Rynek finansowania nieruchomości: Fundusze REIT szansą dla rozwoju rynku nieruchomości, rynku kapitałowego i gospodarki w Polsce

Zawodność mechanizmów rynkowych w procesie uruchamiania REIT

Teoria zawodności rynku powstała w wyniku obserwacji podmiotów gospodarczych, z której wynikało, że od czasu do czasu rynek potrzebuje pewnego wsparcia ze strony regulatora lub rządu, aby przywrócić funkcjonowanie procesów rynkowych, które przestały działać lub przestały być w danych warunkach skuteczne i efektywne. Symptomem zawodności rynku jest np. stagnacja czy niska konkurencyjność lub brak rozwoju. Takie problemy są zwykle pochodną silnego ograniczenia swobód i możliwości prowadzenia działalności przez podmioty gospodarcze. W takiej sytuacji należy zmienić warunki funkcjonowania podmiotów gospodarczych, aby mogły one odzyskać dostęp do różnych instrumentów lub procedur w zakresie zasobów rzeczowych, finansowych, a także potrzebnych rozwiązań prawnych czy instytucjonalnych.

Działania zmierzające do przywrócenia sprawności procesów rynkowych wymagają ujęcia holistycznego, aby nie ograniczać interwencji do jednego sektora czy branży, lecz działać systemowo z uwzględnieniem relacji między poszczególnymi podmiotami, ich grupami, branżami, wreszcie sektorami. Do zjawisk zakłócających funkcjonowanie rynku należą m.in.: asymetria informacyjna, asymetria ryzyka, przerzucanie ryzyka, transfer kosztów, dominacja jednego podmiotu nad drugim (w tym np. przewaga banku nad klientem w zakresie możliwości zabezpieczania ryzyka), monopolizacja działalności1.

W polskim sektorze finansowym jest wiele obszarów, w których słabo działają mechanizmy rynkowe, co hamuje rozwój sfery realnej albo utrudnia uzyskanie odpowiedniej skali działalności. Do obszarów tych należą: deficyt długoterminowego finansowania nieruchomości, mały rynek listów zastawnych i obligacji hipotecznych, niski udział inwestycji gospodarstw domowych (GD) w instrumenty rynku kapitałowego, słabo rozwinięty i mało konkurencyjny rynek kapitałowy, ograniczony i mało zdywersyfikowany dostęp przedsiębiorstw do kapitału. Problemy powstające w wymienionych obszarach problemów wynikają głównie z przebiegu tych procesów w przeszłości, a ponadto z tego, że nie stworzono odpowiednich warunków do odblokowania procesów generujących tzw. impet rozwojowy. Brak odpowiednich warunków do uruchomienia procesów rozwojowych był niekiedy wynikiem partykularnego podejścia decydentów różnych szczebli czy instytucji, a zwłaszcza zbyt wąskiego podejścia do wyzwań rozwojowych.

Charakterystyczne dla takich procesów w Polsce po 1989 r., w obszarze rynku finansowego było podejście segmentowe, bez uwzględniania kontekstu, powiązań i wzajemnych implikacji podmiotów lub ich zbiorów. Przykładem tego mogą być przedsięwzięcia mające na celu zwiększenie dostępu przedsiębiorstw do źródeł finansowania na rynku kapitałowym w kontekście odpowiednich bodźców i warunków dla gospodarstw domowych, które mogłyby alokować swoje oszczędności na rynku kapitałowym, zamiast w nisko oprocentowane depozyty. Ten i inne przykłady mogą stanowić przesłankę do interwencji regulacyjnej lub bezpośrednich interwencji państwa z wykorzystaniem dostępnych zasobów z intencją uruchomienia efektów synergii.

Z inicjatywy rządu RP powstał projekt ustawy o spółkach rynku wynajmu nieruchomości (REIT), który ma być wdrożony od 1 stycznia 2017 r. Na rynku polskim pojawiały się od wielu lat zapowiedzi indywidualnych podmiotów o podejmowaniu inicjatyw tworzenia REIT, jednak były one nieskuteczne. Wydaje się zatem, że mechanizmy rynkowe zawodziły w obliczu radzenia sobie z rozwinięciem rynku REIT w Polsce, który od kilkudziesięciu lat funkcjonuje w świecie. Główną przyczyną rozwinięcia się rynku REIT było stworzenie odpowiedniego otoczenia regulacyjnego, co w tym zakresie było deficytem w Polsce.

Zaproponowane w ustawie mechanizmy, które są w wielu przypadkach podobne do tych na rynkach światowych, dotyczące stworzenia REIT w Polsce, tworzą dużą szansę dla rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych, dla mobilizacji oszczędności w instrumenty rynku nieruchomości, dla tworzenia atrakcyjnych rodzajów aktywów inwestycyjnych dla inwestorów indywidualnych i gospodarstw domowych, co w Polsce jest poważnym deficytem.

Wydaje się, że proponowany kierunek działań dotyczących rozwoju REIT i ich ram regulacyjnych zasługuje na uwagę i stwarza duże szanse na istotną poprawę rozwoju nie tylko rynku nieruchomości, rynku kapitałowego, ale także całej gospodarki.

Na tle powyższych rozważań sformułowano hipotezę badawczą: tworzenie otoczenia regulacyjnego w zakresie REIT, wpisując się i wzmacniając plan rozwoju gospodarczego rządu i oddziałując jednocześnie na różne grupy podmiotów związanych pośrednio lub bezpośrednio z rynkiem finansowym, będzie stymulować synchronizację i racjonalizację ich działań, prowadząc do ograniczania zawodności rynku finansowego w Polsce.

Charakterystyka REIT

Wg standardów w USA, REIT to firma, która inwestuje w nieruchomości lub aktywa związane z nieruchomościami. Aby firma zakwalifikowana jako REIT nie płaciła podatku dochodowego, musi zapłacić 90 proc. swoich dochodów podlegających opodatkowaniu akcjonariuszom w formie dywidendy. REIT musi inwestować 75 procent swoich aktywów w nieruchomości i czerpać 75 procent swoich dochodów z inwestycji w nieruchomości. Kongres USA powołał REIT w 1960 roku jako sposób wprowadzenia płynności na rynku nieruchomości komercyjnych, których charakterystyka byłaby zbliżona do zakupu i sprzedaży akcji spółek na rynku amerykańskim. Przez REIT inwestor może uzyskiwać wysokie stopy zwrotu, na dużą skalę, z dochodowych nieruchomości.

Ważnym czynnikiem rozwoju rynku REIT jest ich wysoka stopa zwrotu w porównaniu do indeksów cen akcji. Włączenie REIT do indeksu S&P500 nastąpiło w 2001 roku i było niezwykłym wydarzeniem w procesie rozwoju rynku kapitałowego. REIT odgrywają istotną rolę w gospodarce USA. REIT oferują akcjonariuszom stopy zwrotu istotnie przewyższające średnie uzyskiwane z akcji, ponieważ ponad 90 proc. ich dochodu podlegającego opodatkowaniu jest wypłacane w formie dywidendy. Według National Association of Real Estate Investment Trust, w 2009 r. REIT-y dostarczyły stopę dywidendy na poziomie około 5 proc. w porównaniu do nieco mniej niż 2 proc. na indeksie S&P500, ale różnica ta była znacznie wyższa w poprzednich latach. W okresie 30 lat, do dnia 31 grudnia 2009 roku, REIT-y umożliwiały uzyskanie stopy zwrotu na poziomie do 11,8 proc., w porównaniu do 11,2 proc. dla indeksu S&P500 i 10,4 proc. dla indeksu Russell 2000.

Występuje wiele klas REIT, w zależności od rodzaju nieruchomości, które są przedmiotem inwestycji. Bardzo często dokonuje się raczej ujęcia portfelowego w celu dywersyfikacji ryzyka. Jednak w ogólności można podzielić na trzy główne klasy REIT, które obejmują hipoteczne REIT, akcyjne REIT i hybrydowe REIT.

REIT nieruchomości hipotecznych dominowały we wczesnym stadium rozwoju REIT. REIT nieruchomości hipotecznych pożyczają pieniądze dla właścicieli nieruchomości i deweloperów lub inwestują w papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką. REIT nieruchomości hipotecznych nie zarządzają nieruchomościami i nie pożyczają pieniędzy innym na zakup nieruchomości, lecz zazwyczaj wykorzystują wpływy z kredytów krótkoterminowych na zakup papierów wartościowych zabezpieczonych hipotecznie (MBS, Mortgage Backed Securities).

Podobnie, jak w banku, REIT nieruchomości hipotecznych zarabia na różnicy między jego kosztem kredytu a stopą zwrotu z portfela MBS. Kryzys kredytów hipotecznych w 2008 roku pogorszył sytuację tego rodzaju REIT w tamtym okresie, a akcje REIT nieruchomości hipotecznych straciły istotnie na wartości. Nie mniej jednak stopy dywidendy z REIT nieruchomości hipotecznych są niezwykle wysokie, szczególnie w porównaniu z nisko wydajnymi inwestycjami, takimi jak instrumenty skarbowe, przy jednocześnie relatywnie niskim ryzyku REIT nieruchomości hipotecznych w stosunku do instrumentów skarbowych.

W 1986 roku Kongres USA utorował drogę do powstania REIT kapitałowych przez ustawy o reformie podatkowej. REIT nie były ograniczone do utrzymywania własności i zarządzania aktywami odrębnymi. REIT-em kapitałowym może być właściciel, który zarządza własnymi nieruchomościami, z których uzyskuje pieniądze z czynszów. Zmiany podatkowe dla REIT w USA spowodowały powstawanie na masową skalę REIT kapitałowych i ich napływ na giełdę w połowie lat dziewięćdziesiątych. Obecnie istnieje na giełdzie w USA około 134 REIT, z czego ok. 83 proc. to REIT kapitałowe.

Hybrydowe REIT są kombinacją hipotecznych i kapitałowych. Inwestorzy w hybrydowe REIT korzystają z właściwości REIT nieruchomości hipotecznych i REIT kapitałowych. Hybrydowe REIT umożliwia równoważenie kosztów kredytu z dochodami z wynajmu nieruchomości, co w środowisku wysokich stó...