związane ze zmianami ustawy o finansach publicznych będą prawdopodobnie budziły wiele dyskusji tak natury politycznej jak i społecznej. Niemniej jednak, przyjęcie rozwiązań pozwalających na wprowadzenie antycyklicznej polityki fiskalnej podnosiłoby szanse na poprawę perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce, a po możliwym okresie zawirowań podniosłoby ocenę polityki gospodarczej w Polsce. Brak pozytywnego impulsu ze strony polityki fiskalnej, bądź zwiększenie jej restrykcyjności w razie utrzymania bieżących ograniczeń będzie negatywnie działać na wzrost gospodarczy.
Dzisiaj, po bardzo wysokim wzroście stawek na rynku, możliwa jest stabilizacja przed jutrzejszą publikacją CPI, tym bardziej że i rynek bezpiecznych aktywów stabilizował się w czasie nocnej sesji. Na rzecz odreagowania w dół stawek działa jednocześnie poranne umocnienie PLN. Warto obserwować dzisiaj wyniki niemieckiej i włoskiej aukcji krótkoterminowych papierów skarbowych.

Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.