Zdaniem analityków: Zmiany stóp procentowych nabierają tempa

Krzysztof Wołowicz

Ponieważ w przypadku NBP kwietniowa decyzja jest już drugą w obecnym cyklu polityki pieniężnej przyjrzyjmy się w pierwszym rzędzie decyzjom polskich władz monetarnych.

Po okresie utrzymywania wysokich stóp procentowych w drugiej połowie 2008 r. Rada Polityki Pieniężnej przystąpiła do luzowania polityki monetarnej. Bezpośrednią przyczyną zmiany nastawienia był oczywiście globalny kryzys finansowy rozpoczynający się właśnie na amerykańskim rynku nieruchomości. Wkrótce po upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers, po upływie ponad trzech miesięcy – 23 grudnia 2008 r., RPP podjęła decyzję o redukcji stóp procentowych o 75 pkt. b. O powadze sytuacji świadczy fakt, iż decyzja zapadła na posiedzeniu grudniowym, tuż przed świętami. Wcześniej grudzień uznawany był za miesiąc w którym RPP nie zmienia parametrów polityki pieniężnej. W kolejnych miesiącach cykl luzowania polityki pieniężnej był kontynuowany, doprowadzając w lipcu 2009 r. stopy do najniższego w historii poziomu 3,75 proc. (stopa referencyjna NBP). Od tego momentu RPP utrzymywała stopy na niezmiennym poziomie. Dopiero posiedzenie w styczniu br. przyniosło zmianę polityki. Po okresie stabilizacji stóp RPP zdecydowała się na 25-punktową podwyżkę. Kontynuację tego cyklu widzieliśmy w ubiegłym tygodniu, gdy stopy wzrosły ponownie o 25 pkt. b., osiągając w przypadku stopy referencyjnej poziom 4,25 proc. Niewątpliwie można już mówić o kolejnym cyklu w polityce pieniężnej. Szybki wzrost inflacji w ostatnich miesiącach nie zostawił RPP wyboru. Już w styczniu wzrost cen przekroczył górne pasmo odchyleń od celu inflacyjnego wyznaczone na poziomie 3,5 proc.

Poprzedni obserwowany okres przekroczenia górnej granicy odchyleń, który miał miejsce w przedziale czasowym listopad 2007 – listopad 2008 r., przyniósł łączny wzrost stóp o 125 pkt. b. Należy jednak pamiętać, że RPP proces podnoszenia stóp rozpoczęła pół roku wcześniej – podnosząc w międzyczasie stopy w sumie o 75 pkt. b. W chwili obecnej RPP zdecydowała się na podwyżki dopiero w momencie, gdy inflacja przekroczyła dozwolony poziom odchyleń. Stąd zasadne wydaje się pytanie, czy RPP nie spóźniła się z decyzjami. Trudno na to pytanie jednoznacznie odpowiedzieć, tym bardziej że w łonie samej RPP istnieją w tej kwestii rozbieżności. Prezes NBP Marek Belka na ostatniej konferencji nie zgodził się z opinią, iż reakcja RPP była spóźniona. Natomiast prof. Hausner nie wykluczył tego. Inflacja w styczniu i lutym osiągnęła poziom 3,6 proc., a prognozy na najbliższe miesiące wskazują możliwość dalszego jej wzrostu. Konsensu prognoz analityków w ankiecie „Parkietu” wskazuje na wzrost cen w marcu do 3,9 proc. w relacji rok do roku. Po raz ostatni inflacja na zbliżonym poziomie znajdował się w kwietniu 2009 r. RPP stoi więc obecnie przed trudnym dylematem. Z jednej strony ceny rosną w wyniku zwyżek na rynkach surowcowych, wzrostu cen żywności oraz wzrostu cen regulowanych jako rezultatu podwyższenia stawki podatku VAT. Z drugiej strony wzrost gospodarczy, aczkolwiek wciąż utrzymuje się na całkiem dobrym poziomie, prawdopodobnie wyhamuje w drugiej połowie roku. Wskazują na to nadal słabe inwestycje i pogorszenie kontrybucji eksportu netto do PKB. Skokowy wzrost oczekiwań inflacyjnych raczej nie pozostawia RPP wielkiego pola manewru.

W podobnej sytuacji znajduje się obecnie większość banków centralnych. Właśnie jeden z najważniejszych – Europejski Bank Centralny podniósł stopy w ślad za naszym NBP. EBC utrzymywał główną stopę procentową od maja 2009 r. na poziomie 1 proc. Wcześniej stopy osiągnąwszy maksimum na poziomie 4,25 proc. od wrześniu 2008 r. zostały w wyniku światowego kryzysu obniżone do tego właśnie poziomu.

Spadek stóp procentowych determinowany był przez kryzys gospodarczy, co przełożyło się na wyraźne ograniczenie presji inflacyjnej. Jednak od pewnego czasu czołowe gospodarki strefy, a w szczególności gospodarka niemiecka, notują ponownie większy wzrost. W efekcie widoczne przyspieszenie w sferze realnej oraz rosnące ceny surowców wyraźnie podniosły inflację. Obecnie wzrost cen przyspieszył już do takiego poziomu, że grozi wymknięciem się spod kontroli. Cel EBC w zakresie kontroli cen określany definiowany jako „poziom inflacji bliski, ale nieprzekraczający 2 proc.” od początku roku został znacząco przekroczony. W marcu inflacja w strefie wyniosła 2,6 proc. r./r. Prognozy formułowane przez wiele europejskich ośrodków analitycznych wskazywały na to, iż szczyt inflacji przypadnie jesienią tego roku. Jednak w marcu oczekiwano znacząco niższego odczytu. Wielce prawdopodobne zatem, iż prognozy te ulegną korekcie, a cykl podwyżek będzie kontynuowany.

Reasumując: zarówno w Polsce, jak i w strefie euro można spodziewać się wzrostu stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Za tym przemawiają czynniki fundamentalne. Takie też są oczekiwania rynków finansowych. Krajowy rynek kontraktów terminowych dla trzymiesięcznych stawek rynku pieniężnego szacuje z 45-proc. prawdopodobieństwem podwyżki stóp procentowych w ciągu najbliższego miesiąca. Do końca roku rynek wycenia wzrost stóp procentowych łącznie o 75-100 pkt. b. W takim przypadku główna stopa NBP w grudniu 2011 r. wynosiłaby 4,75-5 proc. W strefie euro wzrost stóp wyceniany jest w podobnej skali tzn. 75-100 pkt.b. do końca roku. Uwzględniając jednak fakt, iż w Polsce stopy wzrosły łącznie już o 50 pkt.b. otrzymujemy w skali roku zwiększenie dysparytetu stóp procentowych. Przy założeniu, że pozostałe warunki będą niezmienne mogłoby to oznaczać umocnienie złotego w relacji do wspólnej waluty. Jednak w przypadku kursów walutowych właśnie te pozostałe warunki niezmienne są największą niewiadomą.

Autor jest dyrektorem Departamentu Analiz DM TMS Brokers S.A.