Rynek Finansowy. Gospodarka i Polityka: Powrót głównych banków centralnych do łagodzenia polityki pieniężnej

Prof. dr hab. Adam Glapiński
Prezes Narodowego Banku Polskiego

Zwrot w polityce pieniężnej banków centralnych na świecie jest odpowiedzią na wyraźne pogorszenie koniunktury w wielu gospodarkach. Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, że globalny wzrost gospodarczy w bieżącym roku wyniesie 3,0%, a więc będzie najniższy od światowego kryzysu finansowego przed dziesięcioma laty. Spowolnienie wzrostu na świecie jest następstwem wyraźnego pogorszenia koniunktury w przemyśle i osłabienia handlu światowego. Produkcja przemysłowa spada w prawie wszystkich największych gospodarkach świata, w tym w Stanach Zjednoczonych oraz krajach strefy euro – Niemczech, Francji i Włoszech. Jednocześnie obniża się wolumen światowej wymiany handlowej.

Luzowanie polityki pieniężnej

Słabość przemysłu jest prawdopodobnie wynikiem zmian w polityce handlowej największych państw oraz naturalnego hamowania popytu w części gospodarek po długim okresie ekspansji. Podwyższona niepewność dotycząca perspektyw globalnego popytu oddziałuje z kolei w kierunku ograniczania inwestycji firm. Jednocześnie sytuacja na rynku pracy jest w wielu krajach wciąż dobra, przez co konsumpcja i sektor usług znajdują się nadal w całkiem zadowalającej kondycji. Inflacja pozostaje umiarkowana, a w części krajów kształtuje się poniżej celów inflacyjnych banków centralnych. Dotyczy to w szczególności strefy euro, gdzie dynamika cen we wrześniu br. obniżyła się do 0,8% r./r.

W tych warunkach banki centralne na świecie złagodziły w ostatnim czasie politykę pieniężną. Stopy procentowe obniżyła Rezerwa Federalna, a Europejski Bank Centralny – oprócz obniżki stopy depozytowej – ogłosił także inne działania mające na celu złagodzenie warunków monetarnych. W ślad za nimi politykę pieniężną w ostatnich miesiącach poluzowały banki centralne części gospodarek rozwiniętych, choćby Korei Południowej czy Nowej Zelandii, a także wschodzących – Brazylii, Chin, Indii, Indonezji, Meksyku, RPA i wielu innych.

Działania Fed

Przyjrzyjmy się bliżej decyzjom amerykańskiego Fed i EBC, bowiem ze względu na wielkość gospodarki Stanów Zjednoczonych i strefy euro, a także wiodącą rolę USD oraz – choć w mniejszym stopniu – euro w światowym systemie finansowym, są one szczególnie istotne dla gospodarki globalnej.

W lipcu i we wrześniu br. Federalny Komitet Otwartego Rynku (ang. FOMC) obniżył przedział dla stopy procentowej fed funds do 1,75-2,0%. Komitet uzasadniał te decyzje przede wszystkim rozwojem wydarzeń w gospodarce światowej, utrzymującą się ograniczoną presją inflacyjną, a także niepewnością co do perspektyw kształtowania się amerykańskiej koniunktury w kolejnych kwartałach. W sierpniu br. Fed zakończył także trwające od prawie dwóch lat zmniejszanie swojej sumy bilansowej, a w październiku zaczął nawet skup bonów skarbowych, choć – jak twierdzi – wyłącznie w celu łagodzenia zaburzeń płynnościowych w sektorze bankowym, które doprowadziły przejściowo do silnego wzrostu stawek rynku pieniężnego w Stanach. Zwrot w polityce pieniężnej odbił się szerokim echem na rynkach finansowych, bo był dość nieoczekiwany. Jeszcze w grudniu 2018 r. Fed podnosił stopy procentowe i powszechne były prognozy dalszych podwyżek.

Warto zauważyć, że obecnie członkowie Komitetu Otwartego Rynku są wyraźnie podzieleni w zakresie tego, czy i jak silnie luzować politykę pieniężną. Bo choć mediana oczekiwań członków FOMC wskazuje na stabilizację stóp procentowych w obecnym i przyszłym roku, to ośmiu (spośród łącznie siedemnastu) członków komitetu spodziewa się ich obniżki w 2020 r., a siedmiu – podwyżki. Rynki finansowe oceniają z kolei, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem są dalsze cięcia stóp. Ten rozrzut preferencji i przewidywań jest zrozumiały w sytuacji wysokiej niepewności dotyczącej losów amerykańskiej i światowej gospodarki w kolejnych kwartałach.

Działania EBC

Europejski Bank Centralny z kolei ogłosił we wrześniu cały pakiet działań zmierzających do złagodzenia warunków monetarnych. Po pierwsze, obniżył stopę depozytową głębiej poniżej zera (z -0,4% do -0,5%), jednocześnie sygnalizując utrzymywanie ujemnych stóp w dłuższym okresie, a nawet możliwość dalszych obniżek. Po drugie, wznowił program skupu aktywów (20 mld euro miesięcznie) i to bez wyraźnego nakreślania terminu jego realizacji. Rada Prezesów EBC złagodziła też warunki długoterminowych operacji płynnościowych, tzw. TLTRO, polegających na udzielaniu refinansowania bankom komercyjnym, pod warunkiem zwiększenia przez nie akcji kredytowej. Jednocześnie wprowadzono dwustopniowy system oprocentowania nadwyżkowych rezerw banków komercyjnych (tzw. tiering), co ma ograniczać negatywny wpływ ujemnej stopy depozytowej na wyniki banków, a ostatecznie na akcję kredytową. W ten sposób de facto zwiększono też możliwość dalszego obniżania stopy depozytowej w przyszłości.

Koniunktura w polskiej gospodarce jest nadal bardzo dobra, a inflacja zgodna z celem NBP, czego pozazdrościć nam może wiele banków centralnych. Jednocześnie dostępne obecnie prognozy wskazują, że perspektywy krajowej gospodarki są nadal korzystne i lepsze niż wielu innych europejskich gospodarek, mimo prawdo-podobnego obniżenia tempa wzrostu w przyszłym roku.

Podobnie jak w przypadku Fed, nie wszystkie decyzje EBC zostały poparte przez całą Radę Zarządzającą EBC. W szczególności kontrowersje wśród części członków wzbudziło wznowienie skupu aktywów. Rozbieżne stanowiska wewnątrz Rady Zarządzającej nie są jednak niczym nowym i nie powinny zaskakiwać. Po pierwsze, każda decyzja w polityce pieniężnej wiąże się z możliwością wystąpienia efektów ubocznych, które ex ante trudno przewidzieć i ocenić. Efekty te mogą być tym bardziej istotne w sytuacji, gdy banki centralne decydują się na wykorzystanie narzędzi niestandardowych. Po drugie, strefa euro jest zbiorem gospodarek, które różnią się między sobą nie tylko pod względem bieżącej sytuacji koniunkturalnej, ale także uwarunkowań strukturalnych, takich jak poziom PKB per capita, poziom zadłużenia, skłonność do oszczędzania czy preferencje społeczne co do wysokości stóp procentowych. W efekcie, członkowie Rady Zarządzającej, którymi są głównie prezesi narodowych banków centralnych należących do Eurosystemu, mogą różnić się w swoich poglądach dotyczących tego, jaka linia polityki pieniężnej jest właściwa.

Perspektywy koniunktury

W tym kontekście nasuwają się słowa Woltera, który powiedział, że „niepewność jest niewygodna„. Wiele banków centralnych znajduje się obecnie w wyjątkowo „niewygodnej” sytuacji, bo o perspektywach koniunktury będą w znacznym stopniu decydować czynniki, które są trudne do przewidzenia, takie jak choćby dalsze zmiany w polityce handlowej największych gospodarek czy rozwój sytuacji geopolitycznej na świecie. Ponadto trudno ocenić, na ile obecne działania będą skuteczne w pobudzeniu koniunktury i inflacji. Bezsprzecznie jednak, biorąc pod uwagę skalę i synchronizację globalnego pogorszenia koniunktury, a przede wszystkim ryzyko jego pogłębienia lub utrwalenia, główne banki centralne nie miały innego wyjścia, niż podjąć działanie.

Szczęśliwie podobnej konieczności nie ma w Polsce. Koniunktura w polskiej gospodarce jest nadal bardzo dobra, a inflacja zgodna z celem NBP, czego pozazdrościć nam może wiele banków centralnych. Jednocześnie dostępne obecnie prognozy wskazują, że perspektywy krajowej gospodarki są nadal korzystne i lepsze niż wielu innych europejskich gospodarek, mimo prawdopodobnego obniżenia tempa wzrostu w przyszłym roku. Jednocześnie inflacja pozostanie najprawdopodobniej zbliżona do celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Takie wyniki gospodarcze cieszą i warto pamiętać, że choć są głównie zasługą wytężonej pracy Polaków i efektywności działania polskich firm, były jednak także wsparte przez rozważną i odpowiedzialną politykę pieniężną Narodowego Banku Polskiego.