Zarządzanie ryzykiem: Charakterystyka Indeksu VIX w kontekście rynku REIT / Characteristics of VIX Index in the Context of the REIT Market

Prof. nadzw. dr hab. Zbigniew Krysiak
Zakład Zarządzania Ryzykiem,
Instytut Finansów Korporacji i Inwestycji,
Szkoła Główna Handlowa.

Mgr Monika Głowacka
Instytut Myśli Schumana Zakład Finansów

Problem, obszar i hipoteza badania

Głównym powodem rozwoju rynku REIT na świecie było tworzenie odpowiedniego otoczenia regulacyjnego. Proponowane w ustawie mechanizmy, które są w wielu przypadkach podobne do tych na rynkach w świecie, dotyczące stworzenia REIT w Polsce, dają dużą szansę dla rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych, dla mobilizacji oszczędności w instrumenty rynku nieruchomości, dla tworzenia atrakcyjnych rodzajów aktywów inwestycyjnych dla inwestorów indywidualnych i gospodarstw domowych, co w Polsce jest poważnym deficytem. Wydaje się, że proponowany kierunek działań dotyczących rozwoju REIT w Polsce i ich ram regulacyjnych zasługuje na uwagę i stwarza duże szanse na istotną poprawę rozwoju nie tylko rynku nieruchomości, rynku kapitałowego, ale także całej gospodarki.

Ważnym czynnikiem rozwoju rynku REIT jest ich wysoka stopa zwrotu w porównaniu do indeksów cen akcji. REIT odgrywają istotną rolę w gospodarce USA. Oferują akcjonariuszom stopy zwrotu istotnie przewyższające średnie uzyskiwane z akcji, ponieważ ponad 90 proc. ich dochodu podlegającego opodatkowaniu jest wypłacana w formie dywidendy. Według National Association of Real Estate Investment Trust, w 2009 r. REIT-y dostarczyły stopę dywidendy na poziomie około 5 proc. w porównaniu do nieco mniej niż 2 proc. na indeksie S&P·500, ale różnica ta była znacznie wyższa w poprzednich latach. W okresie 30 lat, do dnia 31 grudnia 2009 r., REIT-y umożliwiały uzyskanie stopy zwrotu na poziomie do 11,8 proc., w porównaniu do 11,2 proc. dla indeksu S&P 500 i 10,4 proc. dla indeksu Russell 2000.

Wycena REIT, szacowanie, modelowanie i zabezpieczanie ryzyka przy inwestowaniu w REIT powinny być powiązane z analizą zmienności i uwzględnianiem do tego celu indeksów zmienności, szczególnie indexu VIX. Istotnym uzasadnieniem dla wykorzystania indeksu VIX w kontekście REIT jest fakt, że VIX bazuje na indeksie akcji S&P 500, który jest podstawową referencją przy pomiarze efektywności inwestycji w REIT na rynku amerykańskim.
Indeks VIX w USA jest także bazą do emisji i obrotu instrumentami futures, które służą do zabezpieczania inwestycji w taki index. W tym kontekście zarządzanie ryzykiem portfela REIT może być realizowane przy wykorzystania indeksu VIX oraz wystawionych na jego podstawie instrumentów futures. Ze względu na wysoką korelację indeksów giełdowych ze S&P 500 wykorzystanie VIX i jego pochodnych może dotyczyć nie tylko REIT w USA, ale także instrumentów typu REIT na innych rynkach, w tym także w Polsce.

W procesie realizacji celu niniejszego opracowania sformułowano następującą hipotezę badawczą: wysoka korelacja indeksów instrumentów REIT z indeksami S&P 500 może tworzyć silne podstawy do wykorzystania VIX oraz futures na VIX do zarządzania ryzykiem portfelem REIT nie tylko w USA, ale także na innych rynkach, w tym także w Polsce.

Charakterystyka indeksu zmienności

Indeks zmienności, znany również jako VIX, jest potocznie nazywany miernikiem „strachu i chciwości”.1 Zainteresowanie tym indeksem zaczęło rosnąć w czasach zamętu na rynkach finansowych w latach
2007-2009. To właśnie wtedy finansowe serwisy informacyjne, takie jak CNBC, zaczęły podawać wartość VIX, który osiągał bardzo wysokie poziomy. Brak podstawowej wiedzy na temat tego indeksu powodował nawet błędne oskarżenia o powodowanie wysokiej zmienności i dodatkowego strachu na rynku. Ryan Larson, główny trader w Voyageur Asset Management, pokusił się nawet o nazwanie indeksu VIX samospełniającą się prognozą, tłumacząc, że przeciętny inwestor, obserwując wysoki poziom VIX, gotowy jest wykonać nieprzemyślany i niekorzystny ruch, który spowoduje dalszy wzrost wartości indeksu. Twierdzenia tego typu zostały zanegowane przez samego twórcę indeksu, Roberta E. Whaley’a, który podkreślał, że VIX nie jest wartością arbitralną, ale skalkulowaną wskazówką dla inwestorów. Dodatkowe wprowadzenie kontraktów terminowych oraz opcji na indeks zmienności sprawiło, że inwestorzy zaczęli traktować VIX jako narzędzie do zabezpieczania swoich portfeli. Parafrazując głównego stratega w Susguehanna Financial Group, Chrisa Jacobsona: „nawet tracąc na portfelu inwestycyjnym, inwestor może zarobić na rosnącej zmienności”.2

Indeks VIX, który mierzy zmienność cen instrumentów aktywów na giełdzie, przedstawia w uproszczeniu odchylenia od panującego trendu, nieoczekiwane zmiany np. indeksów w górę lub w dół. Inwestorzy, zabezpieczając się przed zmianami, a szczególnie przed spadkami, kupują opcje put. Jest to naturalne zachowanie, bowiem przy ewentualnych spadkach na giełdzie możliwe będzie odsprzedanie aktywów po cenie wyższej niż rynkowa. Jeżeli ryzyko rośnie, to cena zabezpieczenia również wzrasta. Indeks zmienności VIX jest w pewnym sensie odzwierciedleniem ceny zabezpieczenia.

Znajomość istoty indeksu, zmiennych powodujących jego ruch, jak również metody jego kalkulacji, powinny być w obszarze zainteresowań inwestorów ceniących VIX, jak również tych, którzy są w stosunku do niego sceptycznie nastawieni.

Na rysunku 1 przedstawiony jest wykres obrazujący skalę zainteresowania indeksem VIX wśród internautów w przeglądarce Google od początku 2004 roku. Największej ilości odczytów VIX przypisano liczbę 100. Rosnące zainteresowanie indeksem VIX widoczne jest w czasach kryzysowych na rynkach finansowych. Potwierdzeniem są trzy piki na wykresie, które pokazują, że we wrześniu 2008, w maju 2010 oraz sierpniu 2011 odczyty indeksu VIX przez internautów w przeglądarce Google były znacznie częstsze niż w innych okresach. Nietrudno połączyć te daty z upadkiem banku inwestycyjnego Lehman Brothers (15 września 2008), kryzysem zadłużenia w strefie euro (a szczególnie sytuacją w Grecji) oraz tzw. „czarnym poniedziałkiem”, kiedy to światowe indeksy zanotowały kilkuprocentowe spadki. Od roku 2013 zauważalny jest lekki trend wzrostowy, co może świadczyć o rosnącym zainteresowaniu indeksem VIX.

VIX podobnie, jak inne indeksy notowane na światowych giełdach obliczany jest na podstawie rzeczywistych danych pochodzących z rynku. Zwykle indeksy odzwierciedlają cenę w walucie lub punkty przeliczane na walutę, zaś VIX mierzy zmienność3. Obecny indeks zmienności różni się od pierwotnego, który został przedstawiony w 1993 r. przez profesora Roberta E. Whaley’a. Stworzeniu indeksu przyświecały dwa cele. Po pierwsze i najważniejsze, giełda CBOE chciała udostępnić inwestorom swoisty barometr, który byłby w stanie mierzyć „klimat” na giełdach. W jednym z wywiadów Robert E. Whaley przyznał, że celem zarządu CBOE było także zwiększenie przychodów. Miało się to dokonać dzięki emisji kontraktów terminowym i opcji na VIX.4 Giełda osiągnęła swój cel i w 2004 wprowadziła kontrakty terminowe na indeks zmienności, a w 2006 roku opcje.5 Narzędzie sformułowane przez profesora Whaley’a pozwalało mierzyć zmienność na podstawie ośmiu serii opcji na OEX, czyli opcji na indeks S&P 100.6 Są to opcje typu amerykańskiego, czyli takie, których realizacja jest możliwa w każdym momencie między czasem wystawienia opcji a czasem jej realizacji.7 Wybór opcji na indeks S&P 100 nie był przypadkowy. W latach 90. rynek opcji na OEX był najbardziej aktywnym rynkiem opcji w Stanach Zjednoczonych.

Rysunek 2 pokazuje, że pośród wszystkich opcji na indeksy, które były na giełdach w Stanach Zjednoczonych, w 1992 opcje na OEX stanowiły większość. Na podstawie danych dostarczanych przez giełdę CBOE wyliczono, że aż 75 proc. opcji na indeksy wystawianych na giełdzie należało do grupy OEX. Równie dobrze znane opcje na SPX wystawione na indeks S&P 500 (opcje typu europejskiego, które mogą zostać zrealizowane tylko w dniu przypadającym na datę wykonania.8) stanowiły zaledwie 16,10 proc. wszystkich wystawianych opcji. Wykorzystanie opcji na OEX, których rynek był głęboki i aktywny, gwarantowało użyteczność i aktualność indeksu VIX.9

Kolejną gwarancją zapewnienia jak najwyższej użyteczności indeksu zmienności było wykorzystanie cen jedynie ośmiu najbardziej aktywnych serii opcji put i call at-the-money. Ze względu na kalkulację VIX w czasie rzeczywistym, wykorzystanie opcji o niskiej aktywności prowadziłoby do znacznego obniżenia rzetelności indeksu.10

Wraz z upływem czasu sytuacja na rynku zaczęła się zmieniać. Handel opcjami na indeksy w Stanach Zjednoczonych „obrócił się o 180o”. Wraz z wkroczeniem globalnej gospodarki w XXI wiek, zainteresowanie opcjami OEX zaczęło wyraźnie spadać i przeniosło się na opcje SPX. Ten rynek stał się i jest obecnie najbardziej aktywny.11

W tabeli 1 przedstawiono liczbę otwartych kontraktów (opcji), które były utrzymywane przez inwestorów po zakończeniu sesji giełdowej. Dane umieszczone w tabeli potwierdzają, że opcje na indeks S&P 500, pomimo upływu lat, są wciąż dużo chętniej obracane niż opcje na indeks S&P 100.

Przyczyny preferencji wyboru indeksu zmienności VIX

Zmiana preferencji inwestowania w opcje SPX i odchodzenie od opcji OEX mogło być obserwowane przez stosunek liczby opcji put do opcji call. O ile na początku lat 90. wolumen opcji typu put i call był porównywalny, to w kolejnych latach równowaga ta została istotnie zachwiana. Wolumen opcji put znacznie przewyższył wolumen opcji call. Inwestorzy nabywali znacznie więcej opcji sprzedaży, co świadczyło o obawie przed spadkami, ogólnym niepokoju i przewidywalnym spadku podaży akcji ze względu na brak motywacji do ich ...