Strategie inwestycyjne na czerwiec 2013 r.

Realizacja  strategii w maju 2013 r.

• Zmiany notowań  na rynku stopy procentowej  determinowały w maju spekulacje, że Fed mógłby zdecydować  się na ograniczenie skali skupu aktywów na rynku wtórnym jeszcze w 2013 r. W efekcie na rynku globalnym doszło do silnych wzrostów rentowności na dłuższym końcu krzywej dochodowości, widocznego zarówno na rynkach państw rozwiniętych jak i rozwijających się;
• Rentowności krótkoterminowych obligacji pozostawały stabilne m.in. dzięki oczekiwanym obniżkom stóp procentowych. Rynek wsparła  w maju też oczekiwana przez nas obniżka stóp procentowych przez RPP o 25 pb.

Wykonanie:

• pozycja na spreadzie 10Y vs. 2Y została  zajęta (po wcześniejszym silnym zawężeniu się spreadu). Osiągnięty  został poziom take profit. Aktualnie wynosi on 77 pb;
• pozycja na DS1023 ASW została  zajęta. W trakcie miesiąca  nie osiągnięty  został poziom take profit. Niemniej na krótko ASW spadł w poniżej 10 pb, kończąc miesiąc bliżej 11 pb.

Uzasadnienie strategii

Czy Fed wycofa  się ze skupu aktywów  w 2013 r.? 

Czynnikiem, który determinował  zmiany notowań  na rynku stopy procentowej w maju były przede wszystkim spekulacje na temat możliwego ograniczenia  skali skupu aktywów na rynku wtórnym przez Fed jeszcze w 2013 r. W oficjalnych dokumentach banku centralnego znalazła się nawet wzmianka, że niektórzy członkowie FOMC mogliby rozważyć taką decyzję już podczas  posiedzenia, które odbędzie się 18-19  czerwca. Chociaż naszym zdaniem taki scenariusz  jest bardzo mało prawdopodobny, to jednak rynek w kolejnych miesiącach będzie cały czas pod wpływem tych spekulacji. Zakładając, że publikacje danych  z amerykańskiego rynku pracy wskazywać będą (a takie są prognozy), że dynamika przyrostu nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych utrzyma się w kolejnych miesiącach blisko 170 tys., to wówczas możliwy byłby spadek stopy bezrobocia w Stanach Zjednoczonych w pobliże oczekiwanych przez Fed 6,5% pod koniec I połowy 2014 r. To implikuje rosnące prawdopodobieństwo ograniczenia  skali skupu aktywów przez bank centralny  na rynku w IV kw. br. Konsekwencją ograniczenia  interwencji przez Fed będzie naszym zdaniem dalszy wzrost rentowności na dłuższym końcu krzywej dochodowości, widoczny właściwie od początku maja. Rynek po prostu  zacznie zakładać, że efektem „normalizacji” polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych będą podwyżki stóp procentowych w dłuższym horyzoncie. To może zmieniać postrzeganie polityki pieniężnej na świecie, w tym również w Polsce.

RPP już nie będzie silnym wsparciem dla rynku stopy  procentowej. Przed posiedzeniem RPP w czerwcu rynek zdyskontował  spadek stopy referencyjnej NBP do 2,25% w perspektywie  końca 2013 r. Po czerwcowej decyzji Rady o obniżce stóp notowania instrumentów pochodnych wyceniają  jeszcze dwie obniżki: o 25 pb w lipcu i 25 pb we wrześniu (po konferencji rynek wycofał się z dyskontowania części drugiej obniżki). Zakładamy, że RPP zatrzyma cykl luzowania polityki pieniężnej na poziomie 2,50%. Potencjalna  kolejna obniżka będzie uzależniona od publikowanych danych  makroekonomicznych. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na fakt wspomnianej  powyżej zmiany w zakresie oczekiwanej polityki pieniężnej na świecie. Ten wpływ widać na rynku polskim. Do początku maja rynek dyskontował spadek stopy referencyjnej NBP do 2,25% (a momentami  poniżej), natomiast w kolejnych latach zakładał już ich stabilizację. W ostatnich dniach sytuacja uległa jednak istotnej zmianie. Notowania  rynkowe zaczęły wyceniać wzrost podstawowej stopy NBP po około 25 pb rocznie w ciągu najbliższych pięciu lat. To powoduje wystromienie  się krzywej dochodowości. Ponadto  część uczestników rynku obawia się odpływu kapitału inwestorów  zagranicznych, co mogłoby tworzyć presję na deprecjację złotego. Był to jeden z powodów ostatniego wzrostu kursu EUR/PLN w okolice 4,30. Głębsze cięcia stóp mogłyby ten proces  nasilić, zmniejszając relatywną  atrakcyjność polskich aktywów skarbowych.

Ryzyko kredytowe nie powinno  znacząco wzrosnąć. Zakładamy, że premia za ryzyko kredytowe nie wzrośnie istotnie w czerwcu ponad poziomy notowane w maju. Niemniej dostrzegamy kilka czynników ryzyka. Po pierwsze, bardzo prawdopodobna jest nowelizacja budżetu, która jak zasugerował premier rządu Donald Tusk potencjalnie  mogłaby nastąpić w czerwcu. Taka decyzja mogłaby zostać podjęta w tym samym  momencie, co decyzja w sprawie ewentualnych modyfikacji systemu  OFE. Mimo, że rynek był  przygotowywany na te wydarzenia, to jednak krótkoterminowa publikacja komunikatów mogłaby mieć negatywny  wpływ na notowania. Po drugie, scenariusz  wycofywania się Fed z dotychczasowej polityki pieniężnej mogłyby utrudnić finansowanie  potrzeb pożyczkowych państwom peryferyjnym w Europie. W tym kontekście cały czas czynnikiem ryzyka pozostaje  Słowenia, która może w każdej chwili poprosić  o wsparcie  międzynarodowe. Uznajemy jednak, że materializacja  tych scenariuszy  nie doprowadzi do drastycznej zmiany w zakresie naszych strategii  czerwcowych.

Struktura portfelaCzerwiec pod znakiem przeceny  dłuższych  obligacji? Konstruując portfel przyjmujemy założenie, że po majowych wzrostach rentowności w perspektywie  kolejnego miesiąca  trend będzie kontynuowany, chociaż w świetle oczekiwanych obniżek stóp procentowych w Polsce i gwałtownego wystromienia  krzywej dochodowości przy mniejszej dynamice zmian niż w maju. Średnioterminowo, w perspektywie  końca kwartału i roku spodziewamy  się wzrostu dochodowości. Nasze oczekiwania w relacji do ostatnich raportównie uległy zasadniczej zmianie, stąd też uwzględniamy podobne  pomysły inwestycyjne  w portfelu, uwzględniając niewielkie modyfikacje wynikające z ostatnich zmian rynkowych.

W portfelu  uwzględniamy  ASW 5Y.
W czerwcu zamieniamy długą pozycję w asset swap spreadzie z sektora 10-letniego  na 5-letni. Wspomniana korekta wynika z faktu, że dostrzegamy większe niedopasowanie ASW w tym krótszym sektorze (a nie braku wiary w opłacalność długiej pozycji w sektorze 10 lat, którą szerzej opisywaliśmy  w raporcie  specjalnym1). Obecnie notowania wahają  się pomiędzy +5 a +10 pb. Sądzimy, że wycena powinna być bliższa -5 do -10 pb. Zakładamy przy tym, że notowania ASW są silnie skorelowane z kwotowaniami  CDS (premią za ryzyka Polski). Ocena kredytowa  Polski nie uległa istotnej zmianie w ostatnich tygodniach, natomiast spready rozszerzyły się o prawie 10-15 pb. Takiej przeceny nie notowaliśmy  też w przypadku sektora  10-letniego, który jest obecnie kwotowany  blisko 11 pb, czyli zaledwie 4 pb wyżej niż 5-letni. Średnio różnica pomiędzy ASW w sektorach 10Y a 5Y wynosiła 18 pb w całym 2013 r. (maksymalnie: 34 pb, a minimalnie: 5 pb).

Kolejny raz warto  poczekać  na korektę  na spreadzie 2Y vs. 10Y.
W naszych prognozach  zakładamy, że spread  pomiędzy sektorem  2Y a 10Y zarówno w przypadku obligacji skarbowych jak i kontraktów  IRS rozszerzy się. Jeśli przeanalizujemy dane historyczne, to widać wyraźnie, że krzywa dochodowości stromi się z dużym wyprzedzeniem (nawet 2-4 kwartałów) antycypując zmiany w gospodarce. Zakładając w naszym bazowym scenariusz odbicia PKB w II połowie roku, oczekiwane dalsze stromienie  krzywej jest racjonalne. Niemniej sądzimy, że posiedzenie Fed w czerwcu może przynieść krótkoterminową korektę i zawężenie się spreadu 10Y vs. 2Y.

Obligacje WZ0118 i WZ0121 mogą zyskać  na wartości.
Biorąc pod uwagę wycenę obligacji serii WZ do asset swap spreadów uważamy, że w przypadku papierów zapadających do 2017 r. są one przewartościowane, w 2018 r. wycenione prawidłowo, natomiast w dłuższych terminach  niedoszacowane. Skala niedoszacowania w przypadku WZ0121 naszym zdaniem wynosi około 60 gr.

Dodatkowo biorąc pod uwagę fakt, że ASW 5Y jest notowany  zbyt szeroko i spodziewamy  się jego spadku, to daje szansę  na poprawę  wyceny również w przypadku papieru WZ0118 (o około 50 gr). Uznajemy, że potencjał  do wzrostu wynika z tytułu poprawy  wyceny ASW.

Dodatkowo warto zwrócić uwagę na fakt, że w czerwcu cały czas inwestorzy mogą zarabiać  na dodatnim  carry w przypadku papierów serii WZ. Z samego tytułu finansowania pozycji po koszcie około 2,75% można byłoby zarobić na odsetkach prawie 0,2% do 25 lipca, gdy będzie następowała zmiana wysokości kuponu. Ten moment może też być czynnikiem ryzyka dla rynku, ponieważ po zakładanej przez nas obniżce stóp procentowych w lipcu o kolejne 25 pb kupon zostanie ustalony  na dużo niższym poziomie niż dotychczas (3,98%). Za papierem  WZ0121 przemawia fakt, że daje on zarobić około 15 pb powyżej stawki WIBOR3M, natomiast seria WZ0118 około 5 pb (dla porównania ASW PS0418 i DS1020 wynosi odpowiednio 7 pb i 6 pb. Ostatecznie  większą wartość  widzimy w papierze WZ0121 i uwzględniamy w portfelu.

Dr Mirosław Budzicki
Strateg
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski