Świat odwraca się od wielkiego dolara

1) Dalsze umocnienie pozycji Chin w globalnym obrocie handlowym i na rynkach finansowych. Kluczowy będzie zwłaszcza sposób, w jaki państwo będzie dalej zarządzać polityką oraz poradzi sobie z bańką kredytową bez osłabienia lokalnej i globalnej gospodarki. Wiele wyjaśni 19. Kongres Partii zaplanowany na październik 2017 roku.

2) Reżim w Korei Północnej traci wiarygodność i nietykalność. Dążenia państwa w kierunku rozwinięcia arsenału atomowego z pewnością wpłyną na relacje między Chinami i USA oraz politykę zagraniczną Japonii.

3) Rozluźnienie sojuszu między USA a Europą oraz sposób, w jaki Europa silniej uniezależni się jako mocarstwo (albo i nie) po wyborach w Niemczech.

Oprócz tych trzech regionalnych czynników należy wyróżnić także dwa globalne zjawiska, które będą kluczowe dla rynku walutowego: po pierwsze, de-dolaryzację i po drugie, impuls fiskalny. Drugie zjawisko oznacza zwrot od polityki pieniężnej w kierunku polityki fiskalnej oraz korzystanie z możliwości banków centralnych tylko jako dodatkowe wsparcie. Popularnym terminem są w tym przypadku pieniądze z helikoptera.

Impuls fiskalny i połączenie z geopolityką. Nie jest tajemnicą, że zdecydowanie łagodna polityka pieniężna jest nieskutecznym narzędziem do stymulowania popytu w gospodarce. Oczywiście w krótkim okresie zapobiega załamaniu kredytowemu, jednak w dłuższej perspektywie pojawia się wiele efektów ubocznych. Korzyści NIRP, ZIRP i QE odczuwają przede wszystkim bogaci, ponieważ niskie koszty wykorzystują głównie podmioty, które już wcześniej były wiarygodne i dzięki temu były w stanie się zadłużać. Wspieranie już wcześniej bogatych podmiotów to błędna ścieżka w kierunku wsparcia wzrostu, ponieważ są one mniej skłonne do wydawania dodatkowych zysków.

Jednocześnie nowe podmioty wchodzące do gospodarki napotykają na bariery, jakimi są na przykład nagłe wzrosty cen aktywów. Nie są one w stanie na przykład oszczędzić na spłatę domu z powodu gwałtownie rosnących cen na rynku nieruchomości. Dodatkowo, wpływ działań banków na wartość pieniądza powoduje, że spada wydajność, ponieważ nieskuteczne podmioty mogą kontynuować swoje nie przynoszące zysków działania dzięki stałemu dostępowi do taniego kredytu. W innym przypadku byłyby one wyrzucone z rynku, co miałoby zbawienny wpływ na kondycję całej gospodarki. Brak wzrostu wydajności gospodarki oraz rosnąca nierówność wynikająca z ery NIRP, ZIRP i QE doprowadziły do nasilenia populizmu, który z kolei przyniósł wyborczą wygraną Prezydenta Trumpa i umożliwił Brexit.

Jeśli chodzi o politykę banków centralnych, to nasilenie populizmu oraz rosnąca nierówność będzie oznaczać, że w ich działaniach dojdzie do zwrotu. W przypadku kolejnej rundy słabości gospodarczej – a że do niej dojdzie sygnalizuje nam mniejszy impuls kredytowy – silniejszy nacisk zostanie tym razem położony na rozwiązania fiskalne.

Istnieje nawet prawdopodobieństwo, że działania fiskalne zostaną uruchomione przed faktycznym nadejściem potencjalnej recesji. W nadchodzących kwartałach dwoma obszarami, w których możemy być świadkami stymulacji fiskalnej mogą być Japonia i UE. W Japonii dochodzi do zwrotu w myśleniu, ponieważ tradycyjnie pacyfistyczna konstytucja państwa nie jest odpowiednia na czasy rosnącego zagrożenia atomowego ze strony Korei Północnej. Premier Shinzo Abe ogłosił już przyspieszone wybory do niższej izby Parlamentu na październik, aby, między innymi, uzyskać silniejszy mandat na bardziej zdecydowane działania wobec swojego nieprzewidywalnego sąsiada. Premier planuje także zrebilansowanie japońskiego systemu ubezpieczeń społecznych, aby wyjść naprzeciw problemowi starzejącego się społeczeństwa oraz trudności związanych z opieką nad dziećmi. Premier zlecił przede wszystkim przygotowanie wartego 2 biliony jenów (17,8 miliarda dolarów) stymulującego planu fiskalnego, którego ostateczny kształt ma zostać ogłoszony do końca roku. JPY może nieco umocnić się z powodu tego planu, zwłaszcza, że nieco więcej uwagi zostanie poświęconej lokalnym inwestycjom oraz ograniczeniu odpływu gotówki na zagraniczne rynki. W pewnym momencie ruszyć może inflacja, co umożliwiłoby BoJ zdjęcie nogi z monetarnego gazu, choć jest jeszcze za wcześnie, aby mówić o zdecydowanym hamowaniu.

Także i w Europie wiele wskazuje na zwrócenie się ku działaniom fiskalnym, ponieważ Merkel po wyborach w Niemczech oraz Macron planują reformę UE w celu ograniczenia populizmu – a fakt, że ten umacnia się, został potwierdzony przez wynik wyborczy radykalnych partii lewicowych i prawicowych na Starym Kontynencie. Uwaga działań fiskalnych początkowo prawdopodobnie skupi się na obronności, z uwagi na osłabione NATO oraz mniejsze zainteresowanie USA Europą. Kwestia wspólnej obronności jest świetnym argumentem za rozpoczęciem dyskusji o wspólnym zadłużeniu, które jest z kolei podstawą stworzenia potencjalnej unii fiskalnej.

Geopolityka, Chiny i de-dolaryzacja: USA, jako największa gospodarka na świecie i właściciel globalnej waluty rezerwowej, żyły ponad stan, ponieważ eksportowały swoją walutę do reszty świata w formie długu. Obecnie rosnące Chiny dostrzegają korzyści płynące z posiadania własnej waluty, odgrywającej większą rolę na świecie oraz zastępującej rolę dolara w światowym obrocie handlowym. Początkowym krokiem Pekinu było skupienie się na globalnym obrocie ropą naftową. Chiny ogłosiły zamiar zakupu ropy w juanie i umożliwienia partnerom handlowym rozliczenia tego juana w złocie. „Rozliczenie w złocie” jest najbardziej pomysłowym sposobem na zapewnienie krajom eksportującym ropę poczucia komfortu w prowadzeniu transakcji w juanie. Chiny są największym na świecie importerem ropy, a pomyślna realizacja pomysłu rozliczania ropy w juanie oraz utrzymanie stabilnej waluty byłyby pierwszym kluczowym krokiem w kierunku długoterminowego pogłębienia chińskich wpływów na rynkach oraz wzmocnienia światowego popytu na juana. Takie posunięcie pomogłoby Chinom w przywróceniu równowagi między nadmiernymi oszczędnościami (a zatem inwestycjami) a zwiększeniem konsumpcji. Kluczowi eksporterzy ropy naftowej, Rosja i Iran, którzy otrzymali w przeszłości ciosy z powodu sankcji finansowych i handlowych ze strony USA, będą skłonni wziąć udział w chińskiej inicjatywie, co nada jej impetu. Prawdziwym testem będzie jednak to, czy tradycyjni amerykańscy sojusznicy, tacy jak Arabia Saudyjska, zechcą zaryzykować i narazić się na gniew USA, zgadzając się rozliczenie ropy w juanach. Z pewnością istnieje więc wiele zagrożeń dla chińskiego planu, choć obecnie Pekin korzysta z wiatru w swoje żagle.

Należy jeszcze wspomnieć o jednej ważnej kwestii. Chiny muszą znaleźć drogę wyjścia z bańki kredytowej, która zdecydowanie zwiększyła się od czasu światowego kryzysu finansowego. W ostatnich latach powszechne było stwierdzenie, że Chiny muszą zdewaluować swoją walutę wobec światowych odpowiedników, ale uderzyłoby to w przedstawione powyżej plany mające na celu umocnienie statusu renminbi i wzbudzenie zaufania do inwestycji związanych z Chinami. Być może zamiast tego chińską grą jest wyeksportowanie potrzebnej dewaluacji do globalnej gospodarki poprzez dewaluację cen surowców, takich jak złoto i ropa, a nie waluty. W każdym razie Chiny są strategicznie zaangażowane w stabilność walutową i zrobią wszystko, co w ich mocy, aby doprowadzić do dewaluacji za pomocą innych środków.

Poniżej przedstawiamy nasze prognozy dotyczące walut G-10 w czwartym kwartale.

USD – osłabienie dolara może być kontynuowane, choć w czwartym kwartale może nie być to tak jednostronny ruch jak w większości tego roku. Gdzieś na horyzoncie pojawia się szansa na porozumienie między Trumpem i Kongresem w sprawie reformy podatkowej i działań fiskalnych w 2018 roku, jednak wpływ tych wydarzeń nie będzie tak silny jak po wygranej Trumpa w 2016 roku. Jednym z negatywnych czynników, które nie są jeszcze w pełni wliczone w cenę, jest rosnący deficyt budżetowy USA, który tylko się powiększy z powodu ograniczania salda Fedu. Pytaniem jest, kto będzie finansować ten deficyt. Z uwagi na fakt, że USA to państwo z podwójnym deficytem, świat wkracza w okres de-dolaryzacji, a wielkie azjatyckie państwa oraz eksporterzy ropy mogą być mniej skłonni do zwiększania swoich dolarowych rezerw.

EUR – wspólną walutę czeka dalsze umocnienie, ponieważ EBC skłania się ku ograniczeniu luzowania oraz normalizacji stóp. Dodatkowo spodziewamy się zapowiedzi emisji wspólnych obligacji UE, co zmniejszy spready między peryferyjnymi i głównymi gospodarkami na Starym Kontynencie oraz będzie dodatkowym wsparciem dla ekonomii całego bloku.

JPY – w czwartym kwartale sytuacja polityczna w Japonii będzie pełna zwrotów z uwagi na działania sąsiada – Korei Północnej. Czy inflacja ma szansę na przyspieszenie z powodu osłabienia USD oraz zbliżających się działań fiskalnych? BoJ będzie kontynuować swoje zakupy, a na horyzoncie zbliżają się działania w stylu pieniędzy z helikoptera.

GBP – w czwartym kwartale otrzymamy więcej szczegółów dotyczących Brexitu. Zwłaszcza GBPUSD ma szansę na zwyżkę.

CHF – jeśli scena polityczna po wyborach w Niemczech będzie nadal wskazywać na bardziej zjednoczoną Europę, to ucierpieć może na tym status „bezpiecznej przystani” franka. Dodatkowym argumentem za słabszą szwajcarską walutą są plany EBC w kierunku ograniczenia luzowania.

AUD – dolar australijski będzie ciekawym wyborem, w zależności od tego, co zostanie zakomunikowane przez chińskie władze podczas 19. Kongresu Partii w połowie października. Nowy impuls fiskalny z Chin byłby niewątpliwym pozytywem dla waluty, choć z drugiej strony należy pamiętać o zadłużeniu australijskiej gospodarki.

CAD – Zwrot BoC w jastrzębią stronę oraz wzrost gospodarki wspierany działaniami fiskalnymi Premiera Justina Trudeau (odpowiedni model dla innych gospodarek?) dotychczas wspierały CAD, choć być może rynek jest zbyt optymistyczny, oczekując więcej od BoC niż od Fedu w 2018 roku.

NZD – w przypadku kiwi wiele będzie zależeć od działań banku centralnego – w tym przypadku zalecamy ostrożność.

SEK – korona jest zbyt tania, ale Riksbank właśnie do tego dąży, nawet kosztem kondycji gospodarki w długim okresie, prowadząc absurdalną akomodacyjną politykę, która doprowadziła do bańki na rynku mieszkaniowym.

NOK – potencjalne zawirowania dla rynku ropy z uwagi na kroki Chin w kierunku osłabienia petro-dolara. Jednak ogólne perspektywy dla NOK w czwartym kwartale kreślą się pozytywnie.

Rynki wschodzące – co do zasady, napięcie geopolityczne oraz rosnąca zmienność są negatywne dla rynków wschodzących i ich walut, ponieważ inwestorzy skłaniają się w takich okresach ku bezpiecznym przystaniom – na przykład JPY, USD i EUR. Jednak najnowsza historia pokazuje, że rynki wschodzące są mniej wrażliwe na powyższe czynniki niż w poprzednich cyklach. Dodatkowo, jeśli nasze prognozy dotyczące słabszego USD okażą się trafne, to waluty na rynkach wschodzących mogą z tego skorzystać – zwłaszcza rosyjski rubel i turecka lira.

John J. Hardy

dyrektor ds. strategii rynków walutowych

Saxo Bank