Rynek Finansowy: „Za” utrzymaniem dobrej sytuacji gospodarczej

Adam Glapiński
prof. dr hab. nauk ekonomicznych,
prezes Narodowego Banku Polskiego

W okresie deflacji stopy procentowe w Polsce zostały obniżone w mniejszej skali niż w większości krajów w regionie, o strefie euro nie wspominając. Zapewniło to stabilne ramy makroekonomiczne oraz pozwoliło na stabilizację poziomu stóp procentowych w dłuższym okresie. Sukces polityki pieniężnej cieszy tym bardziej, że jej prowadzenie jest zadaniem trudniejszym niż się to czasem przedstawia.

Właściwa ocena

Stopy procentowe nie są bowiem wyznaczane według prostego schematu, zgodnie z którym należy je podnosić, gdy inflacja wzrasta i obniżać, gdy dynamika cen hamuje. Po pierwsze, oddziałują one na inflację ze znacznym opóźnieniem, nawet kilku kwartałów, więc bieżąca inflacja nie jest najważniejszym czynnikiem decyzyjnym, bank centralny musi polegać na prognozach. Po drugie, decyzje o poziomie stóp wymagają spojrzenia na szerokie spektrum procesów makroekonomicznych. Konieczna jest właściwa ocena nie tylko perspektyw inflacji, ale także uwzględnienie rodzajów ryzyka dla równowagi makroekonomicznej oraz stabilności systemu finansowego.

W efekcie banki centralne stają czasem przed dylematami decyzyjnymi, wynikającymi z rozbieżnych – z punktu widzenia odpowiedniej reakcji polityki pieniężnej – tendencji w zakresie procesów cenowych z jednej strony, a procesami w sferze realnej lub sektorze finansowym z drugiej strony. NBP szczęśliwie przed takimi dylematami obecnie nie stoi, a stan i perspektywy polskiej gospodarki przemawiają za utrzymywaniem stóp procentowych w Polsce na stabilnym poziomie. Na trafność tej oceny wskazuje wiele argumentów.

Powodów jest wiele

Po pierwsze, inflacja utrzymuje się na umiarkowanym poziomie i jest zbliżona do celu NBP. Jest to korzystne, biorąc pod uwagę kilkuletni okres kształtowania się jej poniżej celu, w tym ponad dwuletni okres deflacji. Trwały powrót inflacji do celu jest ważny, ponieważ przedłużanie się zbyt niskiej dynamiki cen rodziło ryzyko nadmiernego obniżenia długookresowych oczekiwań inflacyjnych. To z kolei ograniczałoby możliwość wsparcia wzrostu gospodarczego przez politykę pieniężną w sytuacji ewentualnego silnego osłabienia koniunktury, które w każdej gospodarce co jakiś czas się zdarza.

Po drugie, w kierunku wyższej inflacji oddziaływały dotychczas głównie wyższe ceny żywności i energii, a więc tzw. czynniki egzogeniczne, które z punktu widzenia banku centralnego są traktowane jako zewnętrzne szoki podażowe. Natomiast wewnętrzna presja inflacyjna pozostaje ograniczona, na co wskazuje niska – zbliżona obecnie do 1% – inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii.

Po trzecie, mimo wysokiego popytu na pracę, dynamika płac w gospodarce narodowej jest wprawdzie wyższa niż w poprzednich latach, jednak w połączeniu z wyższą dynamiką wydajności nie stwarza nadmiernej presji inflacyjnej, o czym świadczy umiarkowany wzrost tzw. jednostkowych kosztów pracy.

Po czwarte, mimo oczekiwanego utrzymania się dobrej koniunktury przekładającej się na stopniowy wzrost inflacji bazowej, dynamika cen konsumpcyjnych w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej ukształtuje się – wedle większości prognoz, zarówno NBP, jak i ośrodków zewnętrznych – na poziomie zbliżonym do celu inflacyjnego.

Po piąte, dobra koniunktura w Polsce nie przyczynia się do narastania nierównowag w gospodarce. Oprócz niskiej inflacji bazowej dostępne dane wskazują na równowagę na rachunku obrotów bieżących, w tym – utrzymującą się od pięciu lat – nadwyżkę w wymianie handlowej, co jak na tzw. gospodarkę wschodzącą jest nie lada sukcesem. Wzrost popytu wewnętrznego nie jest więc zaspokajany kosztem budowania nierównowagi zewnętrznej. Nie jest także w nadmiernym stopniu finansowany kredytem, gdyż kredyt dla sektora niefinansowego rośnie w tempie zbliżonym, a nawet nieco niższym, od dynamiki nominalnego PKB. Nie mamy także do czynienia ze zbyt silnym wzrostem cen nieruchomości. Na rynku mieszkaniowym wysokiemu popytowi towarzyszy bowiem zwiększająca się podaż, przez co ceny mieszkań rosną w umiarkowanym tempie i w największych miastach są nadal niższe niż przed globalnym kryzysem finansowym. Z kolei kształtowanie się cen akcji na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych jest głównie związane z nastrojami na rynkach kapitałowych na świecie.

Po szóste, chociaż stopy procentowe – zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym – w Polsce są obecnie niższe niż w przeszłości, to jest to fenomen globalny. Nie jesteśmy wprawdzie w strefie euro, co daje nam autonomię w zakresie stóp, ale nie możemy ignorować tego, że u naszego najważniejszego partnera gospodarczego nominalne stopy są ujemne, a jednocześnie nadal prowadzone jest tzw. luzowanie ilościowe. Przypomnijmy, że trzymiesięczna stopa rynku międzybankowego w strefie euro, a więc także w Słowacji i krajach bałtyckich wynosi minus 0,3% podczas gdy w Polsce plus 1,7%. Do tego Eurosystem skupuje aktywa finansowe w tempie 30 mld euro miesięcznie. Zbyt duży dysparytet stóp przy bardzo dobrych wynikach naszej gospodarki mógłby prowadzić do spekulacyjnego napływu kapitału portfelowego, co z kolei stwarzałoby ryzyko dla stabilności rynku finansowego w razie nagłej zmiany nastrojów na rynkach międzynarodowych. Mogłoby to także niepotrzebnie destabilizować kurs walutowy, negatywnie wpływając na sektor przedsiębiorstw.

Ryzyko istnieje zawsze

Na koniec warto pamiętać, że przyszłość może być inna niż się dziś oczekuje. Nie można bowiem wykluczyć wystąpienia szoków, które mogą zmienić sytuację gospodarczą na świecie i w Polsce na tyle, że pożądana może stać się reakcja banku centralnego. Wtedy konieczne będzie rozważenie odpowiednich decyzji. Pamiętajmy jednak, że polityka pieniężna jest zawsze prowadzona w warunkach niepewności, a decyzje podejmowane są na podstawie bieżącej oceny przyszłej koniunktury i inflacji. A z tej perspektywy aktualny poziom stóp jest odpowiedni dla zapewnienia stabilności cen i utrzymania zrównoważonego wzrostu polskiej gospodarki, a także wspiera stabilność systemu finansowego.