Rynek Finansowy: Alokacja kapitału w warunkach niepewności

Krzysztof Kalicki,
Jacek Ramotowski

Globalny kryzys finansowy, upadek banku Lehman Brothers, zasilanie kapitałem przez rządy kolejnych mających kłopoty instytucji pokazały, że przynajmniej część działających wówczas banków miała zbyt małe kapitały, aby pokryć nimi straty w warunkach rynkowego szoku. W myśleniu o adekwatności kapitałowej przed kryzysem dość silnie zaznaczał się pogląd, także w nauce, że zapanowaliśmy nad ryzykiem. Niestety okazało się, że tak naprawdę nie mamy skutecznych modeli szacowania ryzyka.

Spowodowało to reakcję regulatorów. Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (BCBS) wypracował nowe zasady ostrożnościowe oraz wzmocnienia kapitałowego banków. Następnie zostały one wprowadzone w wielu regionach świata, a w Unii Europejskiej w pakiecie CRDIV/CRR.

Ani w trakcie gorących tuż pokryzysowych dyskusji, ani w trakcie prac BCBS, ani też podczas dyskusji legislacyjnych nad wprowadzaniem Bazylei III do porządku prawnego nie padła trafna odpowiedź na pytanie – ile bank tak naprawdę powinien mieć kapitału. Choć aktualnie wprowadzane lub projektowane są nowe przepisy (Bazylea IV), które spowodują, że relacja kapitałów do ekspozycji narażonych na ryzyko w wielu bankach silnie wzrośnie, nadal nie ma na to pytanie odpowiedzi.

Zmiana przyspiesza

Teoretycznie kapitał własny ma absorbować ryzyko. Ale powstaje pytanie o naturę tego ryzyka i o to, jak wielkie ryzyko ma absorbować. Jakie założenia przyjmujemy w modelu kalkulacji ryzyka? Czy kapitały mają być zbudowane na ryzyko systemowe, czy tylko na ryzyko idiosynkratyczne? Nie jesteśmy w stanie z dużym prawdopodobieństwem przewidzieć, co może się zdarzyć w przyszłości i jakie mogą być skutki spełnienia się ryzyka. Mogą pojawić się okoliczności – z dzisiejszej perspektywy – nieprawdopodobne czy mało prawdopodobne lub nieznane. A jeśli do nich dojdzie, nawet bank mający obecnie dużą nadwyżkę kapitałową może być zagrożony.

Bankowość posługuje się oczywiście modelami. Modele te – przy swoich założeniach – pozwalają wiele powiedzieć o ryzyku. Ale ryzyko wynika z bardzo złożonych przyczyn, często dziś nieznanych. Stochastyczne podejście do ryzyka, polegające na tym, że zakłada się pewien rozkład prawdopodobieństwa, który szacowany jest często przy wykorzystaniu zdarzeń historycznych, przy założeniu stabilności parametrów jego rozkładu, niekoniecznie musi być adekwatny dla przyszłości.

Historyczne rozkłady dają wiedzę, jak ryzyko kształtowało się w przeszłości. W przeszłości te rozkłady generalnie się sprawdzały, choć z różnymi odchyleniami. Bankowiec nie może mieć pewności, iż jego dzisiejszy szacunek ryzyka jest perfekcyjny, może jednak ocenić, że co prawda rozkłady się zmieniały, ale nie aż tak, żeby spowodować masowy kryzys finansowy.

Choć w przypadku kredytów długoterminowych następują różne fazy cyklu koniunkturalnego, wzrosty i spadki inflacji, zmiany stóp procentowych, fluktuacje kursów walutowych, poziomów bezrobocia itd., działa to jednak trochę jak homeostat, czyli dostosowuje się wzajemnie. Przynajmniej tak działało się dotąd.

Teoretycznie także wcześniej nikt nie wiedział, jaki będzie rozkład prawdopodobieństwa za pięć, dziesięć czy dwadzieścia lat. Ale doświadczenie, historia, narzędzia, co prawda nie idealne, dawały pewien poziom bezpieczeństwa. Gdy poziom ten został jedynie w pewnych granicach przekroczony, kapitał działał jak bufor dla ryzyka. Teraz choćby same zjawiska polityczne powodują, że rozwój prawdopodobieństwa został zakłócony. Modele biorą pod uwagę czynniki fundamentalne, ale na te czynniki nakładają się inne, jednostkowe, przypadkowe, niemierzalne.

Jedyne, co bankowcy mogą zrobić, to założyć, że przyszły świat będzie zbliżony do tego, jakim go postrzegają dzisiaj. Efekt tych założeń i szacunków może okazać się bardzo wątpliwy w przyszłości. Zmiany technologiczne, strukturalne, polityczne przyspieszają. Ile ich może zajść w okresie trwania kredytu hipotecznego udzielonego na 30 lat?

Epoka szarych łabędzi

Nie chodzi wcale tylko o zjawiska zwane „czarnymi łabędziami”, czyli absolutnie rzadkie, a wskutek tego nieujmowane w modelach. W zaskakującym tempie mnożą się szare łabędzie – zjawiska, których przejawy dostrzegamy, ale w żaden sposób nie jesteśmy w stanie przewidzieć ich skutków.

Gdzie koczują najczęściej stada szarych łabędzi? Zjawiska polityczne mają bardzo duży wpływ na stopy procentowe, kursy walutowe, politykę pieniężną i na wzrost gospodarczy. Dziś, udzielając kredytu na 30 lat, zupełnie nie wiadomo, co się w ciągu tych 30 lat wydarzy. Mogą się wydarzyć wojny, radykalne zmiany polityczne, populizm albo ekstremizm, katastrofy naturalne, niekorzystne procesy gospodarcze, akcje regulacyjne czy podatkowe, które spowodują, że dobry klient banku za parę lat straci pracę i innej nie znajdzie, lub że bank obciążony zostanie daninami, których nikt nie przewidywał.

W ekonomii stwarza to jeszcze większy problem niż w innych dziedzinach, do których stosuje się statystykę, gdyż świat jest nieskończenie złożony, a rozkłady są mniej stabilne. Akademicy już podchodzą z wielką pokorą do tezy, że potrafimy oszacować ryzyko.

Profesjonalizm nie oznacza wszechwiedzy bankowców i przypisywania im odpowiedzial-ności za to, co się dzieje na rynkach. Bankowcy mogą jedynie w zakresie dostępnej wiedzy, przy wielu ograniczających założeniach modeli, opisać dzisiejszą rzeczywistość. Przyszłość jest dla nich równie nieznana jak dla każdego innego podmiotu działającego na rynku.

Możemy oszacować rozkład prawdopodobieństwa na podstawie przeszłych danych, powiedzmy, na dzisiaj. Ale czy ten rozkład będzie taki sam za pięć lat albo za trzydzieści? Dlatego też coraz częściej przedmiotem badania jest niepewność, przy wykorzystaniu masowych informacji pochodzących z sieci. Na przykład niepewność polityczna. Są indeksy ryzyka politycznego, które pokazują – po pierwsze, dużą zmienność ryzyka politycznego i, po drugie, że istnieje znacząca korelacja pomiędzy ryzykiem politycznym a wydarzeniami gospodarczymi.

Wydawać by się mogło, że w ten sposób tworzy się nowe narzędzia do rozpoznawania ryzyka. Nic bardziej złudnego. Bowiem wiadomo tylko, jak te indeksy kształtują się dzisiaj. Ale nie potrafimy przewidzieć, jak będą się kształtowały w przyszłości. Planujemy kapitał na przewidywalne warunki działania. Ale jest wiele czynników nieprzewidywalnych albo słabo przewidywalnych. Albo takich, które mogą się przydarzyć w przyszłości, a nawet sobie ich nie można wyobrazić.

Banki nie mają do czynienia tylko z ryzykiem, którym mogą zarządzać i pokrywać kapitałem, ale z niepewnością, której nie mogą w żaden sposób oszacować. Ta niepewność rośnie. Jeśli popatrzymy na indeksy zmienności EPU (Economic Policy Uncertanity), ich amplituda wahań jest ogromna.

Te wartości są skorelowane bardzo często z czynnikami fundamentalnymi czy innymi indeksami niepewności na rynku, np. VIX.

Ile bank powinien mieć kapitału

Skoro żaden odpowiedzialny bank nie wie, co się zdarzy w przyszłości, nie może odpowiedzieć na pytanie, czy kapitał, który ma, pokrywa jego ryzyko w 100%. Może mieć 99,9% pewności (historycznej), że zaabsorbuje straty, ale zawsze pozostaje część rozkładu, drobne prawdopodobieństwo, że może wydarzyć się coś dzisiaj nieprzewidywalnego. Nawet jeśli prawdopodobieństwo jest małe, to gdy do takiego zdarzenia dojdzie, skutki będą ogromne. Prawdopodobieństwo uderzenia pioruna jest małe, na 99,9% do niego nie dojdzie, ale jeśli piorun uderzy, to skutki są dewastujące lub śmiertelne.

W tej sytuacji nie można wprost i odpowiedzialnie powiedzieć, jakie powinny być wymogi kapitałowe. W literaturze toczy się o to spór. Niektórzy uważają, że wymogi kapitałowe, które narzuciła Unia Europejska w pakiecie CRDIV/CRR, są już za duże, a inni uważają, że mogłyby być jeszcze większe. Tego nie da się jednak zmierzyć, bo na ten temat nie ma żadnej wiarygodnej teorii. Są to administracyjne decyzje regulatorów.

Pojedynczy bank może mieć ryzyko związane ściśle ze swoją sytuacją biznesową. Ryzyko indywidualne danego banku podlega również wielu regulacjom i pytanie brzmi, gdzie jest rozsądne optimum w odniesieniu do podejmowanego ryzyka i pokrycie buforem kapitałowym tego ryzyka. Najważniejsze jest racjonalne wyważenie tego, ile kosztuje bezpieczeństwo w normalnym funkcjonowaniu banków i czy jest uzasadnienie, by kapitały były tak wielkie w przypadku zwykłej działalności. Teoretycznie najlepiej, gdyby bank miał 100% kapitału własnego, ale wtedy przestaje być bankiem. Oczywiste jest też, że koszty kapitału własnego są bardzo wysokie, i im więcej wymogów zarządzi regulator, tym bardziej spada rentowność sektora.

W 20 największych bankach europejskich w 2010 r. wskaźnik kosztów do dochodów C/I ledwo przekraczał 56%, a dzisiaj jest to 65%. Ten wzrost wynika z regulacji, mimo że inne koszty są wyraźnie redukowane – także koszty płac i bonusów, które budziły niechęć społeczną. Ale nigdy nie jest tak, że jeśli jeden sektor ponosi koszty, to jego klienci kosztów nie będą musieli ponieść. Będą one przenosić się na klienta, tak samo jak podatek bankowy. Marże i prowizje rosną, a efekt transmisji tych kosztów na klientów banków i ubezpieczycieli jest już widoczny.

Co do tego, aby płacić za nasze bezpieczeństwo – można znaleźć konsensus, ale ważne jest, żeby wyznaczać optimum oparte na koszcie krańcowym. Kosztem rosnącego bezpieczeństwa jest spowolniony wzrost gospodarczy, mniejsze inwestycje, większe bezrobocie, a szacunki mówią, że może to być od kilkunastu do kilkudziesięciu punktów bazowych. Dotyczy to tylko regulacji związanych z Bazyleą III i CRD IV.

Tymczasem wprowadzenie Bazylei IV zmieni wartość aktywów ważonych ryzykiem między 18 a 30%, co przełoży się na potrzebę wzrostu kapitału między 210 a 410 mld euro w Europie. W sytuacji gdy zwrot na kapitale powinien wynosić przynajmniej ok. 8%, a lepiej, żeby było to bliżej 10%, te 10% od 210 mld euro rocznie będzie kosztował banki kapitał własny.

Niebezpieczna gra

Politycy w reakcji na kryzys lekką ręką obciążają sektory gospodarcze, a ignorują wdrażanie pakietów ograniczających ryzyko suwerenów, co było obiecywane. Czyli narzucenie dyscypliny budżetowej, ograniczania deficytów i długu publicznego. Te postulaty i indykacje nie są przestrzegane i skala zadłużenia poszczególnych krajów dalej rośnie.

Można zapytać, co będzie, jeśli jakiś kraj nie poradzi sobie z finansowaniem? Gdzie ten kryzys się odbije? Przede wszystkim w bilansach banków, które mają w swoich portfelach dużo papierów skarbowych, bo one stanowią pokrycie płynności. Już same regulacje, np. polegające na traktowaniu papierów skarbowych jako instrumentu o najwyższej płynności – a w Polsce są one zwolnione z podatku bankowego, wskutek czego sektor podniósł swoje inwestycje w te papiery – tworzą ekspozycję na nowe ryzyko.

Równocześnie w Polsce dodatkowy problem polega na tym, że współczynniki pokrycia kapitałami aktywów ważonych ryzykiem nie są porównywalne z obowiązującymi w innych krajach. Chodzi o wagi ryzyka przeliczające wymóg kapitałowy, które w Polsce są wyższe. Dla przykładu – w wielu krajach kredyty hipoteczne mają wagę ryzyka 35%, podczas gdy u nas złotowe kredyty hipoteczne mają wagę od 35 do 75%, walutowe – 100%, a proponuje się nawet 150%. W ten sposób ekwiwalentem naszego współczynnika wypłacalności około 17% jest równowartość 24-26% w innych krajach Europy.

Istota treści przepisów regulacyjnych, zwłaszcza dotyczących relacji banku z konsumentem, bardzo często sprowadza się do tego, żeby bank wziął na siebie ryzyko rynkowe za klienta. Przykładem jest mówienie o „spreadzie nienależnym” w sytuacji frankowiczów. Mówiący o „spreadzie nienależnym” nie dostrzegają tego, że przed kryzysem spread był niższy, gdyż zmienność kursu była niższa i niższe koszty utrzymywania środków walutowych na rachunkach. Po kryzysie koszty te wzrosły i wzrosła zmienność kursu. Dyskusja nie przebiega jednak w takich kategoriach, tylko powtarza się w niej, że banki za dużo zarobiły na spreadach. W odniesieniu do tego problemu próbuje się wyizolować jeden element z rynku i jeszcze próbuje się ubrać to działanie w otoczkę pozornej ochrony konsumenta.

Tymczasem żadna teoria nie wskazuje na to, że ktoś może precyzyjnie, a nawet z dużym prawdopodobieństwem, przewidywać zmiany cen na rynkach międzynarodowych, w tym kursów walut. Jeszcze półtora roku temu wywierano presję na banki, żeby wymieniły klientom kredyty walutowe po kursie 4 zł za franka, choć kosztowały ponad 4,2 zł. Jeśli wyobrazimy sobie, co by było, gdyby do tego doszło, banki pogrzebałyby z kretesem swój wizerunek. Klienci teraz zgłaszaliby pretensje, że „oni”, czyli „bankierzy”, wiedzieli. Całkowitym nieporozumieniem jest myślenie, że banki znają przyszłość. Asymetria informacji nie dotyczy ryzyka rynkowego, szczególnie w dłuższych okresach.

Przed czym chronić konsumenta

Ochrona konsumenta idzie często w złym kierunku. Wynika to z ukrytego przekonania, że bank sprzedaje produkt, mając wiedzę, czy przyniesie on zysk, czy stratę. Podobnie jak klienci, banki o przyszłej zmienności kursów walutowych czy stóp procentowych nic nie wiedzą. Także o tym, jaka będzie polityka banków centralnych, jak wpłynie ona na stopy procentowe, jakie będą stopy procentowe za granicą i jak przełożą się na stopy procentowe np. w Polsce, czy też jaka będzie inflacja.

Kiedy bank sprzedaje produkt obarczony małym – z dzisiejszego punktu widzenia – ryzykiem, to nie znaczy, że ryzyko to nie spełni się, choć przekonania na ten temat mogą być podzielone. Tymczasem w Polsce regulacjom umów z klientami i ocenom abuzywności klauzul towarzyszy przeświadczenie, że produkty banków powinny być „bezpieczne”. Nie ma produktu banku, który może mieć zerowe ryzyko, ponieważ ich rozliczenie nastąpi w przyszłości po nieznanych dzisiaj parametrach cenowych. Bank może tylko wskazać jak dziś – dzięki analizie dostępnych informacji i przy poczynionych założeniach – ocenia ryzyko.

Powstają niebezpieczne precedensy, które tworzą ryzyko napięć społecznych w przyszłości, a te mogą być niecnie wykorzystywane. Choćby w takiej sytuacji – zmieniają się stopy procentowe, klient złożył wcześniej depozyt po niższej stopie, ale teraz dostałby więcej. Czy można powiedzieć, że bank oszukał klienta, bo zmieniły się stopy procentowe? Nie można już dziś wykluczyć, że ktoś powie – można.

Jeśli kredytobiorca bierze kredyt według tej czy innej stopy procentowej, nieważne czy stałej, czy zmiennej, jest również narażony na ryzyko skutków zmiany stóp. Można sobie wyobrazić, że ktoś – nauczony tym, że politycy próbują przerzucić na banki ryzyko kursów walutowych – wymyśli hasło, iż banki powinny brać na siebie ryzyko stopy, gdyż „profesjonalista powinien wszystko wiedzieć i przewidzieć”. W tej sytuacji żaden bank nie powinien udzielać kredytu na dłużej niż na kilka miesięcy. Czy taki – absurdalny przecież – ma być cel polityki ochrony konsumenta?

Nie wolno traktować klienta tak, jakby był zwolniony z wszelkiej odpowiedzialności za ryzyko, które podejmuje. Podlega – podobnie jak banki – ryzyku rynkowemu, takiemu jak zmiany kursów walut, stóp procentowych czy powiązania inwestycji z instrumentami wycenianymi przez rynek. Natomiast bank, w ramach reguł MiFID, ma oferować mu takie produkty, które klient rozumie, podpisuje, że rozumie, a bank jeszcze bada, czy je naprawdę rozumie. Dlatego tak ważna jest identyfikacja klienta, żeby go ostrzec zanim decyzje podejmie.

Z punktu widzenia ekonomii behawioralnej człowiek łatwo godzi się z małym zyskiem, ale ze stratą w ogóle nie chce się pogodzić i wtedy swoje niezadowolenie przelewa na bank. Klient – co jest zrozumiałe – ma chęć internalizować zyski i eksternalizować straty. Ale tej sytuacji nie wolno cynicznie wykorzystywać z siłą administracyjną regulatorów.

Czy wymykająca się analizie ryzyka niepewność oznacza, że nadszedł kres bankowości? Na pewno nie u nas. Polska jest w fazie szybkiego powiększania się wartości aktywów podmiotów gospodarczych i osób fizycznych. To wymaga zarządzania. Nikt z nas nie będzie dokonywał samodzielnie doboru różnych instrumentów inwestycyjnych. Ktoś musi je zorganizować, zakupić, opakować, sprzedać. I te usługi finansowe będą rosły wraz ze wzrostem zamożności społeczeństwa.

Bardziej konserwatywna część populacji będzie godzić się na mniejszą stopę zwrotu z inwestycji, bo nie wszyscy mają jednakową skłonność do ponoszenia ryzyka. Ci, którzy chcą ponosić mniejsze ryzyko prawdopodobnie będą dalej lokować środki w organizacjach, które będą dawać większe bezpieczeństwo, a więc w bankach.

Profesjonalizm nie oznacza wszechwiedzy bankowców i przypisywania im odpowiedzialności za to, co się dzieje na rynkach. Bankowcy mogą jedynie w zakresie dostępnej wiedzy, przy wielu ograniczających założeniach modeli, opisać dzisiejszą rzeczywistość. Przyszłość jest dla nich równie nieznana jak dla każdego innego podmiotu działającego na rynku.

Dr hab. Krzysztof Kalicki jest profesorem Akademii Leona Koźmińskiego w Warszawie.

Jacek Ramotowski jest dziennikarzem, od 20 lat zajmuje się rynkami finansowymi, systemem bankowym i problematyką makroekonomiczną.