Sukuk jako instrument finansowania inwestycji

Sukuk są to papiery wartościowe, które odzwierciedlają niepodzielne prawa własności aktywów finansowych jak i niefinansowych, użytków bądź też usług. Aby można było sprzedawać certyfikaty sukuk muszą one należeć do posiadacza ze wszystkimi prawami oraz obowiązkami wynikającymi z prawa własności. Instrumenty te musza być zgodne z prawem krajowym oraz prawem szari’a. Emitent musi poświadczyć przeniesienie własności danego aktywa w swoich księgach rachunkowych i nie może wykazywać tych środków jako jego własne aktywa. Sukuk można też zdefiniować jako certyfikaty inwestycyjne, które służą do długoterminowego finansowania inwestycji na zasadach prawa szari’a.

Celem niniejszego artykułu jest analiza cech specyficznych sukuk, przedstawienie poziomu emisji w skali globalnej oraz rozważenie możliwości wykorzystania tego instrumentu w Polsce.

Specyfika sukuk

Podstawą certyfikatów sukuk mogą być różne instrumenty stosowane przez banki muzułmańskie. Najczęściej wykorzystywane są idżara, salam oraz istisna. Wykres nr 1 przedstawia udział islamskich instrumentów stosowanych przy budowie certyfikatów w 2012 roku.

Certyfikaty muzułmańskie nie są typowymi instrumentami dłużnymi, lecz papierami wartościowymi posiadającymi zabezpieczenie w aktywach. Każdy instrument posiada wartość nominalną, opartą o wartość aktywa, a inwestor, podobnie jak w przypadku konwencjonalnych obligacji może kupić instrument z premią bądź z dyskontem.

Istotne jest, że sukuk mogą mieć zabezpieczenie w istniejących aktywach, jak i aktywach, które dopiero zostaną wyprodukowane w przyszłości (wówczas oparte są o kontrakty salam oraz istisna).  Inwestorzy, którzy zakupią papiery sukuk mają prawo do zysku, który wygeneruje ten instrument. Podobnie jak w przypadku tradycyjnych obligacji, instrumenty sukuk emitowane są z określonym terminem wykupu. Jednakże w przypadku sukuk nie ma gwarancji zwrotu początkowego kapitału. Związane jest to z wspomnianą wcześniej zasadą podziału zysków i strat pomiędzy stronami podpisującymi umowę.  Gwarancja zwrotu występuje tylko w nielicznych przypadkach, wówczas instrument nazywa się sukuk idżara.  Rozwiązanie to jest jednak kwestionowane przez część szkół prawa muzułmańskiego. Sukuk reprezentują prawa własności do aktywów, na których zostały oparte, dlatego też inwestor ma prawo do udziału w zyskach wygenerowanych przez aktywa, którymi zabezpieczony jest instrument sukuk.

Ważne jest by były spełnione następujące warunki emisji sukuk:

• instrumenty reprezentujące środki trwałe oraz użytki są emitowane i sprzedawane wg cen rynkowych
• instrumenty oparte są na kontraktach dopuszczonych przez prawo szari’a (głównie na kontraktach muszaraka, mudaraba oraz idżara),
• instrumenty oparte na długu oraz środkach pieniężnych podlegają zasadom hawala (transfer długu) oraz bai‘ al sarf (wymiana jednostek pieniężnych),
• instrumenty reprezentujące połączenie różnych typów instrumentów podlegają zasadom dotyczącym instrumentu o największym udziale.

W tabeli 1 zostały przedstawione różnice pomiędzy tradycyjnymi obligacjami a islamskimi sukuk.

Sukuk to ważny instrument wykorzystywany w zarządzaniu płynnością w bankach islamskich. Certyfikaty mogą bowiem być sprzedane na rynku wtórnym, a w niektórych krajach banki muzułmańskie mają możliwość sprzedania certyfikatów bankowi centralnemu w celu zwiększenia swojej płynności.

Sukuk mogą być emitowane przez rząd, przedsiębiorstwa, banki oraz inne instytucje finansowe. Certyfikaty te są zwykle sprzedawane na następujących typach rynków papierów wartościowych:

• rynek akcji,
• rynek papierów wartościowych pozarządowych,
• rynek rządowych i samorządowych papierów wartościowych,
• międzybankowy rynek pieniężny oparty o kontrakty mudaraba,
• rynek walutowy (ograniczone możliwości).

Według AAOIFI (międzynarodowa organizacja standardów rachunkowości w islamskich instytucjach finansowych) przedmiotem obrotu na tym rynku mogą być sukuk, w przypadku których płatności wynikają z udziału w aktywach lub prawach do korzystania z pożytków płynących z tych aktywów.  Dla inwestorów upłynnienie certyfikatów na rynku wtórnym wiąże się z możliwością osiągniecia ceny wyższej lub niższej od wartości nominalnej.

Wyróżnić można sukuk opierające się na fundamentalnych zasadach finansów muzułmańskich są to: sukuk – mudaraba, – muszaraka, idżara oraz podobne do obligacji klasycznych.

Reasumując, istnieją dwie grupy, na jakie dzielą się certyfikaty sukuk w obrębie których występuje kilka klas certyfikatów (zob. rys. 1).

Obecnie na rynku istnieją również hybrydowe sukuk. W skład takiej hybrydy wchodzą różnego rodzaju certyfikaty sukuk. Najczęściej taki certyfikat bazuje na kontraktach idżara, istisna i murabaha.

Międzynarodowe emisje sukuk

Według kryterium wielkości obrotów sukuk na giełdach dominują głównie Malezja, Indonezja oraz kraje Zatoki Perskiej. W 2011 roku rynek emisji sukuk w Malezji wynosił około 58 mld USD, co stanowiło blisko 70% emisji w skali globalnej.  W wyniku emisji sukuk finansowane było także szereg inwestycji w krajach niemuzułmańskich. Na wykresie 2 przedstawiono udział poszczególnych państw w wartości emisji sukuk na świecie w 2011 roku.

Oferowanie instrumentów zgodnych z prawem szari’a, tak by mogły swobodnie funkcjonować na muzułmańskich rynkach finansowych a także być konkurencyjnymi dla ich tradycyjnych odpowiedników jest jednym z największych wyzwań bankowości muzułmańskiej. Istotną kwestią jest skonstruowanie przepisów prawa w taki sposób, aby ochraniały inwestorów oraz emitentów, zapewnienie jednolitych standardów rachunkowości, monitoring umów, prawidłowy przepływ informacji. W powyższych kwestiach bardzo ważną rolę odgrywa regulator oraz organy nadzorujące działalność tych banków.

Na wykresie 3 przedstawiono dynamikę wartości emisji sukuk na świecie w l. 2010-11.

Szanse dla Polski

Rozważenia wymaga zastosowanie emisji muzułmańskich certyfikatów dla finansowania inwestycji samorządowych i rządowych w Polsce. Unijne dotacje w perspektywie kilkunastu lat zapewne spadną i warto mieć tu rozwiązanie rezerwowe.

Wykorzystując istniejące doświadczenia w krajach UE należy rozważyć opracowanie koncepcji finansowania niektórych działalności poprzez emisję np. salam sukuk w Polsce. Inwestycje finansowane muzułmańskimi certyfikatami (uwzględniając ograniczenia wynikające z prawa szari’atu) mogą dotyczyć następujących obszarów:

• inwestycje komunalne samorządów lokalnych,
• inwestycje infrastrukturalne krajowe w ramach partnerstwa publiczno-prywatnego,
• inwestycje budżetowe petrochemiczne (szczególnie dobra znajomość tej branży w krajach arabskich),
• inwestycje w przemyśle spożywczym.

Jak powinna wyglądać operacjonalizacja działań w powyższym zakresie? Istotne wydaje się podjęcie się organizacji emisji sukuk przez bank zagraniczny (działający w Polsce), który ma już doświadczenia w tego typu przedsięwzięciach. Po drugie ważne jest badanie rynku muzułmańskich inwestorów zarówno indywidualnych jak i instytucjonalnych co do możliwości uplasowania emisji oraz zapewnienia underwritingu. Po trzecie potrzebne wyłoby znalezienie kapitału i utworzenie specjalnej spółki (SPV) dla emisji sukuk. Po czwarte należy rozstrzygnąć typ certyfikatu jaki będzie emitowany (idżara sukuk, salam sukuk lub inne).

Bankowość muzułmańska z 1,5 bln aktywów spełnia ważną rolę na globalnym rynku. Trzeci mega sektor bankowości, jakim jest bankowość muzułmańska, rośnie też na znaczeniu w świecie. Zainteresowanie bankami muzułmańskimi wynika nie tylko z faktu ich udziału na światowych rynkach, lecz także z norm islamu, z których wynikają zasady ich działania. Działalność banków ma na celu maksymalizację zysku poprzez świadczenie społecznie użytecznych usług, jak ma to miejsce w przypadku banków konwencjonalnych, ale także przestrzeganie zasad Koranu i prawa szari’a.

Dla rozwoju współpracy finansowej, ważnym ułatwieniem mogłoby być odpowiednie przygotowanie merytoryczne menedżerów z Polski, zamierzających nawiązać kontakty gospodarcze z państwami muzułmańskimi. Żadna uczelnia w Polsce nie prowadzi studiów stacjonarnych ani kursów z zakresu prowadzenia działalności gospodarczej w systemie finansów muzułmańskich, które łączyłyby wiedzę społeczno-ekonomiczną oraz ich specyfikę. Istnieją natomiast sprofilowane studia dotyczące innych regionów – Unii Europejskiej, rynków Europy Wschodniej, a także Dalekiego Wschodu. W ten sposób możliwości zaistnienia na rynkach państw muzułmańskich, a nawet rozważania takiej opcji są w dużym stopniu ograniczone.

Możliwe jest kierowanie większej części strumienia inwestycji muzułmańskich na rynki rozwijające się, w tym rynki Europy Środkowo-Wschodniej. Jednocześnie dynamika rozwoju rynków finansowych w krajach muzułmańskich i istniejące nadwyżki kapitału uzasadniają obecność polskich instytucji finansowych na tych rynkach – w tym w obszarze emisji i obrotu certyfikatami sukuk. Certyfikaty te są jednymi z najbardziej znanych muzułmańskich instrumentów finansowych pozwalających na gromadzenie kapitałów na międzynarodowych rynkach.

Wykorzystanie szans współpracy z krajami muzułmańskimi leży także w dobrze pojętym interesie Polski.

Prof. ndzw. dr hab. Piotr Masiukiewicz,
Instytut Zarządzania Wartością,
Szkoła Główna Handlowa