Zapomnijcie o Katalonii, Włochy to prawdziwe zagrożenie

Inwestorzy na rynku obligacji dokładnie śledzili rozwój wydarzeń, zastanawiając się, co by się stało w przypadku eskalacji wydarzeń. Na to pytanie można odpowiedzieć, patrząc na zeszłotygodniowe zmiany rentowności obligacji, jako że rynek ten pozycjonował się na ewentualność „Catalexitu”.

W poniedziałek w zeszłym tygodniu, dzień po głosowaniu niepodległościowym, rentowność hiszpańskich 10-letnich obligacji była wyższa o 8 punktów bazowych, osiągając szczyt w środę, kiedy to wyniosła 1,76%, co oznaczało całkowite zwiększenie o 16 punktów bazowych w porównaniu z końcem poprzedniego tygodnia. Mimo że na początku zeszłego tygodnia nastroje rynkowe były szczególnie negatywne, hiszpański rząd zdecydował się na emisją nowych pięcioletnich i dziesięcioletnich papierów.

Co zaskakujące, emisja nowego długu spotkała się z dobrym przyjęciem na rynku. Rentowność papierów 6% 2029 r. wyniosła 1,867%, a współczynnik bid-to-cover 2,5. Z kolei rentowność papierów 0,45% 2022 r. wyniosła 0,53%, a współczynnik bid-to-cover 2,12. Jest to wyraźny sygnał, że inwestorzy są nadal pozytywnie nastawieni wobec Hiszpanii, niezależnie od tego, co dzieje się w Katalonii, ponieważ uważają, że regionowi brakuje tego, co jest konieczne do uzyskania niepodległości.

W wyjątkowych sytuacjach, takich jak ta, rentowności długu podporządkowanego zwykle wykazują największe wahania. Jeżeli jednak spojrzymy na obligacje Santander i BBVA, dwóch największych hiszpańskich banków pod względem aktywów, możemy zauważyć, że rentowności ich długu podporządkowanego zwiększyły się o 10-20 punktów bazowych tuż po głosowaniu niepodległościowym, ale następnie szybko dokonały odwrotu wraz ze zmniejszaniem się ryzyka.

Z kolei obligacje podporządkowane CaixaBank i Banco de Sabadell, które są bardzo narażone na ryzyko związane z Katalonią, otrzymały silniejszy cios – rentowności rozszerzyły się o 35-40 punktów bazowych, choć i w tym przypadku w ostatnich kilku dniach dochodzi do odwrotu wraz z zanikiem zagrożenia niepodległości.

Mimo że oba banki są w dużym stopniu narażone na ryzyko związane z regionem, to w ostatnich latach zrobiły wiele, aby je ograniczyć, dokonując ekspansji na hiszpańskim rynku i za granicą. Jeżeli sytuacja wymknie się spod kontroli, oba banki są w stanie przenieść swoją siedzibę z Katalonii do Hiszpanii. Gdyby tak się stało, spowodowałoby to kłopoty dla ruchu niepodległościowego Katalonii, ponieważ oznaczałoby utratę jednych z największych podatników tego regionu.

Największym przegranym jest sama Katalonia. Generalitat de Catalunya 4,95% 2020 r. rozszerzyły się o +90 punktów w ubiegłym tygodniu i są wyższe o +320 punktów wobec hiszpańskiej krzywej. Jest to wyraźny znak, że gdyby Katalonia opuściła Hiszpanię, ogólnie rzecz biorąc rentowności ucierpiałyby, ale to mniejsze regiony zapłaciłyby najwyższą cenę.

Wydaje się, że inwestorzy nie traktują obecnie poważnie zagrożenia niepodległością Katalonii. Trudno uwierzyć, że tak mały region spełnia wszystkie wymogi, aby stworzyć aparat polityczny zdolny do prowadzenia negocjacji w sprawie niepodległości zarówno z Hiszpanią, jak i UE. Separatyści powinni zdać sobie sprawę z jednego faktu: osamotniona Katalonia przeciwko światu nie jest wiarygodna.

Dlaczego to Włochy są prawdziwym zagrożeniem

Prawda jest taka, że Katalonia kamufluje to, czym naprawdę powinni martwić się inwestorzy. Włochy są bardzo zadłużone, z całkowitym długiem na poziomie 132,5% PKB,. Na całym świecie tylko Grecja i Japonia mają wyższe wskaźniki w tym obszarze. Gospodarka włoska radzi sobie gorzej niż inne, a wzrost PKB jest powolny. Tegoroczne odczyty za I i II kwartał wyniosły odpowiednio ok. 0,5% i 0,3% i wielu wątpi, czy do końca roku uda się osiągnąć wynik 1%. Niespłacone kredyty (NPL) ciążą saldom włoskich banków, ponieważ nie są one w stanie same poradzić sobie ze skalą tego problemu, a Europejski Bank Centralny nie rozwiązuje tej sytuacji we właściwy sposób. Na dodatek, kiedy rozpocznie się proces ograniczenia luźnej polityki banku centralnego, włoska gospodarka będzie narażona na dalsze napięcia, co być może doprowadzi do kryzysu finansowego.

Sytuacja staje się jeszcze bardziej tragiczna, gdy spojrzymy na sytuację polityczną kraju. Coraz większym poparciem cieszy się populistyczny antyeuropejski Ruch Pięciu Gwiazd, który obiecuje renegocjowanie traktatów z UE, jeżeli zostanie wybrany w maju przyszłego roku.

Rentowność 10-letnich włoskich BTP to 2,11%, co jest poziomem wyższym tylko o 45 punktów od Hiszpanii. Włoskie banki posiadają około 20% obligacji rządu Włoch, co oznacza, że nie tylko ich salda mają słabe podstawy, ale ich ekspozycja na dług rządowy jest znaczna – dlatego też są silnie narażone na zawirowania polityczne.

Obecna sytuacja w Hiszpanii jest dobrym punktem wyjścia, aby zrozumieć, co by się stało na rynku obligacji, gdyby we Włoszech zaczęła się nasilać niestabilność. Problem polega na tym, że wzrost rentowności nie byłby tak stonowany jak w Hiszpanii. W miarę zbliżania się do wyborów włoska krzywa ulegnie złagodzeniu, a jeśli wyniki wyborów wykażą znaczące poparcie dla partii antyeuropejskiej, nastąpi znaczne rozszerzenie włoskich rentowności, które wywarłyby presję na włoski system finansowy. A jeśli EBC będzie kroczyć jastrzębią ścieżką, to rentowności mogą znaleźć się jeszcze wyżej.

Połączenie słabych wyników gospodarczych, niestabilnego systemu bankowego i rosnącego poparcia dla populistycznej partii politycznej sprawia, że włoska sytuacja jest bardzo trudna. Czy inwestorzy rzeczywiście w pełni wliczają to w ceny obligacji?

Althea Spinozzi

Saxo Bank